高成长属性的国际铜资源龙头

国际化矿业翘楚，坐拥世界级矿产资源 公司主要从事铜、锌采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿，截至2023年12月31日,中国五矿持有公司67.55%股份。公司是中国五矿旗下海外上游基本金属资源的开发平台，目前公司在南美洲、非洲与澳洲拥有5个运营矿山；其中，公司旗舰级资产Las Bambas铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，Dugald River则为全球十大锌矿之一。 Las Bambas铜矿运营改善，贡献公司主要利润 2023年，公司实现营业收入43.47亿美元，同比增长33.57%；归母净利润900万美元，同比下降94.78%；主要系2023年铜、锌价格同比下滑与矿山成本抬升因素导致。2023年3月以来，Las Bambas项目的社区问题得到缓和，生产运营保持稳定，2023年，Las Bambas铜精矿含铜产量为30.20万吨，同比增长18.5%。2023年，Las Bambas项目EBITDA为13.97亿美元，同比增长24.5%，占公司EBITDA总额的95.5%，贡献公司主要利润。 完成收购Khoemacau矿山，增长潜力可观 2024年3月，公司完成以17.35亿美元收购位于非洲博兹瓦纳的Khoemacau矿山。该矿于2021年建成投产，预计矿山寿命超过20年；现年均生产铜精矿含铜5-6.5万吨，公司计划于2028或2029年前将铜精矿产能提升至13万吨/年。扩建项目达产后，铜 C1 成本预计为1.55美元/磅，位于全球铜矿成本曲线的前50分位。Khoemacau矿山是公司铜板块的核心资产，将助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。 多个扩建项目持续推进，铜产量有望持续增长 2023年，公司实现铜总产量（铜精矿含铜与电解铜）34.7万吨，同比增长13.8%；锌精矿含锌产量20.35万吨，同比下降9.4%。2024年，公司计划实现铜产量31.9-36.4万吨、锌产量22.5-25万吨。公司Kinsevere扩建项目计划于2024年下半年投产、Las Bambas的Chalcobamba开发项目已于2024年2月启动建设，叠加成长潜力充足的新兴Khoemacau矿山在产与扩建项目的产量释放，公司铜产量有望实现逐年增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为44.82/51.27/57.50亿美元，分别同比增长3.11%/14.40%/12.15%；归母净利润分别为2.60/3.65/4.67亿美元，分别同比增长2793%/40.35%/27.81%，3年CAGR273%。基于公司铜产量有望增长，叠加铜价上行周期，公司业绩增长动能强劲，我们给予公司2024年25倍PE，目标价4.19港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设进展不及预期；金属价格大幅下跌风险；地缘政治及政策风险；安全环保风险；ESG相关风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司多个扩建项目持续推进，铜产量有望实现逐年增长。Kinsevere扩建项目计划于2024年下半年投产、2025年全面达产，铜产量将由4万吨提升至8万吨/年。 Las Bambas的Chalcobamba矿区开发项目已于2024年2月启动建设，矿区全面投产后，将支撑Las Bambas矿山铜产量回升至35-40万吨/年。另外，Khoemacau矿山铜产量为5-6.5万吨/年，公司计划于2028或2029年前将产能提升至13万吨/年。在铜价上行周期背景下，公司矿山铜业务有望量价齐升，驱动公司业绩持续高增长。 不同于市场的观点 市场认为由于公司铜资产主要分布于南美洲、非洲等国家和地区，项目的生产经营经常遭到当地社区抗议、工会罢工等事件影响，导致公司的铜产销量常低于预期。 而我们认为，随着公司与社区方面的持续积极对话，社区问题已经得到逐步解决； 2023年3月以来，矿山的运营与道路运输状况持续保持相对稳定的状态。Chalcobamba矿区于2024年2月启动建设，公司与5家Huancuire社区公司签订的合同已延长至2024年底，体现了公司与社区关系已经得到显著改善。 核心假设 1） 公司主要产品销量预测 ：我们预计2024-2026年公司铜销量分别为37.8/42.9/48.1万吨、锌销量分别为22.5/24.0/24.5万吨。 2）公司主要产品价格预测：我们假设2024-2026年国际铜价分别为9350/9450/9550美元/吨、锌价分别为2700/2750/2780美元/吨。 3）公司单位铜/锌当量经营费用预测：我们预计2024-2026年Las Bambas单位铜当量经营费用分别为5100/5050/5050美元/吨；Dugald River单位锌当量经营费用分别为1710/1700/1700美元/吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为44.82/51.27/57.50亿美元，分别同比增长3.11%/14.40%/12.15%；归母净利润分别为2.60/3.65/4.67亿美元，分别同比增长2793%/40.35%/27.81%，3年CAGR为273%；以美元兑港币汇率7.81折算，EPS分别为0.17/0.24/0.30港元。基于公司铜产量有望持续增长，叠加铜价上行周期，公司业绩增长动能强劲，我们给予公司2024年25X PE，目标价4.19港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 铜产量持续增长：随着Kinsevere扩建项目、Las Bambas的Chalcobamba开发项目的陆续投产，叠加成长潜力充足的新兴Khoemacau矿山的在产与扩建项目逐步释放产量，公司铜产量有望实现逐年增长。 盈利高弹性：公司铜产量有望增长叠加铜价进入上行周期，铜业务量价齐升，公司盈利有望彰显高弹性。 估值提升：公司属于具备困境反转逻辑的周期成长股，理应给予比周期股享受更高的估值。 1.坐拥世界级矿产资源，盈利高弹性可期 1.1国际化矿业翘楚，深耕铜锌资源开发 公司前身为东方鑫源（集团）有限公司，1994年12月15日于联交所主板上市。 公司主要从事铜及锌的采选业务，主要产品为铜、锌和少量包括金、银、铅和钼在内的副产品。公司实际控制人为中国五矿集团有限公司（简称“中国五矿”），截至2023年12月31日,中国五矿通过子公司中国五矿香港控股有限公司持有公司67.55%的股份。中国五矿成立于1950年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。 图表1：公司股权结构 2010年12月，公司以18.46亿美元的对价完成对MMG公司的收购，从而获得五矿有色在澳洲及老挝的铅锌铜等上游金属资源业务。通过上述收购，公司逐渐由重点经营商品贸易商拓展为中国五矿的海外上游基本金属资源的开发平台，在向国际性多元化转型进程上迈出重要一步。 2012年3月，公司完成了对Anvil公司总对价为13.3亿加元的要约收购，取得位于刚果（金）的Kinsevere铜矿，公司业务板块拓展至铜。2014年8月，公司与国新国际投资、中信金属联合收购位于秘鲁的Las Bambas铜矿，Las Bambas铜矿是世界产量前十五的铜矿之一，公司在铜行业的市场地位获得显著提升。 图表2：公司发展历程 1.2资源禀赋优质，旗舰铜矿贡献主要利润 作为领先的国际性多元化矿业公司，公司在南美洲、非洲与澳洲拥有5个运营矿山；其中，公司旗舰级资产Las Bambas为世界一级铜矿，Dugald River则为全球十大锌矿之一。2024年3月，公司完成收购位于非洲博兹瓦纳的Khoemacau矿山，为公司的投资组合增加了高质量的转型性增长资产。Khoemacau矿山将成为公司铜业务板块的核心资产，公司铜业务占比有望进一步扩大，助力公司实现成为前十大上市铜生产商之一的发展目标。 图表3：公司主要资产情况 截至2023年6月30日，公司矿产资源量（100%资产基准）为铜969万吨、锌1055万吨、铅161万吨、银2.92亿盎司、金343万盎司、钼20万吨、钴6.2万吨。 公司具备矿石储量（100%资产基准）为铜570万吨、锌249万吨、铅46万吨、银1.18亿盎司、金118万盎司、钼13万吨、钴3.1万吨。 图表4：公司矿产资源量情况（截至2023年6月30日） 图表5：公司矿石储量情况（截至2023年6月30日） 图表6：公司主要产品产量情况（万吨） 2023年，公司实现铜总产量（包括铜精矿含铜与电解铜）34.7万吨，同比增长13.8%；锌精矿含锌/铅精矿含铅/钼精矿含钼产量分别为20.35/3.91/0.38万吨，分别同比-9.4%/+0.3%/+7.9%。公司2024年计划实现铜产量为31.9-36.4万吨、锌产量为22.5-25万吨。 2023年，公司铜/锌/金/银/钼/铅产品分别实现收入33.04/3.59/2.34/2.06/1.76/0.68亿美元，占公司营业收入的比例分别为76.0%/8.3%/5.4%/4.7%/4.0%/1.6%。 各矿山盈利情况来看，2023年，公司Las Bambas/Kinsevere/Dugald River/Rosebery项目的EBITDA分别为13.97/-0.32/0.34/0.78亿美元；Las Bambas铜矿的EBITDA占比达到95.5%，贡献公司主要利润。 图表7：2023年公司营业收入分产品占比情况 图表8：2023年公司EBITDA分矿山情况（百万美元） 1.3债务组合持续优化，盈利能力改善可期 2018-2023年，公司营业收入表现出明显的波动性。2018-2021年公司营业收入表现出稳步增长，从2018年的36.70亿美元逐步攀升至2021年的42.55亿美元，这一阶段的增长主要得益于公司各个矿山，特别是Las Bambas矿山的产销量稳步增长。Las Bambas作为公司的重要项目，对营业收入的贡献尤为显著，2018-2023年Las Bambas矿山收入占比均高于64%。 图表9：公司营业收入及同比增速（百万美元，%） 图表10：公司归母净利润及同比增速（百万美元，%） 2018-2023年，Las Bambas矿山在2021年和2023年表现尤为出色，分别实现了29.65亿美元和34.17亿美元的营业收入，显示出其在金属铜价格上涨情况下的强劲增长。这一表现与其他矿山相比，尤为突出，其中Kinsevere、Dugald River和Rosebery虽然也贡献稳定，但其营收规模和增长幅度均不及Las Bambas。 2023年，公司实现归母净利润0.09亿美元，同比下降94.78%；主要由于Kinsevere与Dugald River矿山业绩下滑较显著。2023年，Kinsevere/Dugald River矿山的EBITDA分别同比下降124.3%/83.9%。其中，Kinsevere矿山业绩下滑主要由于第三方矿石用量增加，导致生产成本抬升，以及国家电网供电不稳定导致选矿量下降；Dugald River矿山则由于2023年2月15日发生安全事故后暂停运营34天，导致产量下降。 图表11：公司分项目营业收入情况（百万美元） 图表12：公司分项目EBITDA情况（百万美元） 图表13：公司分项目EBIT情况（百万美元） 图表14：公司分项目EBITDA利润率情况（%） 近年来，公司债务结构持续优化，2018-2023年，公司短期借款与长期借款总额自81.31亿美元下降至47.07亿美元。公司积极管理流动资金需求，以降低流动性风险和财务成本。2018-2023年，公司的资产负债率从78.15%逐年下降至63.77%。 公司增强其资本结构，提高财务稳定性和偿债能力，通过长期融资支持其业务扩张和长期增长战略。公司的财务费用从2018年的5.27亿美元开始逐年下降，至2022年降至2.85亿美元。2023年，公司财务费