每日晨报

2024年6月17日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻2024年前五个月社会融资规模增量累计 为14.8万 亿 元 ， 比 上 年 同 期 少2.52yang万亿元我国2024年前五个月社会融资规模增量累计为14.8万亿元 宏 观 ：于 无 声 处 听惊 雷 ： 低 物 价 的 变 化— —2024年 中 期 通 胀 展 望 。 未 来 通 胀预 期 ：短 期 来 看 通 胀 水 平 可 能 仍 然 低 位 运 行 。四 季 度 受 到 季 节 性 影 响CPI回 到1%以 上 。如 果 房 地 产 止 跌 ，并 且 基 建 持 续 发 力 ，那 么2024年CPI可 能 会 运 行在1%~2%区 间 。PPI下 半 年 受 到 基 数 推 动 会 持 续 上 行 ，PPI负 增 长 幅 度 在 下 半年 持 续 减 弱 ，11月-12月 份PPI单 月 可 能 转 正 。从 长 期 来 看 ，经 济 转 型 会 持 续压 制 物 价 上 行 。尤 其 在 债 务 约 束 的 情 况 下 ，物 价 的 大 幅 上 行 需 要 其 他 因 素 的 影响 。 我 们 预 计CPI可 能 在 未 来 维 持 在2%以 下 。 宏观：社融拐点到来——2024年5月金融数据解读 1、 核 心 观 点 5月M1同 比-4.2%，M2同比7.0%。 新 增 社 融2.1万 亿 元 ， 对 实 体 发 放 人 民 币 贷 款8157亿 元 。5月 金 融 数 据 基 本 符 合wind一 致 预 期 ， 与 我 们 的 预 测 也 偏 差 不 大 。5月 新 增 社 融 虽 然 同 比 多 增 ， 但 表 现 并 不 强 势 ， 同 比 多 增 主 要 由 于 去 年 低 基 数 ，依 然 低 于 过 去5年 均 值 水 平 ， 去 除 政 府 融 资 的 社 融 增 速 依 然 下 行 。 5月 金 融 数 据 的 含 义 ： 企 业 活 期 存 款 减 少 主 导M1继 续 快 速 滑 落 。M1的 快 速 下 行 一 部 分 由 于 企 业 预 期 较 弱 ，BCI企 业 销 售 、 利 润 、 招 工 、 投资 、 库 存 前 瞻 指 数 均 环 比 下 行 。 但 企 业 预 期 并 不 能 完 全 解 释M1连 续 两 个 月 的 弱 势 ，M1的 解 释 力 下 降 受 到 阶 段 性 因 素 的 困扰 ，即 防 止 资 金 空 转 、存 款 利 率 下 行 、禁 止 手 工 补 息 带 来 的 企 业 活 期 存 款 短 期 快 速 流 失 。M1主 要 包 括M0、企 业 活 期 存 款 与机 关 团 体 存 款 。 其 中5月M0增 速 环 比 上 行0.9pct至11.7%， 单 位 活 期 存 款 同 比-7.2%， 环 比 减 少1.3万 亿 元 ， 导 致M1增 速继 续 下 行 。企 业 活 期 存 款 在M1的 占 比 约33%，4月 同 比-12.5%，5月 可 能 持 续 较 快 下 行 ，是M1下 滑 的 主 导 因 素 。同 样 的因素 对M2也 有 重 要 直 接 影 响 ，M2的 下 行 还 受 到 私 人 部 门 内 生 融 资 需 求 较 弱 带 来 的 影 响 。信 贷 渠 道 派 生 货 币 的 增 速 拖 累M2上行 。5月 企 业 存 款 大 幅 减 少8000亿 元 ， 非 银 存 款 则 大 幅 增 加1.16万 亿 元 ， 进 一 步 印 证 存 款 流 向 理 财 。 这 带 来 资 金 从 大 行 流向 非 银 ， 流 动 性 分 层 现 象 消 失 ，DR007与R007、GC007出 现 倒 挂 。 但 进 入6月 流 动 性 分 层 重 现 ， 存 款 流 向 理 财 的 规 模 可 能有 所 减 少 。 受 政 府 融 资 和 企 业 债 券 融 资 拉 动 ， 社 融 增 速 上 行 。5月 社 融 同 比 多 增5132亿 元 ， 主 要 来 自 政 府 融 资 和 企 业 债 券 融资 分别 同 比 多 增6682亿 元 和2457亿 元 ， 对 实 体 发 放 人 民 币 贷 款 同 比 少 增4062亿 元 ， 是 社 融 增 速 的 主 要 拖 累 。 其 他 项 目 表 现 基本 符 合 季 节 性 。 贷 款 余 额 增 速 环 比 下 行0.3pct至9.3%， 居 民 和 企 业 表 现 都 弱 于 去 年 同 期 。 居 民 短 贷 和 中 长 贷 均 同 比 少 增 ，但 恢 复 正 增 长 ，地 产 销 售 可 能 出 现 环 比 改 善 。企 业 贷 款 保 持 稳 健 ，但 中 长 贷 大 幅 少 增 ，票 据 融 资 大 幅 多 增 ，结 构 显 示 内 生 融资 需 求 仍 然 偏 弱 。 企 业 短 贷 减 少1200亿 元 ， 禁 止 手 工 补 息 的 影 响 可 能 在5月 依 然 存 在 ， 但 影 响 程 度 相 比4月 减 弱 。 企 业 中长 期 贷 款 仍 略 高 于 于 过 去5年 均 值 ，一 季 度 财 政 支 出 偏 强 且 在 支 出结 构 上 仍 然 偏 向 基 建 ，政 府 项 目 投 资 对 企 业 中 长 期 贷 款有拉 动 作 用 。综 合 贷 款 和 存 款 数 据 可 以 得 到 两 个 观 察 ：房 地 产 销 售 偏 弱 ，居 民 投 资 、消 费 意 愿 偏 弱 ，居 民 存 款 向 企 业 回 流 不 畅；企 业 资 金 活 化 程 度 较 低 ， 存 款 在 定 期 沉 淀 。 我 们 的 判 断 和 政 策 展 望 ： 社 融 增 速 拐 点 可 能 已 经 到 来 ， 将 在 三 季 度 稳 步 上 行 至8.7%， 但 在 四 季 度 小 幅 回 落 至8.3%。 央 行 已 做 出 “ 信 贷 增 长 已 由供 给 约 束 转 化 为 需 求 约 束 ”的 判 断 ，全 年 贷 款 增 速 不 宜 过 度 期 待 ，信 贷 增 速 可 能 会 在 三 季 度 企 稳 ，全 年 增 长8.8%。M2全年增 速 在 二 季 度 仍 有 回 落 压 力 ，三 季 度 开 始 持 续 上 行 ，全 年 增 速7.8%。在盘 活 存 量 、防 止 资 金 空 转 的 背 景 下 ，M2的 合 意 增 速无 法 单 纯 靠 信 贷 派 生 ， 即 内 生 货 币 实 现 ， 还 需 要 与 财 政 政 策 形 成 合 力 ， 增 加 财 政 净 支 出 ， 即 外 生 货 币 助 力 。 货 币 政 策 多 目 标 的 平 衡 下 ，央 行 可 能 采 取“ 不 一 样 ”的 降 息 和 前 瞻 性 的 降 准 。下 半 年LPR可 能 有20-40BP，MLF10-20BP的 调 降 空 间 ， 三 季 度 可 能 前 瞻 性 降 准50BP。 如 果 重 启PSL，PSL的 利 率 可 能 调 降25-30BP。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.央 行 货 币 政 策 超 预 期 的 风 险 。3.政 府 债 券 发 行 不 及 预 期 的 风 险 。4.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。 （分析师：章俊，许冬石，詹璐） 宏观：于无声处听惊雷：低物价的变化——2024年中期通胀展望 1、 核 心 观 点 2024年 低 物 价 延 续 ：从 全 年 来 看 ，CPI可 能 处 于 低 位 ，但 下 半 年 走 势 好 于 上 半 年 。预 计 全 年CPI增 速 为0.5%，二 、三 、四 季 度 增 速 分 别 为0.3%、0.5%和1.2%。2024年PPI同 比 上 行 更 多 是 依 靠 翘 尾 因 素 带 动 ，PPI可 能 在 年 末 转 正 ，预 计 全 年PPI增 速-1.2%。 CPI波 澜 不 惊 的 回 升 ：CPI的 运 行 仍 然 受 到 消 费 疲 软 的 影 响 ， 但 是 下 半 年 猪 肉 可 能 缓 慢 上 行 ， 蔬 菜 等 农 产 品 价 格 相 对 稳定 ，食 品 对CPI均 保 持 正 向 拉 动 。旅 游 、医 疗 、衣 着 以 及 其 他 用 品 及 服 务 类 价 格 仍然 具 有 韧 性 。原 油 受 到 海 外 因 素 影 响 更 大 ，可 能 处 于 波 动 状 态 ， 影 响 相 对 中 性 。 PPI地 产 仍 是 最 关 键 变 量 ：PPI下 半 年 受 到 基 数 推 动 会 持 续 上 行 ， 新 涨 价 因 素 更 多 的 受 到 房 地 产 的 影 响 。 鉴 于 原 油 、 铜等 大 宗 商 品 价 格 可 能 偏 平 稳 ，受 到 房 地 产 和 基 建 投 资 影 响 更 多 的 煤 炭 、铁 矿 石 、钢 铁 等 价 格 走 势 可 能 成 为 影 响PPI运 行 的 关键 因 素 。 中 游 行 业 受 到 利 润 挤 压 处 于 激 烈 的 市 场 竞 争 中 ， 下 游 行 业 受 到 出 口 拉 动 下 半 年 会 有 所 好 转 。 本 轮 低 通 胀 成 因 是 多 种 因 素 的 结 合 ：疫 情 疤 痕 效 应 、经 济 结 构 转 型 、政 策 相 对 保 守 、海 外 需 求 偏 缓 均 带 来 了 通 胀 低 位 运行 。 我 国 生 产 持 续 向 好 ， 但 消 费恢 复 偏 缓 ， 叠 加2023年 出 口 交 货 偏 弱 带 来 了 物 价 的 下 跌 。 这 种 情 况 在2024年 已 经 有 所 改善 ，供 需 矛 盾 会 有 所 缓 解 。房 地 产 下 行 对 于 物 价 的 压 制 始 终 存 在 ，并 且 可 能 持 续 更 长 时 间 。现 阶 段 央 行 政 策 相 对 保 守 ，调 结构 压 过 稳 增 长 。 要 谨 防 价 格 预 期 的 自 我 实 现 。 低 物 价 下 商 品 价 格 变 动 趋 势 ：首 先 ，房 价 成 为 压 制CPI的 因 素 。房 价 对CPI的 带 动 自2018年 起 就 开 始 减 弱 ，2022年 房价—房 租—工 资 的 通 胀 上 行 链 条 瓦 解 。 其 次 ， 交 通 价 格 的 重 要 程 度 上 行 。2022年 后 交 通 通 信 价 格 本 身 的 变 动 幅 度 加 大 。 再次 ， 食 品 价 格 的 波 动 幅 度 减 弱 。 最 后 ， 医 疗 保 健 、 服 装 、 旅 游等 价 格 虽 然 在 上 行 ， 其 持 续 性 需 要 观 察 。 通 胀 大 幅 回 升 需 要 的 条 件 ：第 一 ，房 地 产 价 格 止 跌 。第 二 ，央 行 货 币 政 策 开 启 大 幅 宽 松 。第 三 ，输 入 性 通 胀 。第 四 ，更为 健 康 的 情 况 是 在 政 府 投 资 托 底 的 基 础 上 ，经 济 缓 慢 恢 复 ，新 质 生 产 力 持 续 培 育 ，居 民 就 业 和 收 入 情 况 好 转 ，从 而 带 来 了 居民 消 费 的 上 行 和 物 价 的 走 高 。 这 种 情 况 可 能 需 要 更 长 的 时 间 。 未 来 通 胀 预 期 ：短 期 来 看 通 胀 水 平 可 能 仍 然 低 位 运 行 。 四 季 度 受 到 季 节 性 影 响CPI回 到1%以 上 。 如 果 房 地 产 止 跌 ， 并且 基 建 持 续 发 力 ， 那 么2024年CPI可 能 会 运 行 在1%~2%区 间 。PPI下 半 年 受 到 基 数 推 动 会 持 续 上 行 ，PPI负 增 长 幅 度 在 下半 年 持