转折中的前行：保险行业23年及24年Q1业绩总结与策略

证券分析师：夏芈卬执业登记编号：S1190523030003证券研究报告研究助理：王子钦一般从业登记编号：S1190124010010 摘要 ➢业绩总览：1）营收：2023年A+H股主要上市保司保险服务收入同比平均+1.5%，人保增速居首，2024年一季度A股上市保司保险服务收入同比平均+2.7%，国寿增速居首，新华降幅边际收窄。2）盈利：2023年A股上市保司归母净利润同比平均-30.8%，保司净利润普跌，H股方面太平、阳光归母净利润同比分别+44.1%、-16.8%；2024年一季度A股上市保司归母净利润同比平均-12.9%，保司净利润下跌幅度收窄。3）规模：受准则切换、OCI账户公允价值增加影响，2023年末A股上市保司归母净资产同比+7.3%，2024年一季度末归母净资产同比+1.4%。4）分红：A股多数保司每股分红有所减少，平安每股分红小幅提升，国寿现金分红率大幅提升，阳光股息率最高。 ➢寿险：1）保费：新单期缴高增带动保费收入增长，2023年A+H股主要上市保司新单期缴同比平均+30.1%，带动保费收入同比平均+6.1%；节奏上前高后低，2023年二季度增速为年内高峰，2024年一季度保费增速继续下行。2）渠道：2023年银保渠道占比同比+1.5pct，除阳光外其他保司银保渠道占比均提升；2024年一季度个险转型成效显现，“报行合一”下银保新单增长承压。3）人力：截至2023年末A+H股主要上市保司人力规模同比-18.6%，降幅明显收窄；代理人队伍转型效果持续显现，人均产能均大幅提升。4）假设调整：各家保司对投资收益率和风险贴现率进行合理调整，EV和NBV可信度提升，对EV和NBV影响上整体偏负面。5）价值：新单高增叠加NBVM改善，NBV均实现快速增长，2023年A+H股主要上市保司NBV合计1121亿元，同比+32.4%；个险、银保渠道NBVM多数改善，银保渠道NBV占比提升。 ➢财险：1）保费：2023年平安财、人保财、太保财、太平财、阳光财合计实现原保险保费收入1.1万亿元，同比+5.8%，车险稳健增长，非车险差异化发展。2）综合COR：2023年出行恢复+自然灾害致使综合COR普遍承压，2024年一季度财险综合COR表现分化，赔付仍然承压。 ➢投资：1）规模：2023年A+H股主要上市保司投资资产同比平均+12.8%，实现快速增长；结构上主要增配债券资产，股基占比稳定。2）收益：2023年利率下行+权益市场低迷使得净投资收益率和总投资收益率表现整体下行，而固收类资产公允价值提升综合投资收益率；2024年一季度净投资收益率继续下行，受权益市场回暖影响，总投资收益率环比均有所提升。 ➢投资建议：负债端持续改善，资产端修复空间大；当前保险板块整体估值处于历史低位，机构持仓亦处于底部，安全边际较高。看好保险行业资负两端带来的业绩修复及β属性带来的估值修复，维持保险行业“看好”评级。 目录 1 总览：净利润普遍下跌，净资产规模大幅增加 2 寿险：NBV全面高速增长，假设调整增强价值评估可靠性 3 财险：车险稳健增长，综合成本率承压 4 投资：投资规模快速增长，投资收益率持续下行 5 投资建议 1.1 2023年保险行业情况总结：利差损下的分化与稳健中的薄利 ➢寿险：在其他竞品收益率下行背景下，2023年寿险保费收入实现较快增长，寿险行业原保险保费收入达2.8万亿元，同比+12.8%。整体来看寿险仍处于转型攻坚期，个险转型继续向深推进，“报行合一”落地使得银保渠道向业务价值靠拢，人力质态提升和产品结构优化推动NBV和NBVM均有较大提升。而在长端利率不断下行、权益市场表现不佳环境下，市场对于寿险利差损担忧再起，上市保司PEV估值逐渐走低以充分反映潜在风险。 ➢财险：财险整体稳健增长，2023年行业原保险保费收入达1.6万亿元，同比+6.7%，其中车险、非车险保费分别达8673、7195亿元，同比+5.6%、+8.1%。出行恢复和灾害天气使得整体赔付增长较快，2023年行业赔付支出达1.1万亿元，同比+17.8%，财险整体表现稳健但仍面临薄利局面。 1.2保险服务收入维持稳健增长 ➢23年A+H股主要上市保司保险服务收入同比平均+1.5%。2023年A+H主要上市保司保险服务收入同比平均+1.5%；具体来看，平安、人保、新华、太保、国寿、太平、阳光保险服务收入同比分别+2.0%、+7.5%、-15.5%、+6.6%、+4.0%、-1.3%、+7.5%，人保增速居首，新华下降幅度较大。 ➢24Q1 A股上市保司保险服务收入同比平均+2.7%。2024年一季度A股上市保司实现保险服务收入共计3955亿元，同比+5.1%，同比平均+2.7%；具体来看，平安、人保、新华、太保、国寿保险服务收入同比分别+2.8%、+7.7%、-13.4%、+2.4%、+14.0%，国寿增速居首，新华下降幅度较大但边际收窄。 1.3 A股上市保司净利润普遍下跌，准则切换加大波动幅度 ➢23年A股上市保司归母净利润同比平均-30.8%，净利润均下跌。A股方面，2023年A股上市保司归母净利润同比平均-30.8%，保司净利润普跌，平安、人保、新华、太保、国寿归母净利润同比分别-22.8%、-10.2%、-59.5%、-27.1%、-34.2%；我们认为投资端压力是主导因素，金融工具新准则的切换加大了保司利润的波动。H股方面，太平、阳光归母净利润同比分别+44.1%、-16.8%。 ➢24Q1 A股上市保司归母净利润同比平均-12.9%，保司净利润下跌幅度收窄。2024年一季度A股上市保司归母净利润同比平均-12.9%，净利润平均下跌幅度收窄。太保净利润增速转正，其他保司净利润跌幅均环比收窄，平安、人保、新华、太保、国寿归母净利润同比分别-4.3%、-23.5%、-28.6%、+1.1%、-9.3%。 注：中国太平为亿港元 1.4受准则切换+OCI公允价值增加影响，23年保司净资产规模大幅增长 ➢受准则切换、OCI账户公允价值增加影响，23年末归母净资产同比+7.32%。截至2023年末，A股上市保司归母净资产共计1.96万亿元，同比+7.32%；保司归母净资产均正增长，平安、人保、新华、太保、国寿归母净资产同比分别+3.43%、+8.75%、+7.24%、+27.03%、+5.49%。我们认为净资产大幅增长的原因在于：一准则切换，二是利率下行导致的OCI账户固收类资产公允价值增加。 ➢24Q1末归母净资产较年初+1.38%。截至2024年一季度末，A股上市保司实现归母净资产共计1.98万亿元，较年初+1.38%。除新华外其他保险净资产规模延续扩张，平安、人保、新华、太保、国寿归母净资产较年初分别+0.66%、+1.43%、-10.53%、+3.33%、+4.41%，主要受利率持续下降导致OCI账户固收类资产公允价值增加影响。 1.5盈利承压下A股保司每股分红有所减少，国寿现金分红率大幅提升 ➢受盈利承压影响，A股多数保司每股分红有所减少。A股方面，净利润下跌使得人保、新华、国寿降低了每股分红，太保每股分红持平于2022年，而平安每股分红小幅提升；具体来看，2023年平安、人保、新华、太保、国寿、太平、阳光每股分红分别为2.43、0.16、0.85、1.02、0.43元，同比分别+0.4%、-5.9%、-21.3%、持平、-12.2%。H股方面，太平盈利增长带动每股分红提升，2023年每股分红为0.30港元，同比分别+15.4%；而阳光2023年每股分红维持在每股0.18元，同比持平。 ➢国寿现金分红率大幅提升，阳光股息率最高。2023年平安、人保、新华、太保、国寿、太平、阳光现金分红比例分别为51.4%、30.3%、30.4%、36.0%、57.6%、20.1%、55.4%，同比分别-1.0pct、+0.2pct、-3.9pct、-3.9pct、+14.4pct、-1.7pct、+9.3pct。按5月22日收盘价，平安、人保、新华、太保、国寿、太平、友邦股息率分别为5.4%、2.9%、2.4%、3.4%、1.3%、3.4%、6.6%，阳光股息率明显高于同业平均。 数据来源：Wind，太平洋研究院整理注：中国太平为港元 目录 1 总览：净利润普遍下跌，净资产规模大幅增加 2 寿险：NBV全面高速增长，假设调整增强价值评估可靠性 3 财险：车险稳健增长，综合成本率承压 4 投资：投资规模快速增长，投资收益率持续下行 5 投资建议 2.1新单期缴高增带动保费收入增长，增长节奏上呈现前高后低特征 ➢23年新单期缴同比平均+30.1%，带动保费收入同比平均+6.1%。2023年A+H股主要上市保司寿险业务保费收入同比平均+6.1%；其中23年新单期缴实现高增，同比平均+30.1%。具体来看，平安、人保、新华、太保、国寿、太平、阳光寿险业务新单期缴同比分别+26.0%、+37.1%、+31.8%、+52.1%、+16.8%、+23.9%、+22.7%。 ➢保费收入增长节奏上前高后低，二季度增速为年内高峰。2023年A+H股上市保司寿险业务原保费收入合计同比+5.5%，节奏上呈现一二季度高、三四季度低的特征，其中二季度累计同比增速（+7.3%）为年内高峰。我们认为二季度增速的高峰主因预定利率下调预期下的销售升温，而后续累计同比增速的下行主要收到预定利率下调落地、银保渠道“报行合一”等因素影响。24Q1上市保司寿险业务原保费收入增速继续下行，同比-0.03%。 2.2 23年银保渠道占比普遍提升，24Q1银保新单有所承压 ➢23年银保渠道占比同比+1.5pct，保司银保渠道占比普遍提升。2023年A+H股主要上市保司寿险业务个险、银保、团险渠道占比分别为73.8%、17.7%、4.3%，同比分别-0.8pct、+1.5pct、-0.4pct。除阳光外其他保司银保渠道占比均提升，平安、人保、新华、太保、国寿、太平、阳光寿险业务银保渠道占比同比分别+1.3pct、+2.3pct、+1.9pct、+1.2pct、+2.0pct、+0.9pct、-0.4pct。 ➢24Q1个险转型成效显现，“报行合一”下银保新单增长承压。太保个险持续推进“长航行动”，提升个险队伍质量和能力，24Q1太保个险实现新单161亿元，同比+31.3%；新华个险聚焦价值提升，优化产品与服务供给，24Q1新华个险实现新单55亿元，同比+17.6%。银保“报行合一”使得银保新单增长承压，24Q1太保、新华银保分别实现新单87、56亿元，同比分别-21.8%、-63.7%。 2.3人力规模继续压缩但降幅收窄，人均产能大幅提升 ➢截至23年末上市保司人力规模同比-18.6%，降幅明显收窄。2023年人力规模继续压缩，截至2023年末A+H股主要上市保司寿险代理人人力规模合计171.2万人，同比-18.6%，降幅较2022年收窄11.0pct。具体来看，平安寿、人保寿、新华、太保寿、国寿、太平寿、阳光寿人力规模同比分别-22.0%、-8.8%、-21.3%、-17.4%、-5.1%、-40.0%、-15.5%。 ➢代理人队伍转型效果持续显现，人均产能均大幅提升。各家保司积极推动代理人队伍提质转型，人均产能均实现大幅提升，平安寿、人保寿、新华、太保寿、国寿、太平寿、阳光寿披露的人均产能指标同比分别+89.5%、+119.5%、+94.4%、+51.8%、+28.6%、+5.3%、+44.4%。图表15：23年人力规模降幅收窄图表16：23年人均产能大幅提升 2.4.1精算假设调整以反映长期利率预期，EV和NBV可信度提升 ➢长期利率中枢趋势性下行。我国经济已进入高质量发展阶段，经济增速换挡和经济结构转型升级下，长期利率进入趋势性下行。截至2024年5月22日10年期国债利率为2.31%，2023年10年期国债利率下降28BP，2024年以来10年期国债利率下降24BP。 ➢各家保司