以具有吸引力的估值进行紧张的铝供应交易的主要受益者

以具有吸引力的估值进行紧张的铝供应交易的主要受益者 目标价17.90港元涨/跌50.4%现价11.90港元中国材料Wayne FUNG, CFA(852) 3900 0826 继续购买保险。在全球铝（Al）供应紧张（中国的产能控制和铝土矿供应中断）但需求增长（中国房地产政策掉头后，电动汽车和太阳能发电的增长+建筑需求的稳定）的背景下，我们预测铝/氧化铝价格2024E将上涨4.5％/ 10％，并在2025E保持高位。我们认为，虹桥（2023年铝产量约9％的全球市场份额）将受益于单位利润率的扩张，这要归功于其与海外铝土矿股权，自备电厂和高比例的熔融铝产品的垂直整合模式。我们预测虹桥在2024E / 25E实现61% / 5%的盈利增长（比彭博社的共识高出6% / 4%）。我们估计铝价格每上涨1%将使虹桥的收益增加4%。尽管自今年年初以来出现了反弹，但虹桥的估值仍处于中期周期（6倍2024E P / E），并且与全球同行相比有很大的折价。目前的价格提供了7%的诱人收益率。我们的TP为17.9港元，基于8.5倍2024E市盈率（高于1SD。 历史平均水平)。严格控制容量。中国（约占全球铝供应量的60％）已经设定了上限 自2017年启动供给侧改革以来，Al产能为〜45mt。2023年9月，行业利用率达到〜97%（过去十年来的最高水平），2024年5月为〜96%。2024年5月， 未来几年中国铝产量的上行空间有限。国务院发布《2024 - 2025年节能减碳》行动计划“(链接)，重申了产能互换的实施Al的计划。在目前的高利用率下，该政策意味着非常 在需求方面。在中国和世界其他地区，汽车占铝需求的约1 / 4。我们预计轻量化趋势将比铝总需求更快地推动细分市场需求。对于太阳能而言，我们预测快速增长的安装将推动太阳能模块的铝需求从2022 / 23年的2.1% / 3.3%增加到2024E / 25E年的4.1% /4.5%，这使得它在铝需求组合中越来越重要。 从2024E开始，全球平衡将从盈余转为赤字。我们预测2024E / 25E全球铝需求将增长3.2% / 2.2%，而我们的供应增长预测为2.3% / 1.7%。我们预计全球平衡将从2023年的盈余转向2024E - 25E的赤字。 关键风险。（1）影响铝和氧化铝价格的全球经济放缓；（2）铝土矿，煤炭和电力电价等投入成本急剧增加。 来源：FactSet 收益敏感性 估价 考虑到行业的周期性，我们将市盈率作为我们的估值方法。在过去的十年中，虹桥的平均远期市盈率为6倍。该股通常在10倍达到峰值（2017年除外），在低谷周期期间触底约3倍（由于COVID - 19的爆发，2020年除外）。 我们17.9港元的TP基于8.5倍2024E市盈率，相当于比历史平均水平6倍高出1SD。我们高于平均水平的假设是反映潜在的行业上升周期。 要进行交叉检查，我们8.5倍的目标市盈率仍低于9.7倍的中国铝业H（2600 HK，NR）, A股均值的11倍,全球均值的16倍,我们认为我们的目标估值并不过分。 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 铝行业：产能上限和铝土矿供应支撑供应紧张 严格控制中国的产能 2023年全球铝产量为70.6 mt（同比增长2.2%），中国占总产量的59%。自2017年供给侧改革启动以来，中国已将铝产能上限设定为45mt。上限有效地限制了产能增长并提高了利用率。截至2024年5月底，中国铝总产能为44.8公吨，而运营产能为42.9公吨。自2023年中期以来，利用率已达到95％以上，是过去十年来的最高水平，并且正在接近最大容量。 2024年5月，国务院发布了《2024 - 2025年节能减碳行动计划》（链接）。该计划重申了铝的产能互换计划的实施。随着利用率达到较高水平，严格的政策意味着未来几年中国铝产量的上行空间非常有限。 此外，通知提到严格控制氧化铝（生产铝的主要原材料）的新增产能，我们认为这是进一步改善供应链行业格局的重要举措。 来源：Wind, CMBIGM 来源：彭博社，CMBIGM 来源：彭博社，CMBIGM 中国高度依赖铝土矿进口 对于铝土矿（氧化铝生产的主要原料），由于国内开采过程困难，矿石品位低以及严格的环境保护措施，中国已经越来越依赖进口。中国铝土矿产量在2019年达到峰值，此后逐渐下降。进口依赖率从2018年初的46%大幅上升至2024年4月的75%。 自今年年初以来，由于不同的事件，全球铝土矿的产量受到干扰，包括几内亚（主要铝土矿生产国）的劳工罢工以及中国山西和河南的矿山因安全检查和环境问题而停产。24年4月，中国铝土矿产量同比下降20%，海外进口同比增长6%。这种破坏导致铝土矿和氧化铝的价格上涨。 展望未来，我们预计中国铝土矿产量的结构性下降将继续，使该国更加依赖海外供应，特别是几内亚（4月占铝土矿总进口量的74％）。我们相信，具有海外铝土矿利益的全面整合供应链的冶炼厂将在未来几年处于更好的地位。 另一方面，极端天气，劳工罢工和海外国家意外出口禁令等断断续续的供应中断可能会给即将到来的供应带来不确定性，我们认为这将继续支撑铝土矿价格。 来源：Wind,CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 需求侧：汽车和快速增长的太阳能的轻量化趋势 根据安泰科的数据，2023年全球铝需求约为70mt（同比增长0.9%）。 在中国，建筑是铝的最大需求来源，占总需求的约30%。在中国房地产政策掉头的背景下，我们预计建筑需求将在2024E / 25E企稳。 汽车占中国和世界其他地区铝需求的约1 / 4。以欧洲为例，据估计，在轻量化趋势的推动下，每辆汽车的平均铝含量将从2022年的205kg /单位增加到2030E年的256kg /单位（根据Ducker Carlisle的说法）和EV的更高铝消耗。 此外，铝是太阳能组件框架的关键组成部分。我们相信快速增长的全球太阳能装机容量将成为铝的新增长动力。我们估计太阳能组件的铝需求将从2022 / 23年的2.1% / 3.3%增加到2024E / 25E的4.1% / 4.5%，这使得铝在铝需求组合中越来越重要。 我们预测2024E / 25E全球铝需求将增长3.2% / 2.2%，而我们的供应增长预测为2.3% / 1.7%。我们预计全球平衡将从2023年的盈余转变为2024E - 25E的赤字。 来源：彭博社，Wind，CMBIGM估计来源：CPIA，彭博社，CMBIGM估计 公司概况 背景 虹桥成立于1994年，是一家大型铝制品制造商。虹桥是中国第二大铝制造商，在2023年铝年产能方面。就铝的产量而言，虹桥在2023年的全球市场份额约为9％。虹桥拥有垂直整合的业务，涵盖整个铝工业价值链，包括氧化铝，熔融铝合金和铝合金锭的生产设施，铝加工生产设施以及自备发电厂。 垂直集成运营模式 虹桥目前在中国文山、红河、威海、邹平、沾化区、北海新区、魏桥、滨州、博兴、阳新、惠民等地设有12个制造基地,也在印尼设有1个。 铝:年生产能力为〜6.46 mt。大多数铝制造工厂位于中国山东省。主要设备包括400 A冶炼锅和600 A冶炼锅，保温炉，铸造机和连续铸造和轧制线。虹桥正在将一些产能从山东转移到云南（目前在云南有1吨产能），以便在那里享受优惠税率（15％）。 氧化铝:中国的年产能约为17.5吨。虹桥还在印度尼西亚拥有2mt产能，尽管它是与Wiig Ivestig，PT Cita Mieral Ivestido（CITA JK）和PT Dapac Resorces Kalbar的合资企业。虹桥在合资企业中拥有61%的权益。理论上,虹桥的氧化铝总容量足以满足铝的生产(假设氧化铝/铝的生产比率为〜2x)。在经营中，虹桥为云南铝厂对外采购部分氧化铝，同时将山东生产的多余氧化铝出售给外部客户。自备电厂:虹桥拥有自备电厂，总装机容量为10GW，有助于降低电力成本。内部发电量占2023年总发电量的约57％。铝土矿:虹桥从印尼、澳大利亚等海外国家进口铝土矿，以及公司在几内亚的铝土矿开采项目。2015年，虹桥与中国烟台港集团，几内亚联合矿业供应公司（法国在几内亚投资的公司）和成功的新加坡国际集团签订了合资协议，以开发几内亚的铝土矿开采项目。该项目涉及当地铝土矿的开发以及对港口和当地物流的投资，包括在Rio Nez河两侧建造驳船和码头。该项目目前铝土矿年产能为45mt，供应至虹桥约30mt。 销售熔融铝合金销售节约成本 2023年，熔融铝合金的销售额占虹桥收入的60%以上。与铝合金锭相比,通过关注熔融铝合金,可以节省显著的模制成本和相关的电力、人工、存储和其他相关成本。此外，熔融铝合金客户靠近虹桥的制造基地，使其能够在订购和生产后立即将熔融铝合金从冶炼厂直接运送到客户的制造现场。这使得虹桥能够保持接近零的熔融铝合金库存，并享有较低的运输成本。安泰科称，对于客户而言，购买熔融铝合金可以节省约500元/吨的成本。 来源：公司，CMBIGM 来源：公司，CMBIGM 分部分析和预测 铝 我们预测虹桥在2024E - 26E将保持相对较高的利用率（〜97％）。我们预计虹桥在2024E的产量将达到6.26吨，与2023年的产量基本相似。我们预计销售/生产比率将保持在〜92％，因为铝产量的一部分将用于制造制造产品。 我们预测2024E / 25E年铝ASP（扣除增值税）同比增长4.5% / 2.0%，至每吨17206元/ 17550元，因为我们预计全球需求将具有弹性。 We expected unit cost to increase by 3% / 2% in 2024E / 25E dause to higher alum铝cost and moderateincreased in coal cost. We estimated that the internal electricity cost is currently at~ 0.40元/千瓦时，对于外部电价（主要为云南运营），水电电价范围为0.35元/千瓦时至0.45元/千瓦时。 我们预测2024E和25E的单位利润率分别为3138元/吨和3257元/吨。 氧化铝 虹桥生产的氧化铝既供内部使用，也供外部销售。我们预测外部销售量将每年小幅增长1%，因为我们预计外部销售比率将基本稳定。 我们预测2024E年氧化铝ASP同比增长10%，至2800元/吨以上，2025E年小幅增长1%。我们预测2024E年单位毛利同比增长95%（至556元/吨）。 来源：公司数据，CMBIGM估计来源：公司数据，Wind，CMBIGM 来源：公司数据，Wind，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与分析师在本报告中表达的具体观点直接或间接相关，或将直接或间接相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM或其关联公司在过去12个月内与本报告涵盖的发行人有投资银行业务关系。 CMBIGM额定值 购买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票HOLD：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票NOTRATED：Stock未被CMBIGM评级