逃不开的长久期信用债

评级及分析师信息 供给端，今年以来长久期信用债发行明显放量。1-5月5年以上信用债发行额累计4011亿元，占全部信用债发行额比重为7%，创下2015年以来新高。供给主力由城投转变为产业主体，且发行期限拉长。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，且再次出现了30年信用债。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 长久期信用债发行主体头部效应显著。截至6月7日，全部347家主体中，共31家主体5年以上信用债存量规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上信用债的51%。 需求端，保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力。随着中短久期品种收益率创新低，理财也在布局长久期品种，2024年4-5月，理财对5-7年、7-10年和10年以上信用债的净买入规模环比均上升。 ►长久期信用债性价比怎么看 从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，收益率在2.6%-2.65%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.75%左右，票息仍相对较高。 回顾牛熊市表现，地方债的估值波动性最小，长久期信用债居中，银行资本债的估值波动性最大。 现阶段长久期品种中，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 ►长久期信用债占优策略 考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期信用债1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.长久期信用债供给特征.............................................................................31.1.长久期信用债供给放量，产业主体成为主力........................................................31.2.发行主体头部效应显著..........................................................................52.哪些机构青睐长久期信用债........................................................................82.1.保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力.....................................................82.2.经纪商成交集中在10年期新券、7-10年和5-7年老券..............................................103.长久期信用债性价比怎么看.......................................................................104.长久期信用债占优策略...........................................................................145.风险提示.......................................................................................17 图表目录 图1：2024年以来，5年以上信用债发行额及占比明显上升...............................................4图2：长期限信用债以公募债、固定利率、不含回售权、非永续债为主.....................................5图3：5年以上产业债集中在综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、煤炭和有色金属行业....................6图4：5年以上城投债主要分布在江苏、广东、福建、山东、浙江、四川、湖北和安徽........................7图5：长久期品种性价比图谱........................................................................11图6：相比银行二级资本债，长久期信用债的票息性价比提升（bp）......................................11图7：长久期信用债相比地方债的价差压缩（bp）......................................................12 表1：长久期信用债成为票息资产替代.................................................................3表2：2024年以来，产业主体成为长久期信用债供给主力.................................................5表3：截至2024年6月7日，5年以上信用债存量规模分布和平均收益率...................................6表4：31家主体5年以上存量债规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上存量债规模的51%...............8表5：5年以上信用债各类型机构二级市场净买入规模....................................................9表6：长久期信用债分期限货币中介成交笔数占比......................................................10表7：牛市各品种收益率下行幅度....................................................................13表8：熊市各品种收益率上行幅度....................................................................14表9：上市60天，活跃新券取得正收益的概率较高.....................................................15表10：不同情境、不同持有期限下，中短期票据AAA 10Y和城投债AA(2) 3Y持有收益率测算................16 2024年以来，城投债供给缩量以及结构变化加剧了债市收益荒。截至6月7日，81%的信用债收益率都在2.5%以下，票息资产的缺失对债市投资的影响是深远的。如果有票息资产，采用票息策略就可以，并不需要去拉久期，但正因为没有满足要求的票息资产，不光是利率债，信用债也同样需要卷久期，这也是今年以来长久期信用债供需两旺的原因。 长久期品种成为了票息资产的替代。分期限来看，以5年为分界线，5年以内品种收益率集中在2.5%以下，其中1年以内82%的部分收益率在2.3%以下，1-3年有50%收益率在2.3%以下。而7年以上品种收益率集中在2.6%-2.8%，也有一部分收益率在2.8%以上。换言之，现在大家配长久期信用债，很大程度看重它的票息价值，而不仅是追求资本利得。 随着长久期信用债供给放量，这一品种的特征值得研究。本文针对长久期信用债主要研究四个方面，以期为投资提供启发。一是从供给端看长久期信用债的发行特征；二是从需求端看什么机构青睐长久期信用债，以及哪些期限品种更活跃；三是怎么看长久期信用债的性价比；四是长久期信用债的占优策略。 1.长久期信用债供给特征 1.1.长久期信用债供给放量，产业主体成为主力 我们对长久期信用债的界定，从发行角度是指发行期限（行权）5年以上（不含5年）的信用债，从存量角度是指行权剩余期限5年以上（不含5年）的信用债。 2024年以来，长久期信用债供给明显放量。2024年1-5月5年以上信用债发行额累计4011亿元，这个规模已经超过了2015-2023年绝大多数年份全年的发行规模。5年以上占全部信用债发行额比重为7%，也是创下2015年以来的新高。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：债券类型包括中票、公司债和企业债，下同。 同时，长久期信用债的供给结构也发生变化。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2015-2022年，城投债发行额占比在76%-93%，企业债占比大多超过60%，与之对应的7年期占比在60%-80%左右。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，1-5月产业债发行额占比接近70%，中票和10年期发行额占比均超过70%。2024年也是继2003年“03三峡债”之后再次出现了30年的信用债，截至6月7日，诚通控股、国家铁路集团、三峡集团、无锡产发集团和重庆渝富控股发行了30年信用债。 从利率类型和发行方式看，长久期信用债绝大多数都是固定利率和公募债。2024年1-5月发行的5年以上信用债，固定利率占比达99.70%，公募债占比达99.38%。 从特殊条款来看，长久期信用债含有回售权和永续条款也属于极少数。2024年1-5月，长久期永续债发行额占比有所上升，但仍不超过3%；含有回售权的新券仅1只，发行额12亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.发行主体头部效应显著 从存量债来看，截至2024年6月7日，5年以上信用债合计10408亿元。产业债基本都是隐含评级AAA和AA+，其中7-10年AAA产业债规模最大，为2479亿元，7-10年AA+规模1134亿元。分行业看，集中在综合和公用事业的央国企。 城投债5-7年有一部分是隐含评级AA和AA(2)，合计1205亿元，绝大多数是企业债，7-10年也基本是隐含评级AAA和AA+，合计2342亿元，15年以上规模很小。分省份看，主要分布在江苏、广东、福建、山东、浙江、四川、湖北和安徽。 从收益率来看，产业债和城投债中高评级5-15年品种的平均收益率差距较小。其中，5-7年AAA、AA+收益率分别在2.4%、2.5%左右，7-10年AAA、AA+收益率分别在2.6%、2.7%左右，10-15年AAA、AA+收益率分别在2.7%、2.85%左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 长久期信用债发行主体头部效应很显著。截至6月7日，全部347家主体中，共31家主体5年以上信用债存量规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上信用债的51%，均为隐含评级AA+及以上央国企。其中，排名第一的是诚通控股，存量规模达810亿元，除了5-7年没有存量债，7年以上期限均有存量债。国家铁路集团20年以上有150亿元，三峡集团15年以上合计123亿元。深圳地铁10-15年有79亿元。 31家主体的换手率也存在差异，一方面今年新发债较多的主体换手率会上升，另一方面也取决于市场对不同主体的偏好。结合换手率和经纪商成交来看，诚通控股最活跃，其次是深圳地铁，交投类的平台比如江苏交控、安徽交控、江西交投也比较活跃。 2.哪些机构青睐长久期信用债 2.1.保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力 保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力。其他产品主要是券商资管和信托产品。对于5-7年信用债，基金通常是净买入主力，2023年四季度以来其他产品净买入规模超过了基金。7-10年信用债，保险和其他产品成为净买入主力，2