化妆品行业2024年中期投资策略：景气改善，国货领先

景气改善，国货领先 ——化妆品行业2024年中期投资策略 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 01 行业大势：2022年触底、2023持续去库存、2024年景气度改善 •2023年我国美妆个护市场规模为5480亿元，逐渐走出底部，2024年行业景气度有望持续改善。中国美妆个护行业自2017年起加速增长，主要因消费升级+电商驱动；2020、21年受疫情扰动增速回落至7-9%；2022年增势被打破，主要受疫情反复、消费力整体偏弱影响，美妆大盘-6.5%，期间品牌商为促进动销加大折扣力度，造成一定消费者端囤货。2023年消费者囤货意愿减弱，逐步消化过往库存，实现弱修复，至2024年预计消费者手头库存去化接近尾声，恢复正常购买周期，行业大盘有望持续修复，景气度环比呈改善态势。 图：我国化妆品行业2017-2021年高增后回落，2022年触底、2023年持续去库存，2024年有望迎来修复 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2010201120122013201420152016 201720182019 2020202120222023 2024E2025E2026E 20% 2010-2016年，随经济增速逐年放缓，美妆个护行业由高速增长进入高个位数增速的稳定增长阶段 12.6% 9.8% 2017年起受益消费升级+电商渗透，行业加速扩容 2020、2021 年受疫情扰动，但仍处于消费升级进程中 2023年 2022年 消费者手 承压严 头库存消 重，品2024年 化、消费 牌破价消费逐 13.0% 14.8% 平价化 5480 步修复 9.2% 10.3% 7.7% 6.9% 6.4% 7.5%8.9% 3.2% 5.1%5.1%5.0% -6.5% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：欧睿咨询、国泰君安证券研究 中国美妆个护行业规模（亿元）YOY 请参阅附注免责声明4 01 行业大势：2022年触底、2023持续去库存、2024年景气度改善 •经历2022、2023两年去库存后，2024Q1行业逐步企稳，618有望延续改善趋势。据国家统计局，2022年化妆品社零累计同比-4.5%，跑输社零大盘4.3pct，在消费力整体承压下，可选消费波动较大。2023年随着线下人流恢复，消费板块整体有所复苏，但由于化妆品可选属性较强，叠加消费者逐步消化过往库存，化妆品类零售额同比+5.1%跑输社零2pct。24Q1社零化妆品增长3.4%，与社零增速差额收窄，逐步企稳。参考近期大促表现，2024年38期间天猫美妆大盘微跌，抖音渠道表现亮眼，双渠道环比2023年双十一大促期间均改善明显；2024年618第一阶段销售中，天猫呈现复苏趋势，抖音5月延续40%左右高增，整体有望延续Q1的改善趋势。 图：社零化妆品增速2024Q1增长3.4%，逐步企稳图：24年38美妆大盘增速较23年双十一回暖 20% 16.6%18.7%17.0% 13.3% 13.5% 12.6% 14.0% 150% 10% 10.0%8.8%8.3% 9.6% 9.5% 13.4% 5.1%3.4% -4.3% 100% 2.5% 3.3% 4.6% 1.5% 0% 化妆品类增速-社零增速 中国:零售额:化妆品类:同比增速 -10% -2.2%0.2% 0.2%-2.0%-1.9%-2.1% 0.7% -4.5%-2.1%-1.3% 50% 0% -50% 天猫京东抖音 中国:社会消费品零售总额:同比增速 资料来源：国家统计局、天猫、果集数据、青眼、蝉妈妈、国泰君安证券研究 24年38周期增速23年双11增速23年618增速 请参阅附注免责声明5 01 行业大势：长期看人均消费低、空间广阔 •中国美妆人均消费约为海外成熟市场1/4-1/6，长期空间广，驱动力为代际切换带来的人均消费金额提升。2023年中国人均化妆品消费额仅为55美元，美国、日本和韩国的人均化妆品消费额分别是中国的6.5x、4.3x和4.7x，我国人均消费距成熟市场差距犹大。根据KANTAR的统计，目前我国年轻女性（15-34岁）人均美妆消费金额显著高于35岁以上女性，而在欧洲成熟市场则呈相反态势（40岁以上女性的人均化妆品消费有望为年轻人群的两倍以上）。随着我国人群代际切换与化妆品消费理念的深入，中国化妆品市场的人均消费有望持续提升，推动行业大盘持续扩容。 图：2023年中国人均化妆品消费额仅为成熟国家的1/4-1/6图：中国与欧美不同年龄人群美妆消费力差异大 单位：美元 6.5x 355.8 4.3x 233.7 4.7x 258.4 54.8 2,000 中国女性人均美妆消费（元） 欧洲女性年人均护肤消费金额 （欧元） 1,500 1,000 100.0 1,713 1,499 982 25.1 40.3 50.0 73.0 87.3 5000.0 中国美国日本韩国 0 15-2425-3435-54 请参阅附注免责声明6 资料来源：欧睿咨询、凯度、珀莱雅招股说明书、TNSWorldpanelFrance，国泰君安证券研究 01 行业格局：头部集中、国货崛起、消费平价化 •行业集中度提升，本土替代逻辑持续演绎。根据欧睿数据测算，2020-2023年我国护肤赛道品牌集中度持续提升，CR10从31%提升至35%。TOP10护肤品牌中国货占比33%，自2021年以来份额持续提升，主要得益于珀莱雅、薇诺娜等品牌的快速增长，此外前100名中，韩束、可复美、谷雨、橘朵、瑷尔博士、彩棠等国货品牌均实现30%+增长，本土品牌势能整体向上。根据青眼情报数据，2024年1-5月线上美妆延续头部集中、国货崛起趋势，1-5月线上美妆大盘同比+8.6%，其中TOP20品牌同比+38.9%高于大盘30pct，其中国货品牌珀莱雅、韩束位列2、3名，增速显著快于头部欧美品牌。 表：2021-2023年中国护肤行业TOP10品牌中国货占比提升 （单位：亿元） 表：2024年1-5月线上美妆品牌集中度大幅提升，国货增速更快 排名 2021 品牌零售额 2022 品牌零售额 2023 品牌 零售额 21-23GAGR 1 欧莱雅 156 欧莱雅 157 欧莱雅 174 6% 2 兰蔻 150 兰蔻 155 兰蔻 164 5% 3 雅诗兰黛 141 雅诗兰黛 127 雅诗兰黛 118 -9% 4 百雀羚 113 百雀羚 98 珀莱雅 90 36% 5 玉兰油 88 玉兰油 92 百雀羚 88 -12% 6 自然堂 87 自然堂 76 玉兰油 83 -3% 7 SK-Ⅱ 70 珀莱雅 68 自然堂 80 -4% 8 海蓝之谜 62 薇诺娜 66 海蓝之谜 71 7% 9 珀莱雅 49 SK-Ⅱ 63 薇诺娜 68 18% 10 薇诺娜 49 海蓝之谜 60 SK-Ⅱ 56 -11% CR10 33% 35% 35% TOP10中 国货占比31%32%33% 排名 品牌 2024M1-5线上 GMV（亿元） 同比增速 1 欧莱雅 51.98 29.2% 2 珀莱雅 46.37 93.4% 3 韩束 37.91 257.7% 2024M1-5线上美妆分类 同比增速 4 兰蔻 37.64 16.3% 5 雅诗兰黛 37.35 28.3% 6 海蓝之谜 23.32 31.3% 7 OLAY 20.84 19.7% 总体线上美妆 8.6% 8 SK-II 20.83 -6.7% 9 赫莲娜 18.72 54.5% TOP20 38.9% 10 圣罗兰 18.17 10.3% TOP20-100 22.20% 11 后 17.87 46.1% 12 谷雨 17.04 49.9% TOP100之外 -2.10% 13 自然堂 16.99 49.6% 14 娇韵诗 15.92 61.3% 15 蜜丝婷 15.23 6.9% 16 薇诺娜 15.17 26.5% 17 欧诗漫 14.64 22.0% 18 CPB 13.62 49.9% 19 修丽可 13.6 68.8% 20 资生堂 13.55 0.7% 资料来源：欧睿咨询，青眼情报，国泰君安证券研究（注：2024年1-5月数据存在618提前影响，增速偏快） 01 行业格局：头部集中、国产崛起、消费平价化 •消费趋向平价，叠加国货产品品质大幅提升，国货崛起加速。2016-2021年化妆品行业处于量价齐升的高速增长阶段，根据魔镜数据我们测算2021年淘系护肤TOP50品牌中0-200元价格带品牌合计GMV增速为11%、跑输TOP50大盘10pct，而2022-2024年消费逐渐趋于性价比，我们测算2023年淘系护肤TOP50品牌中0-200、200-400元价格带品牌合计GMV分别跑赢TOP50大盘近6pct、10pct，2024年1-4月趋势延续。在需求端呈现国潮崛起、消费平价化趋势，供给端国货品牌产品升级、且具备高性价比（大都落在0-400元价格带）的大背景下，国货崛起趋势进一步强化。 需求端：国潮崛起、消费平价化 供给端： 重视研发、产品品质大幅提升 图：国货产品品质提升、高质价比，带动国货份额提升 60% 50% 40% 图：2023年淘系0-400元低价格带品牌明显跑赢大盘 49% 44% 30% 30% 20% 10% 0% 11% 19% 12% 21% 9% 14% 6% 2% -10% -20% -6% -5% -8% -13% -2% -11-%8% -1% -8% -12% -1% -30% -1-91%7%-16% -25%-25% -15% 2021yoy2022yoy2023yoy2024M1-4yoy 0-200200-400400-600600-1000 1000-15001500-3000TOP50合计 资料来源：魔镜，天猫，国泰君安证券研究 传统产品：套系类、功效基础、配方简单 升级产品：大单品、强 调成分功效、配方精细 请参阅附注免责声明9 02 渠道：内容电商崛起，国货高效率、强运营突围 •内容电商具备种草及成交双属性，抖音渠道维持快速增长。据蝉魔方数据，2023年抖音美妆GMV超1500亿，同比增长超60%，24Q1抖音美妆同比增长48%，在大体量基础上维持高速增长。从品牌端看，2023年抖音头部品牌大都实现亮眼增速，其中top3韩束、欧莱雅、珀莱雅同比增长374%、91%、91%。我们认为，抖音等内容电商平台具备营销种草及渠道成交双重属性，其内容属性带来的营销玩法变化机会多、同时从内容传导至成交的效率高，预计仍为化妆品行业重要增量渠道。 图：抖音美妆GMV维持快速增长图：2023年抖音美妆头部品牌大都实现快速增长 排名 品牌 GMV增速 排名 品牌 GMV增速 1 韩束 374% 11 AKF 279% 2 欧莱雅 91% 12 谷雨 106% 3 珀莱雅 91% 13 娇润泉 >20000% 4 极萌 >7000% 14 SKII 30% 5 雅诗兰黛 32% 15 欧诗漫 -3% 6 兰蔻 170% 16 后 -14% 7 花西子 13% 17 雅萌 33% 8 海蓝之谜 152% 18 HBN 83% 9 赫莲娜 327% 19 玉兰油 39% 10 觅光 49% 20 仁和匠心 93% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 美妆 护肤 2024Q1同比 彩妆香水 2023同比 请参阅附注免责声明10 资料来源：蝉魔方、聚美丽，国泰君安证券研究 02 渠道：内容电商崛起，国货高效率、强运营突围 •头部国货组织效率高、运营能力出色，抖音渠道有望维持领先。抖音等兴趣电商以内容为中心，天然导致渠道运营变化快、对组织效率要求高，2023年至今在国际品牌大举进攻抖音背景下，头部国货韩束力压国际品牌登顶、珀莱雅维持亮眼增速，体现头部国货快反馈