巨胎与“液体黄金”并进，盈利与估值共振

公司是国内轮胎龙头，产品布局完善，产能增量充足。当前公司具备半钢胎产能约6200万条、全钢胎产能约1500万条、非公路轮胎产能26万吨，未来规划有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青岛董家口等项目，预计全部产能达产后公司产能将达到半钢胎10300万条、全钢胎2600万条、非公路轮胎44.7万吨。 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，加速抢占外资份额。不同于市场对于非公路胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业持续高景气，进而判断作为耗材的非公路胎仍具备可持续的景气上行空间。同时考虑到中国企业的份额提升在巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动赛轮非公路胎业绩持续超预期。 1）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场容量快速增长。随着美国降息预期不断强化，再通胀预计带来矿业的高景气，重型工程机械的新增投入及使用时长预计不断提升，有望带来相关耗材持续高景气，同时在国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动下，全球大规格非公路轮胎及巨胎市场需求有望快速增长，预期其市场规模年化增速在5%-8%。 2）工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，国产替代空间巨大。单位投资额大、设备及生产工艺控制难度高、产品技术指标要求严苛、研制+市场导入周期长等特点决定了工程机械轮胎及全钢巨胎具备较高的技术及行业进入壁垒。当前，头部外资轮胎企业占据较高的市占率，三巨头的全球全钢巨胎市占率合计在85%以上。但随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。 3）公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。 2016年公司即下线63英寸巨胎，目前已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。旗下迈驰品牌深耕海外渠道多年，具备优质的产品质量稳定性和用户口碑。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。2023年前三季度公司非公路轮胎占营业收入比例已提升至16%，对应年化约40亿收入。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元、达近150亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出，具备绿色、低碳、可持续发展的重要意义。 2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。从公开渠道可见，公司“液体黄金”轮胎的终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，公司将其定位于高端产品系列。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 投资建议：公司产能规划充足，具备全球化的高成长空间。巨胎及“液体黄金”轮胎彰显了公司前瞻性的产品布局和深厚的研发储备，我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。我们将此前对公司的2023-2025年盈利预测由31.01/40.19/46.86亿元上调至31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；海外市场贸易壁垒增加；原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告分别从非公路轮胎/巨胎和“液体黄金”轮胎两个方面，论述了看好公司盈利和估值具备共振提升机会的原因。其中巨胎部分详细论述了技术壁垒+替代外资的市场空间+公司产品的盈利空间，“液体黄金”轮胎部分详细论述了技术工艺+公司产品性能优势+品牌提升潜力，内容均具有一定的市场稀缺性。 投资逻辑 公司非公路轮胎及巨胎产品具备领先身位，正加速抢占外资份额。随着国内外政策支持+以公司为代表的国内头部厂家研发突破，产品填补行业空白+国产工程机械前装及出口拉动等因素的共同推动下，国产工程胎及巨胎产品的市占率及影响力持续提升，国产替代正加速进行。公司巨胎产品储备丰富，非公路轮胎稳步扩产，有望实现盈利总量的提升。目前公司已具备49-63英寸全系列产品规格巨胎的生产技术，同时配套卡特彼勒、徐工集团、三一重工等知名主机厂。公司当前具备非公路轮胎26万吨/年的生产能力，规划有44.7万吨/年的生产能力。从中长期看，若以公司3.3万元/吨的产品均价测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，营收体量将突破140亿元。若以公司青岛非公路轮胎技改可研报告23.7%的净利率作为中枢测算，公司全部非公路轮胎产能达产后，净利润贡献有望达35亿元，较当前具备显著的收入及利润成长空间。 “液体黄金”轮胎，公司品牌提升的重要“期权”。公司“液体黄金”轮胎打破了轮胎抗湿滑性、耐磨性能、低滚动阻力三者无法兼顾的“魔鬼三角”，测试性能领先，同时能耗优势突出。2023年初公司发布“液体黄金”乘用车轮胎四大系列新品，并同步开启线下推广，产品销量呈现不断上升态势。其终端售价对标如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌，定位高端。作为品牌提升的重要战略方向，我们认为中长期“液体黄金”轮胎有望在配套端实现突破、在替换端持续放量，成为公司估值提升的重要推手。 我们看好公司的盈利中枢及品牌力稳步上行，有望实现盈利与估值的共振。成长性方面，当前公司已披露于海外建设/规划共4个基地（越南全资+越南ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），国内拟新建设董家口基地，海外工厂投资回报高且可更有效应对贸易壁垒，凭借海外基地的扩产，公司有望进一步打开全球化的高成长空间。技术壁垒方面，公司巨胎产品的技术研发及市场导入身位相对领先，体现了公司前瞻的产品布局及深厚的研发储备，同时巨胎/非公路轮胎的放量有望持续提升公司盈利中枢。品牌方面，公司“液体黄金”轮胎于2023年开启线下推广，作为公司重要战略方向，有望助力公司实现品牌的提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023/2024/2025年可分别实现营收258.83/331.92/381.66亿元，实现归母净利润31.01/42.10/49.08亿元，对应当前PE分别为15.9x/11.7x/10.0x。 参考公司历史估值中枢，我们给予2024年16倍目标PE，对应目标价20.48元，维持“强推”评级。 一、巨型全钢子午胎为高壁垒的蓝海市场，国产化替代潜力巨大 （一）非公路轮胎（OTR）及巨型工程机械轮胎简介 非公路轮胎应用场景复杂，细分品类众多。按照轮胎用途不同，轮胎可分为公路用轮胎和非公路用轮胎，其中非公路用轮胎简称OTR（Off-The-Roadtires），其轮胎种类繁多，应用环境和使用路况较公路轮胎更为复杂。非公路轮胎主要应用于建筑业、采矿业、农业、航空等特殊场景，产品则主要可分为工程轮胎、农用轮胎、其他轮胎。其中，工程轮胎又称工程机械轮胎（含巨型工程机械轮胎），主要用于工程汽车和工程机械等车辆，包括自卸卡车、铲运机、挖掘机、推土机、压路机、起重机、混凝土搅拌机及其运输车等工程车辆。 图表1非公路轮胎应用场景图示 巨型工程机械轮胎为重要的非公路轮胎产品。行业内通常将标准轮辋直径在49英寸及以上、承载量在90吨及以上车辆使用的轮胎称为巨型工程机械轮胎。而按照胎体结构的不同，其又可分为巨型全钢子午线轮胎及巨型斜交轮胎。相较于巨型斜交轮胎，1）巨型全钢子午线轮胎由于结构差异故而生热较低，进而有效减少了胎面、胎肩脱层，极大地提高了轮胎使用寿命，其使用寿命通常为巨型斜交轮胎的2倍以上。2）巨型全钢子午线轮胎的产品翻新率通常高于巨型斜交轮胎。3）巨型全钢子午线轮胎质量更轻、滚动阻力更低，故而较巨型斜交轮胎更加节油环保，可为业主带来更好的经济效益。以上，巨型斜交轮胎因其生热大、承载能力小、使用寿命短、安全系数低等劣势，目前已逐步被市场淘汰。后文我们统一以“巨胎”或“全钢巨胎”代指巨型全钢子午线轮胎。 图表2 27.00R49规格全钢巨胎参数解析 图表3全钢工程巨胎产品图示 （二）矿业开发+制造业资本开支驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长 矿业开发方面，根据标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）对勘查预算在10万美元以上的2235家矿业公司的调查统计，2023年有色金属勘查预算合计约为128亿美元，较2022年下降3%。自然资源部信息中心的闫卫东等在《2024年全球矿业展望》中分析，虽然受到矿业公司融资困难的影响，2023年世界矿产勘查投资预算小幅下降，但关键矿产勘查投资热度不减，且地区分布更为广泛。此外，受矿产资源价格景气高企及稀土、新能源等矿产需求的提升，全球矿业活动指数维持高位震荡趋势。标普全球财智自2007年7月开始编制全球矿业活动指数，上一轮周期高点受到通胀的拉动分别出现于2008年6月和2011年4月，周期低点则出现于2016年，矿业活动呈现出大级别的周期性，我们看好景气度的持续性。 图表4全球有色金属勘查投入变化 图表5全球矿业活动指数高位震荡 基建投入及制造业资本开支方面，1）国内，“新基建”的稳步推动以及“一带一路”的沿线国家投资额增长，有望带动我国工程机械行业需求持续发展。从下游固定资产投资完成额看，国内基建的固定资产投资完成额自2022年以来始终维持8.0%以上的累积同比增速。2）海外，以美国为例，2021年11月美国众议院通过了5500亿美元的基建法案，将用于道路、桥梁、公共交通和其他项目的建设，进而拉动了美国的基建需求。同时在2022年8月启动的拜登芯片法案的影响下，美国制造业加速回流，制造业资本开支快速提升。2023年美国制造业资本开支合计达2.35万亿美金，同比增加71.4%，较疫情前2019年增加141.7%。美国制造业周期的上行预计将带来大量工程机械以及相应耗材的需求，从2020年至今，美国耐用品-机械制品出货量呈持续增长态势，2023/2022/2021年美国建筑+工业+矿山石油及天然气+农业四大机械制品出货量分别合计1472.4/1455.9/1262.7亿美元，分别同比+1.1%/+15.3%/+13.2%。 图表6我国基建固定资产投资完成额累计同比提升 图表7美国制造业资本开支持续提升 图表8美国机械制品出货量（百万美元） 非公路行业呈现出大级别的周期性，行业大底以行业的兼并整合为信号。全球非公路胎的上一轮景气高点在2010年附近，而后随着矿业活动的减少而下行，陷入低迷。2018年7月米其林宣布以14.5亿美元收购了加拿大知名越野轮胎和橡胶履带生产商CAMSO集团，并与OTR业务整合；2022年3月中策橡胶收购了天津国际联合轮胎橡胶股份有限公司（天津国联），并宣布计划在三年内投资28亿元，建设成为世界前三大、亚洲规模最大的非公路轮胎生产工厂；2023年5月优科豪马完成对瑞典特瑞堡轮胎的收购等。这些都是行业大底的标志，而后行业开启修复和上行。随着全球再基建和采矿业持续高景气，我们判断作为耗材的非公路胎行业仍具备可持续的景气上行空间。 OTR市场规模预期将快速增长。受益于全球矿山勘探开采支出的持续增加以及全球基建投资力度不断加大，非公路轮胎未来的市场需求预计将保持快速增长趋势：1）据TechSci Research统计，2022年全球OTR轮胎市场规模为266亿美元，同时其预测市场规模将以7.5%的年化增速增长，到2028年将超过400亿美元。2）根据赛轮轮胎非公路轮胎技术改造可研报告中所引用的英国Smithers