高成长、稀缺的锌资源龙头

锌铅业龙头。公司于2019年1月正式成为中铝集团的控股企业，背靠央企优秀资源，目前主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。公司的资源占有量、市场占有率牢牢占据行业龙头地位。 减产倒逼海外去库，锌价持续走高。截至2022年4月下旬，锌锭现货价格已达历史高位。自2021Q4以来，由于能源危机、电价飙升，海外冶炼厂商均发生不同程度减产；低供给下倒逼海外去库，截至2022年4月下旬，LME锌库存降至历史低位，同比下滑近70%。目前内外价差巨大，锌价沪伦比仅为6.4，单吨锌进口亏损达到近4000元，导致我国锌锭净进口量创历史新低；且国内Q1锌冶炼厂迎来不同程度计划外检修，供给、库存双低下，锌价创历史新高。需求端我们认为随着基建等领域需求回暖，且中长期海外新投产锌矿山增量有限，锌供需格局有望长期良好，锌价有望长期维持高位。 掌握全球顶级锌铅矿，挖潜扩产进行时。为了进一步扩大优质锌矿资源开发，公司在永昌矿区、会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿区、荣达矿业、澜沧铅锌矿区和墨竹铅锌矿区实行扩产增储。公司拥有的会泽、彝良两大主力矿山分别为全球第一、二富的锌铅矿山，矿山品位分别高达27-28%、21-22%，远超7%的一般水平，因此在矿山采选上有得天独厚的成本优势。公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，克服深井勘查、水工环地质条件复杂等难点，预计2023年将实现进一步增产。 此外，公司西藏墨竹工卡鑫湖铅锌矿区，矿山铅锌金属产能2.5万吨/年，预计于2022年10月投产。 集团资源注入，迈入高成长。公司控股股东母公司中国铝业集团将把金鼎锌业注入上市公司。金鼎锌业持有的兰坪锌铅矿探明铅锌金属储量80万吨，年贡献产量有望达16万吨，助力公司实现规模跨越。此外，青海鸿鑫亦为质地优异的锌资源矿，有望适时注入公司。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年收入分别为230/240/248亿元，同比增长6%/4%/3%；2022-2024年归母净利润分别为25/30/36亿元，同比增长334%/19%/20%，对应PE分别为10x/9x/7x。 此处我们选取同样以铅锌采选及冶炼为主业的金徽股份、中金岭南为可比公司，公司2022年估值低于可比公司。考虑锌价格有望长期维持高位，公司锌精矿产能有望逐步扩张，估值低于可比公司，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：锌供应超预期；需求不及预期；公司项目进展不及预期。 1.驰宏锌锗：锌铅业龙头 1.1.国资锌业巨头，全产业链覆盖 云南驰宏锌锗股份有限公司是一家以铅锌锗产业为主，综合回收稀贵金属，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的国有控股上市公司。 公司的前身是成立于1951年1月的云南会泽铅锌矿；2000年7月改制成立驰宏锌锗，并于2004年4月在上海证券交易所A股上市，股票代码600497。云南冶金集团为驰宏锌锗的控股股东。2019年1月，公司原实控人云南省国资委将其直接持有的云南冶金51%股权无偿划转至中铝集团的全资子公司中国铜业。至此，中国铜业成为云冶集团的控股股东。公司实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委，控股股东仍为云南冶金。驰宏锌锗进入中国铜业，成为中铝集团的控股企业。 表1：驰宏锌锗发展历程 1.2.深耕铅锌主业，开发锗资源优势 驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。现阶段已发展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工、科研、贸易为一体、铅锌锗协同发展的有色金属国有控股公司。截至2021年末，公司具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。 公司深耕铅锌主业发展，多年来营收占比都较为稳定。其中锌业务作为其绝对主力的业务，为公司贡献了最多的营业收入，且营收占比呈逐年递增的趋势，近三年稳定在75%左右。2021年，公司总营业收入为217.17亿，锌业务为其贡献了161.53亿的收入，占比达到74.38%。同时，作为公司的第二主力，铅业务在经过波动调整之后2021年营收贡献接12.28%。 驰宏锌锗紧抓锌、铅主要业务，持续巩固、扩大自身优势。2021年全年，公司锌精矿锌金属量产量24.13万吨，占国内总产量的5.83%；公司精锌（锌产品）产量38.77万吨，占国内总产量的6.05%；铅精矿铅金属产量8.99万吨，占国内总产量的4.58%；精铅（铅产品）产量10.67万吨，占国内总产量的2.05%。 图1：驰宏锌锗营业收入占比 另外，驰宏锌锗拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%，2021年锗产品含锗产量57.48吨，占国内锗金属产量的60.51%，产量稳居国内第一。近年来，公司旗下全资子公司驰宏锗业进一步开发锗深加工业务，深度利用锗资源优势，延伸产业链布局。 在贸易业务方面，驰宏锌锗2021年贸易业务收入为85.24亿，同比增长5.40%，营收占比达39.25%。 同时，公司持续优化贸易产品结构，毛利率有效提升。公司的贸易商品主要包括锌、铅、银。但近年来，公司增加高利率产品比重，贸易业务产品集中度有所提升。2021年，公司主要贸易产品为锌、银，去除毛利率较低的铜贸易业务，贸易产品结构得到进一步优化，毛利率同比提升2bp。 图2：产品贸易业务营业收入及毛利率 2.锌行业：减产倒逼海外去库，锌价持续走高 2.1.锌价创十年新高 截至2022年4月末，锌锭现货价格为2.8万元，已达历史高位，较2020年底部已上涨超过80%。 图3：锌锭现货价格 期货价格来看，海外期货价格涨幅大于境内。截至2022年4月末，LME、SHFE锌价较2020年3月价格上涨幅度分别为132%。87%。 图4：海内外期货价格 2.2.供给：海外能源危机导致冶炼端减产，中长期矿山增量有限 供给端：产量来看，2022年1-3月锌锭累计产量为166万吨，同比增0.7%；2022年3月开工率为80.05%，同比下滑1.5pct。 图5：锌锭产量同比基本持平 图6：锌冶炼开工率低于2021年 海内外矿山减产拖累供给。海外方面，新冠疫情叠加地区冲突等政治因素冲击全球，海外锌矿主产地区南美洲、澳洲、欧洲均受到不同程度的负面影响。各地对矿山的封锁、检修以及道路封锁、自然灾害等问题导致2021年第四季度产量大幅下降。Boliden旗下的欧洲最大锌矿爱尔兰Tara锌矿遭遇大量水流进入矿井，2021年11月24日宣布停产。全球15家最大锌矿之一的秘鲁Cerro Lindo锌矿，由于当地社区道路封锁，2021年12月Nexa宣布暂停其运营。非洲布基纳法索Perkoa锌矿去年年产量约7.3万吨，2022年4月遭遇洪水后宣布暂停运营。 表2：部分海外锌精矿山2021年Q4产量变化情况 国内方面，2021年西北和华中地区矿山受到环保影响限产，陕西、湘西和郴州部分铅锌矿山关停；2022年春节后部分铅锌矿山受停产检修设备以及采矿证到期影响，铅锌矿山复工时间延迟至2月中下旬至3月初；另外西北及北方地区铅锌矿山受极寒天气影响，复工时间延迟至5月初。 海内外矿山供给增加有限。2021年国内矿山新增产能累计58万吨，预计2022年国内矿山新增产能共计16万吨。今年海外主要矿山新增项目产能在23万吨左右，新增产能主要来自五矿资源的Dugald River, Vedanta的Gansberg，Nexa的Aripuna以及Lundin的Neves Corvo。从总边际量来看，2022年相较于2021年全球矿山的新建项目有明显减少的状况，原因是在2021年投产基本顺利的情况下，缺少延后的增量，所以2022年矿端增量可能极小。从国内来看，锌精矿的新建和扩建项目仅9.6万吨，主要来自于乌拉跟矿山、张十八铅锌矿以及宝山矿业、乾金达和银漫矿业。虽然相较于2021年边际增加4万吨，但是相对于总供应量来看不足产量的1%，影响极小。 表3：海外矿山投产进度公司 国内锌冶炼企业检修减产。4月以来，部分锌冶炼企业因检修而造成减产、停产，产能减少约6-12万吨/年，对于国内锌冶炼供给也产生一定影响。 表4：国内部分冶炼企业检修及产能影响情况 2.3.库存外减内增，进口亏损面巨大 显性库存内弱外强。截至2022年4月末，LME库存仅为9.5万吨，较高点（2021年4月）下降68%；SHFE库存大幅累库至12.6万吨，已达历史高位，较底部（2021年7月）上涨超过1500%。 2021年4季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，这进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，产量大减下海外被动去库；而境内库存维持高位。 图7：库存内弱外强 沪伦比持续走低，现历史新低，进口亏损面巨大。自2020H1以来，疫情导致海内外供需格局差异，沪伦比持续走低，2022年4月沪伦比降至6.4，为历史新低。 图8：锌沪伦比创历史新低 图9：进口亏损面急剧扩大 反映在进出口利润上，经我们测算，分别以LME锌4217美元/吨、SHFE锌27732元/吨来测算，2022年4月末锌的进口亏损面达到了4500元/吨。 2.4.进口缩减，加工费大幅走强 锌锭净进口为历史新低，内外比价走低下，进口量大幅下降，出口量大增。截至2022年3月，我国锌锭累计进口量仅为4.2万吨，出口量高增至1.4万吨，净进口量为2.8万吨，同比下滑79%。 图10：锌锭净进口量大幅下滑 进口矿加工费走强，利好冶炼环节。锌锭的进口大幅缩减亦影响了锌精矿的进口，从锌精矿港口库存来看，自节后Mysteel统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止2022年4月已经下降至12万吨，较年初降幅接近50%。 图11：锌精矿港口库存低位（单位：万吨） 进口矿精炼费大幅走强。截至2022年4月8日，进口矿（50%品位）的加工费上涨至235美元/吨，较年初上涨176%；国产矿加工费持续下行，南方矿、北方矿加工费均下降至4000元/吨水平。由此可见，由于进口矿的大幅下降，导致国产矿供需紧张；在进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶颈。 图12：进口矿加工费大增 2.5.稳增长下供需持续改善，锌价有望持续高位 锌在加工环节，2021年需求端超过60%为镀锌板，其余为压铸合金（18%）、铜锌合金（10%）等；终端来看，基建（33%）和地产（23%）为最大应用领域，运输（汽车）占比为15%，耐用品和机械领域分别占比14%、6%。 图13：锌加工环节下游占比（2021年） 图14：锌终端应用占比（2021年） 据mysteel，截至2022年4月末，镀锌板开工率小幅提升至85.4%，环比增1.0pct； 同比增长3.6pct。 图15：镀锌板开工率小幅回升 终端来看，地产基建。今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约2.5万亿元。各项稳增长政策支持下，今年1-2月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比增长62.8%。尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。因此我们认为，4月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将进一步抬升。 图16：基建投资增速（%） 供需料将持续紧张格局。根据ILZSG，自2021年3月开始，全球电解锌的供应格局供需格局呈现出偏紧的格局。我们认为，在海外锌企因天然气等成本过高而停产，境内企业因冶炼产能面临瓶颈、环保检修等问题而难有较大增量，供需有望维持偏紧的局面。 表5：锌月度供需测算-全球 3.掌握全球顶级铅锌矿，挖潜扩产进行时 在采选布局上，公司所属主要矿山位于我国重点成矿带的核心部位，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区。为了进一步