中期策略观点与多资产ETF组合构建20240614

全文摘要 本次会议重点探讨了两个主题：首先，中期策略展望关注了自2022年以来全球市场资产配置的情况及市 场表现，特别分析了康波拐点和收入与成本弹性的影响力。其次，深入讨论了一个多元资产ETF组合构 建的深度报告，突出了在全球资产配置中股票和商品的重要性，并基于当前经济形势对市场走势做出乐 观预测。随着全球经济面临高通胀和高利率环境，投资者转向寻求更具确定性的短期资产配置，如短期 债券和短期内可能表现强劲的商品及外汇。国内市场因经济状态改善和与国际市场预期趋同被视为佳投 资机会。报告还指出了外汇市场美元指数的变动趋势和股票市场的筑底上行态势，以及通胀风险对市场 的影响。此外，2022年以来，市场经历显著变化，如股债相关性反转，引发资产配置重大影响。报告强 调，在当前可能处康波周期下行期或萧条环境中，投资者应聚焦市场动态和长期投资逻辑以实现有效资 产配置。华泰证券金融工程团队提出基于周期性、动量及宏观因子的策略，通过AI技术和多维度指标优 化ETF组合，旨在提高投资效率和风险管理能力。 章节速览 ● 00：00 周期论道：全球资产配置策略与多资产EETF组合构建本次会议主要讨论了两个主题：一是中期策略展望，重点关注了自2022年以来全球市场的资产配置情况 和市场表现，并特别提到了对康波拐点的研究以及收入和成本弹性的分析。二是介绍了一个多资 产EETF组合构建的深度报告，强调了股票和商品作为全球资产配置的重点品种，并基于当前的经济形势 和市场数据，对未来的市场走势做出了乐观预判。 ● 04：35 全球经济与资产配置展望：关注短周期确定性投资机会随着全球经济逐步走向高通胀、高利率的环境，投资者开始转向寻求具有更高确定性的短期资产配 置，如短期债券和短期内可能表现强劲的商品及外汇。此外，国内市场因其经济状态改善和与国际市场 的预期趋同，被认为提供了良好的投资机会，特别是那些对通胀敏感且价格传导顺畅的顺周期板块以及 消费板块。从全球视角来看，尽管某些资产类别的上行周期接近尾声，但整体市场仍然显示出积极的趋 势，提示投资者应聚焦于当前的市场动态和长期的投资逻辑，以实现有效的资产配置和风险管理。 ● 13：07 全球经济与股市分析：关注美元趋势与财务数据近期外汇市场显示美元指数呈现弱势，预计年末将转向强势周期。与此同时，股票市场呈现出筑底并上 行的趋势，尤其是在财务数据方面，全球范围内的多数指数显示出正向发展态势。尽管存在一定的背离 现象，如股票价格上涨领先于盈利改善，但从宏观和微观经济数据来看，整体经济基本面呈向上发展趋 势。此外，需注意通胀风险上升对股市的影响及其差异性，尤其是对海外市场和国内市场的潜在影响。 ● 20：39 全球资产配置与市场变动分析 自2022年以来，市场经历了显著的变化，其中股债的相关性由负转正，导致了资产配置的重大影响。同 时，全球资产配置中的股票、债券、商品和外汇表现出不同的强势期，特别是商品和外汇的表现开始超 过传统的金融资产（股票和债券）。此外，股债组合相对于通胀的超额收益大幅下降，引发了 对当前康 波周期阶段和未来市场趋势的深入思考。 ● 26：50 探讨康波周期与债务问题讨论指出，当前可能处于康波周期的下行期或萧条环境中，康波周期不仅反映供求关系变化，还涉及生 产力与生产关系的矛盾运动。过去的40年见证了经济运行模式的转变，进而影响了全社会的信用扩张和 债务问题。 ● 31：09 分析全球债务问题与资产配置策略自2008年金融危机以来，全球经济面临着严重的债务问题，这可以从债务的可见性和可测量性来观察。债务的解决路径可能包括绝对规模的下降或通过重组等方式实现相对规模的下降，导致经济下行和资产 价格大幅波动。预计未来全球经济将趋向高通胀、高利率和高名义增长的环境，这对资产配置提出了新 的挑战。实物资产相对于金融资产可能继续表现良好，特别是在成本端弹性大于收入端的背景下。历史 数据显示，在高通胀时期，如1970年至1980年期间，各类资产特别是商品和能源表现出色。面对高通 胀和高利率环境，投资者可能偏好短期、稳定性强和与通胀关联度高的资产，如高股息股票和特定类型 的资源股。 ● 37：53 全球资产配置与行业轮动模型介绍了全球资产配置的新情况，重点关注商品和股票的配置，并分析了各类资产的周期性和趋势性变 化。特别提到，通过添加动量选择，实现了约9%的年度收益。此外，提出了基于全球配置的模型和行业 轮动模型的绝对收益财务组合模型，看好工业金属、轻工制造等行业。 ● 44：16 量化多资产ETF组合构建与投资理念解析本报告由华泰证券金融工程团队分析师介绍，聚焦于量化多资产ETF组合的构建方法与投资理念。首 先，阐述了投资框架的重要性及挑战，强调了统一的投资理论或框架对于有效进行大类资产配置的必要 性。接着，通过分析历史市场数据，指出了过拟合问题的普遍性和危害，并讨论了如何通过数学工具如 均值方差模型进行组合优化，以确定资产权重。进一步，详细介绍了基于贝塔、阿尔法和避险策略构建 的不同类型策略指数及其应用，这些指数被用来指导大类资产配置决策，从而实现产品化投资实践。最 后，概述了基金组合构建的流程，包括产品设计初衷、资产配置方法、基金评价和筛选、组合构建以及 投后管理等关键环节。整个过程体现了从自上而下的投资策略和对统一投资框架的追求，旨在提高投资 效率和风险管理能力。 ● 51：13 华泰军工多资产定价理论及其应用基于经济金融系统周期的定量研究，华泰军工发展了多资产定价理论，通过分析42个月、100个月 和200个月的周期，在不同类型的资产如股指、行业指数、利率和商品汇率等数据中发现了这些周期的 存在。该理论不仅解释了这些周期的起源，而且指导了大类资产配置的投资实践。通过建立包括单资产 定价模型、CAPM模型和期权定价模型在内的关键模型，理论支持跨市场和跨品种的资产定价。特别 是，提出了双因子定价模型，考虑市场和风格因子对资产价格的影响，有效区分了资产的特异性特征。此外，结合周期、动量和宏观因子等多重因素，发展出了适用于全球及国内大类资产配置和行业轮动的 策略，实现了显著的超额收益。● 59：26 AI助力行业轮动与ETF优选通过AI技术结合量价特征进行行业和概念预测，以及利用多维度指标优选ETF，实现投资组合优化。 ● 01：03：13 国内外ETF组合构建与优化介绍了一种基于宏观因子、动量、估值及行 业轮动的增强型ETF组合构建方法。该方法在国内市场上选 取股票、债券、商品作为大类资产，并通过调整各类资产的风险预算以应对市场变化。特别地，对于股 票资产，采用了综合景气度和双因子参差重量模型来选择行业进行配置。此外，还介绍了将这种方法应 用于全球市场的版本，其中采用了周期动量策略和参差动量来调整大类资产的权重，以及如何根据不同 市场条件选择相应的ETF产品。最后强调了ETF组合构建的核心在于大类资产配置和行业轮动的观点，以 及如何通过组合优化模型来管控风险并实现期望的收益目标。 问答回顾 发言人 问：会议的主题是什么？ 发言人 答：会议的主题有两个，一是向参会者分享最新中期策略展望，二是介绍一个ETF配置组合的深 度报告。 发言人 问：中期配置观点的核心内容有哪些？ 发言人答：核心观点包括，在未来半年内，股票和商品预计仍是全球资产配置的重点配置品种，基于 资产价格周期和宏观数据反映出的向上趋势，以及基本面理由，这一看法与年初和去年保持一致。发言人 问：如何看待潜在的二次通胀风险以及其对资产配置的影响？ 发言人答：短期内讨论声音可能会转向二次通胀风险，但影响可能是个逐步显现的过程，随着基本面 数据的变化，这一趋势会逐渐加强。在此背景下，债券市场特别是长端可能会受到影响，而短期债券（如短端）因其较高的确定性和票息收益可能更为稳健。 发言人 问：从长期视角出发，市场有何显著变化？ 发言人答：从全球资产配置角度看，近年来出现了股债相关性减弱、某些强势资产表现增强的现象。这些变化可能源于更长时间尺度下的规律调整，例如康波周期的影响。预计未来许多资产间的强弱关系 可能发生明显改变，例如非生息类资产如商品和外汇的表现可能超过生息类资产，且市场对短期确定性 资产的需求增加，短久期风格资产有望获得更多青睐。 发言人 问：在全球经济环境中，为何更看重确定性资产机会？ 发言人答：在预期全球经济可能趋向高通胀、高利率及高名义增长的大环境下，资金持有成本较高，因此投资者会更倾向于寻找具有明确回报保障的投资标的，如红利股、公用事业股及资源板块，它们在当前环境下展现了较高的确定性。 发言人 问：对全球资产配置的具体展望如何？ 发言人答：全球范围内，股票、商品、利率和外汇等主要资产类别普遍处于上升通道。尽管某些细分 市场的周期似乎接近尾声，但从历史经验看，资产价格上行的时间通常比下行时间更长。预计股票市场 将继续上升至今年年底甚至明年一季度，商品市场则可能延续到明年二季度。利率方面，在美联储加息 政策的影响下，仅通过周期预测难以准确预判，但仍可能存在下行风险。 发言人 问：从当前的宏观经济数据看，经济基本面和通胀预期如何？ 发言人 答：根据PMI、PDI及CPI等宏观数据，整个基本面正在逐渐筑底并呈现向上趋势。通胀数据也在 筑底，预计未来将逐步上升。 发言人 问：在这样的经济形势下，对于利率走势有何判断？ 发言人答：鉴于良好的经济状态和通胀风险上升，即使政策倾向于降息，长端利率也难以出现实质性 下降。目前海外利率倒挂，政策更多地是降低短端利率，而对长端影响不够明显。 发言人 问：资产配置策略应如何调整应对即将到来的可能的二次通胀风险？ 发言人答：在面对二次通胀风险时，海外和国内股市受影响程度不同。海外股票市场处于高利率和高 盈利增长状态，易受利率压制；而国内股市则处于低利率和低盈利增长阶段，若能通过修复名义增长和 企业收入实现筑底回升，则国内股市将受益匪浅。 发言人 问：股债相关性和全球资产配置有何新变化值得关注？ 发言人 答：自2022年以来，股债相关性由负转正，变为同涨同跌，这对资产配置和资金流向产生了重 大影响。此外，各类资产的强势期发生了显著变化，尤其是金融资产（如股票和债券）与实物资产（如 商品和外汇）之间的超额收益格局有所反转。 发言人 问：如何看待22年后股债组合超额收益下降的现象，并解释其背后的原因？ 发言人答：22年以来，股债组合相对于通胀的超额收益大幅下跌，反映了当前经济环境中可能存在多 种问题，如债务问题较为凸显。这一现象可以通过历史上的康波周期进行分析，认为当前进入了新一轮 类似80年代前后的创新周期，但同时也伴随着诸多结构性挑战，导致了上述资产配置领域的显著变化。 发言人 问：未来债务问题可能的解决方案有哪些，并可能导致哪些经济后果？ 发言人答：未来的债务问题可能通过两种方式进行解决。首先，债务绝对规模的下降可能导致企业破 产、抵押物价值下跌及经济下行和资产价格大幅下跌（类似红色线所示的情况）。其次，债务通过重 组、置换等方式实现较为温和的下降，则可能伴随全社会通胀上升，从而使得债务相对于GDP或生产力 指标呈现相对规模下降。 发言人 问：对于全球经济未来形势，有何总体估计？ 发言人答：预计在全球债务约束条件下，未来大概率会转向一个高通胀、高利率并带动高名义增长的 环境。 发言人 问：在上述背景下，实物资产如何表现及其为何重要？ 发言人答：实物资产有望延续近年来优于金融资产的趋势。由于债务约束和通胀压力增加，成本端弹 性会高于收入端弹性，因此实物资产如商品、外汇等反映了运营成本的变化，长期来看会对资产配置产 生关键影响。 发言人 问：1970年至1980年间资产表现与现今有何相似之处？ 发言人 答：1970年至1980年间，股票市场波动较大，累计收益率约27%，年化收益仅2. 4%，跑输了无风 险利率；债券利率上限导致价格下跌，长债投资者面临较大损失；商品资产（如原 油、黄金）则表现强 劲，显著优于股票和