品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道

品类扩充，产品创新，综合布局功能性服饰赛道 短期靓丽业绩领先行业，FY2024公司收入预计增长30%左右。近年来公司收入及归母净利润规模持续创新高，在坐实羽绒服龙头地位的同时，向功能性服饰赛道逐步发展。1）FY2024H1（截至2023/9/30止六个月）公司收入/业绩分别同比增长21%/25%至74.7/9.2亿元。2）考虑2023年冬季公司品牌终端销售火热，我们估计FY2024全财年品牌羽绒服业务销售有望增长30%+/OEM业务销售预计稳健增长，综合来看估计公司全财年收入增长30%左右/业绩增速预计快于收入，维持高质量增长趋势。3）过去几年公司保持较高的股利支付政策，积极回馈股东，FY2019~FY2023股利支付率均在80%上下。 买入（维持） 产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道。当前阶段我们认为公司产品端主逻辑逐步从“量价齐升”向“品类拓宽”转变：1）过去几年内，主品牌向上升级卓有成效，品质提升驱动产品单价向上+穿着场景拓宽 带 动 销 售 量 增 长 ， 盈 利 质 量 持 续 提 升 ，FY2023波 司 登 品 牌 毛 利 率 高 达70.8%。2）近年来主品牌先后推出轻薄羽、防晒服，有望将冬羽绒产品体系的成功经验复制到新业务品类上，打造功能性服饰产品矩阵。①我们估计FY2023品牌羽绒服业务中轻薄羽销售已提升至20%左右。②我们估计2023年夏季品牌防晒服销售规模已达亿元，2024年估计将继续重磅发力完善产品系列、扩大渠道铺设、加强营销声量，中长期预计防晒新品类有望持续为业务带来增量。 渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长。1）线下：近年来公司线下渠道经历多个阶段：优化缩减低效门店（FY2014-2017）、焕新升级直营大店（FY2018-2020）、强调单店精细化管理（FY2021至今）。近年来公司战略性聚焦单店经营，针于高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求相匹配的精细化管理：包括差异化的产品铺货、店面陈列、店铺面积等，实现盈利质量的提升。FY2023末波司登品牌门店3183家（FY2017-FY2023 CAGR仅为1%，同期收入CAGR为19%）。2）电商：目前销售占比30%+，规模快速增长的同时盈利质量也有显著优化，未来预计保持高质量增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com研究助理王佳伟执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）得益于效率优化，公司整体营运状态保持健康。FY2023公司存货周转天数142天（同比下降6天），FY2024H1库存周转天数158天（同比下降20天），我们判断伴随着供应链数字化、智能化的升级，后续营运有望保持健康水平。 投资建议。1）由于产品属性造成的强季节性特征，过去公司股价波动较大。2）近2年来，伴随着公司拓展新业务品类有成效，我们判断业绩稳定性增强、市场预期逐步趋于一致，后续估值中枢有希望抬升。我们预计FY2024~2026公司净利润分别28.69/33.23/38.38亿元，同比分别+34.2%/+15.8%/+15.5%，对应FY2025 PE为14倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《波司登（03998.HK）：FY2023/24业绩估计快速增长，品类创新，进军防晒市场》2024-04-182、《波司登（03998.HK）：羽绒服终端销售火热，全年业绩估计快速增长》2024-01-133、《波司登（03998.HK）：FY2024H1业绩超预期，全年靓丽表现预计持续》2023-11-28 风险提示：消费环境疲软；天气影响终端销售情况；新品类拓展效果不达预期。 内容目录 1.短期：FY2024净利润预计快速增长.....................................................................................................................52.中长期：坚持产品创新，修炼渠道内功................................................................................................................62.1产品矩阵丰富：新增秋羽绒、防晒服品类，综合布局功能性服饰赛道............................................................62.2渠道效率提升：注重单店精细化管理，电商预计高质量增长........................................................................122.2.1线下：店数规模估计保持稳定，门店经营提效驱动增长......................................................................122.2.2线上：销售占比30%+，盈利水平优渥.............................................................................................142.3供应链实力进阶：订货模式精细，快反能力升级.........................................................................................153.盈利预测：FY2024预计业绩快速增长30%+......................................................................................................174.投资建议：估值中枢后续有望提升，高分红具备吸引力........................................................................................195.风险提示..........................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：FY2016-FY2024公司主营业务收入及净利润表现（亿元）............................................................................5图表2：FY2013-FY2023分业务销售收入占比（%）................................................................................................5图表3：FY2013-FY2023羽绒服业务分品牌收入占比（%）......................................................................................5图表4：波司登品牌线上1800元以上羽绒服营收占比（%）....................................................................................6图表5：FY2017-FY2023公司毛利率（%）.............................................................................................................6图表6：重新定义轻薄羽绒服产品系列....................................................................................................................7图表7：波司登品牌羽绒服舒适户外产品TOP款产品...............................................................................................7图表8：波司登品牌面料科技（左）、羽绒品质（右）...............................................................................................7图表9：波司登品牌羽绒服产品核心场景：户外/商务/时尚/休闲...............................................................................8图表10：2020-2026E中国防晒服配市场规模及YOY（亿元）...................................................................................8图表11：抖音防晒服热卖商品价格带分布...............................................................................................................9图表12：防晒衣市场竞争格局................................................................................................................................9图表13：消费者对防晒衣的整体期待.....................................................................................................................10图表14：防晒服行业参与者品牌............................................................................................................................10图表15：波司登品牌防晒服品类（都市轻户外、户外露营、骄阳、ANNAKIKI联名、硬核防晒系列产品示例）...........10图表16：波司登品牌方式科技（原纱防晒、触感凉爽、防泼水）.............................................................................11图表17：2023年防晒服市场销售额TOP品牌....................................................................