液体黄金、巨胎提升竞争力，全球布局引领未来

证券分析师：王亮E-MAIL:wangl@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190522120001 研究助理：周冰莹E-MAIL:zhoubingying@tpyzq.com一般证券业务证书编码：S1190123020025 摘要 国内轮胎行业龙头，产品齐全，加快全球布局 •公司产能和盈利能力居国内轮胎企业前列，公司目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，并往墨西哥、印尼地区拓展。•公司产品齐全，产能规划充足。公司共规划建设年产2,600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。随着柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目建设投产，公司产能将进一步扩张。 公司“液体黄金”助力产品高端化，非公路轮胎盈利可期 •公司“液体黄金”轮胎性能优异，2022-2023年，公司依次推出“ERANGE|EV”、新能源EV、豪华驾享等新品。公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标米其林等国际一线轮胎品牌，助力公司产品高端化。•非公路轮胎方面，公司具备49-63英寸全系列巨胎产品生产技术，产品已进入中国约70%的大型矿山市场。非公路轮胎毛利率较高，公司规划有44.7万吨/年的生产能力，据公司2023年报，公司平均实际达产产能17.3万吨，新项目投产将给公司业绩带来增长。 公司多维度打造品牌价值，智能制造高效发展 •公司通过媒体投放、参与国际展会、赞助体育赛事、社会公益等方式赋能品牌建设，不断提升公司品牌在全球市场的影响力。公司入围Brand Finance发布的《2023年全球最具价值轮胎品牌榜单》，位列轮胎行业第11位，是中国最具价值的轮胎品牌。 •公司不断提升产品制造过程的智能化水平，公司推出的“橡链云”工业互联网平台，实现了企业内部运营和上下游各环节的全面互通，以及产业链资源全局优化配置。 公司“液体黄金”轮胎与非公路轮胎共同驱动，加快推进海外基地建设，将充分受益于轮胎市场的扩大，公司成长属性凸显。预计2024-2026年归母净利润分别为41.56亿元、49.56亿元、55.78亿元，当前股价对应PE分别为11X、9X、8X，维持“买入”评级。 •风险提示：下游需求不及预期；项目投产进度不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场贸易壁垒风险等。 Ⅰ业绩稳步增长，全球化布局步伐加快………………………………………………3 轮胎需求刚性、市场广阔，原材料价格整体低位…………………………………11 “液体黄金”助力产品高端化，非公路轮胎盈利可期……………………………27 Ⅳ注重品牌建设，智能制造高效发展…………………………………………………38 盈利预测和投资建议…………………………………………………………………38Ⅴ 风险提示………………………………………………………………………………41VI 1.1坚持发展轮胎业务，逐步扩展海外建设 •赛轮轮胎成立于2002年，2011年在上交所主板市场挂牌上市。公司主要从事轮胎产品的研发、生产和销售。2009年开始从事轮胎循环利用相关产品的研发、生产和销售业务，2014年开始从事轮胎贸易业务。公司目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，并往墨西哥、印尼地区拓展。 1.2股权结构稳定，积极布局上下游投资 •实际控制人袁仲雪（6.83%），股权结构长期稳定。公司参股青岛格锐达橡胶等轮胎产业上游公司及华东(东营)智能网联汽车试验场等下游公司，促进产业链通畅，保障原材料供应。 资料来源：公司公告,太平洋证券研究院 1.3主营业务结构清晰，产品种类齐全 •公司主营业务是轮胎产品的研发、生产和销售。主要产品是半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎、翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝、轮胎替换、旧轮胎翻新、再生胶制造、钢材生产。目前广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。 1.4业绩亮眼，营收、利润双高增长 •赛轮轮胎成立于2002年，是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地，2011年登陆上交所主板市场。赛轮轮胎是国内第一家出海建厂的轮胎企业。公司营收稳步上升，利润迎来拐点。 •2016年-2023年，公司营业收入从111.33亿元增长至259.78亿元，复合增速12.87%。2024第一季度实现营收72.96亿元，同比增长35.84%，实现归母净利润10.34亿元，同比增长191.19%。 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 1.5加速全球布局，海外收入贡献明显 •公司在越南，柬埔寨等地拥有生产基地，在人工、原材料方面形成成本优势。目前，新建项目柬埔寨900万条半钢子午线轮胎、165条全钢线子午胎已经投产。2023年10月，柬埔寨工厂新投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目，2024年1月又追加投资增加600万条半钢子午线轮胎年产能，该项目建设完成后，柬埔寨工厂将具备年产2,100万半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力；2023年12月，公司拟在墨西哥成立合资公司，投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目；2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目。 •2023年，公司海外营收占比已经提高到74.16%，在海外业务的毛利率为30.78%。 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院 1.6研发费用稳步增长，积极突破技术创新 •三费整体保持稳定，研发费用稳步增加。2023年，公司销售费用率4.95%，管理费用率3.76%，财务费用率1.51%，费用率较2022年整体上升。2023年，公司研发费用为8.38亿元，同比增长35.02%，研发费用率为3.23%；截至2023年，公司拥有研发人员2539人。研发投入包括液体黄金轮胎、巨型工程子午胎等。 资料来源：wind,太平洋证券研究院 资料来源：wind,太平洋证券研究院 1.7公司销售额及毛利率处于上市公司领先水平 •2022年，赛轮轮胎销售额32.94亿美元，在我国轮胎市场位居第二。•从毛利率来看，2021-2022年期间，受疫情下经济不景气、海运费波动的影响，中国轮胎企业盈利下跌。经历2021-2022年行业低迷的状态后，随着成本控制和产能利用率的提高，2022年起多家上市公司收入和利润均明显恢复。•企业传导成本压力增强。2024年3月中旬以来轮胎企业涨价意愿强烈，原因均为作为原材料的橡胶价格上涨、能耗成本提高，导致生产成本增加。2024年多家轮胎企业发布涨价函，传导原材料端带来的成本压力。 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 1.8公司全球化布局步伐加快，海外项目建设情况良好 •为避免关税影响，海外基地扩能和品牌国际化成为公司未来几年发展的主要路径。由于泰国、柬埔寨、越南及马来西亚等东南亚国家受美国双反影响较小，且人工成本较低，原材料供应充足，因此成为轮胎企业“走出去”的重要选择。目前，赛轮集团海外基地建设稳步推进，越南、柬埔寨的一期项目均已完工，柬埔寨二期正在建设中。公司还规划印尼、墨西哥新项目。 1.9公司海外盈利处于上市公司领先水平 •公司作为率先在海外布局的头部胎企，业绩表现稳中向好。除赛轮轮胎之外，玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间也相对较早，随着海外基地的爬坡放量，几家企业海外子公司的经营业绩在2020年之前均呈现出稳步增长趋势。海外毛利率方面，2020年，赛轮轮胎毛利率31.16%，玲珑轮胎毛利率35.97%，森麒麟毛利率34.64%，均达到历史顶峰。2021年，随着轮胎行业景气度下行叠加美国对东南亚地区“双反”政策的执行，由于泰国地区税率相对较高，玲珑和森麒麟的泰国基地的利润下滑较为明显，而公司凭借越南基地利润则实现了逆势增长。到2023年，三家企业毛利润及毛利率均有明显上升，其中赛轮轮胎涨幅最大。2023年，公司海外毛利润达到59.3亿元，毛利率30.78%。 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 资料来源：iFinD，太平洋证券研究院 1.10东南亚基地享有优惠税率，业绩表现亮眼 •公司东南亚基地享有税收优惠政策，赛轮越南工厂无反倾销税，赛轮柬埔寨未被双反。有利的税收政策利于公司海外业务的发展。“双反”调查的执行期是5年，自双反令正式发布起的每12个月内，需经历一次复审，如果公司反倾销税率被裁定为0%，则不必参与每年的复审。 1.11公司印尼墨西哥基地区位条件优越 •公司位于印尼、墨西哥的海外基地正在建设中，具有得天独厚的区位与市场条件。2023年12月，公司拟在墨西哥投资建设年产600万条半钢子午线轮胎，项目总投资24,000万美元，建设周期预计12个月。2024年3月公司拟在印尼投资建设年产300万条半钢子午线轮胎、60万条全钢子午线轮胎和3.7万吨非公路轮胎项目。项目总投资额2.51亿美元，建设周期预计21个月。 1.12海内外产能有序释放，支撑业绩增长 •公司目前全部设计产能包含2600万条全钢胎、10300万条半钢胎、44.7万吨非公路轮胎。2023年实际年度平均达产产能为1380万条全钢胎，5600万条半钢胎，17.3万吨非公路轮胎。 •目前国内非公路轮胎90%以上的市场份额被米其林和普利司通等外资轮胎品牌占据，赛轮是国内非公路轮胎最有希望率先实现进口替代的轮胎企业，公司本次非公路轮胎产能规划彰显了公司在非公路轮胎进口替代的决心。 •目前公司在海外已经建成了越南和柬埔寨两大基地。从在建项目来看，海外柬埔寨基地的1200万条半钢扩建产能在快速推进中，并且在墨西哥和印尼均规划了新工厂进一步推进全球化战略布局，规划2024-2025年期间在印度尼西亚建设半钢子午线轮胎300万条/年、全钢子午线轮胎60万条/年、非公路轮胎3.7万吨/年。 •随着新基地和项目的陆续投产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。 Ⅰ业绩稳步增长，全球化布局步伐加快………………………………………………3 Ⅱ轮胎需求刚性、市场广阔，原材料价格整体低位…………………………………11 “液体黄金”助力产品高端化，非公路轮胎盈利可期……………………………27 Ⅳ注重品牌建设，智能制造高效发展…………………………………………………38 盈利预测和投资建议…………………………………………………………………38Ⅴ 风险提示………………………………………………………………………………41VI 2.1配套及替换市场销量均上涨，替换市场空间更为广阔 •2023年全球乘用车轮胎实现总销量15.73亿条，其中配套市场和替换市场分别实现4.17亿条和11.56亿条，分别占比26.5%、73.5%；2023年全球商用车轮胎实现总销量2.12亿条，其中配套市场和替换市场分别实现0.47亿条和1.65亿条，分别占比22.1%、77.9%。 资料来源：米其林公告，太平洋证券研究院 资料来源：米其林公告，太平洋证券研究院 2.2全球轮胎市场主要被亚欧及北美占据，中国轮胎市场增长很快 在全球乘用车配套轮胎市场，2023年全球市场消费量为4.17亿条，同比增长9%，其中欧洲增长11%，北美洲增长9%，中国增长9%。在全球乘用车替换轮胎市场，2023年全球市场消费量为11.56亿条，与上期同比持平，其中欧洲下降4%，北美洲保持稳定，中国增长13%。 •在全球商用车配套轮胎市场，2023年全球市场消费量为0.26亿条，同比上升1%，其中欧洲增长5%，北美洲下降4%，中国上升27%。在卡客车替换轮胎市场，2023年全球市场消费量为1.23亿条，同比下降5%，其中欧洲下降7%，北美洲下降15%，中国上升9%。 资料来源：米其林公告，太平洋证券研究院 资料来源：米其林公告，太平洋证券研究院 2.3我国商用车市场企稳回升，2023年同比增长22.24