社服零售行业2024年中期投资策略：格局改善，服务景气

格局改善，服务景气 社服零售行业2024年中期投资策略 •投资观点：继续重点推荐垂直O2O+出海。①互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直o2o公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎；②教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股，推荐标的：卓越教育、思考乐教育、粉笔、行动教育；③平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新；④旅游热度持续攀升，出行链受益，推荐：同程旅行、携程集团；三特索道、九华旅游、长白山；⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：菜百股份、老凤祥、周大生、周大福、潮宏基、中国黄金。 •重点布局格局改善型产业。1）资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善。改善原因：激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。龙头追求盈利，稳定融资，谨慎投资。本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。2）已经改善的细分赛道：教育、本地生活、OTA、生鲜零售、本地出行。3）具备格局改善潜力的赛道：酒店、线上零售、免税、餐饮、咖啡。 •跨境产业链成本与海外政策波动，但长期优势仍在。1）5月外贸数据延续向好因基数效应、抢出口等，对美国、东盟等地出口增速显著回升。2）海运价格上涨是Q2-Q3最大不确定因素，头部公司通过推进头/尾程配置优化，对冲波动。3）政策持续加码，为出海保驾护航。4）中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间：跨境电商在外贸中的渗透率持续提升。数字化、精细化管理推动头部公司经营效益提升。 •情绪消费结构增量，旅游高基数下继续增长。1）OTA：景气向上，格局改善，利润率提升，低线/出境/国际皆有增长。携程流量端核心场景心智和供给侧均有壁垒，国内格局无忧。强流量和供给优势支撑下，利润释放的持续性+潜在国际化业务空间支撑趋势上行。同程流量和供给侧背靠腾讯和携程，投资逻辑更偏重低线城市旅游出行服务渗透率提升，增速快于大盘。2）景区：平价出行大趋势下保有性价比优势，高景气有望延续。关注旅游新风尚、交通改善与新增项目、补贴优惠影响小的标的。3）黄金珠宝：金价高位波动加剧，黄金需求受影响。龙头品牌聚焦加盟商结构优化，关注门店提质增效及利润率释放。龙头迈入精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化。 •风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 请参阅附注免责声明1 CONTENTS目录 格局改善先于需求回暖 1-1居民现金流和资产负债表修复仍需时间 1-2资本开支放缓且融资收紧，部分行业格局改善 1-3教育供需改善份额提升，需求刚性穿越周期 跨境成本波动，但政策有支撑，产业有优势 2-12024年5月外贸数据延续改善 2-2海运价格上涨+汇兑收益对Q2形成扰动 2-3中长期视角：跨境电商仍有相当高的成长空间 2-4名创优品：IP提振品牌势能，海外直营高增持续可期 情绪价值：服务消费结构增量，旅游高基数仍增长 3-1OTA：格局明显改善，低线/出境/国际皆有增长 3-2景区：格局利润均稳定，主题催化贡献弹性 3-3黄金珠宝：金价高位波动，静候旺季动销释放 细分行业龙头公司展现明显优势 4-1途虎养车：加速成长，扭亏为盈 4-2科锐国际：KA储备订单，旺季放量 投资建议及风险提示 请参阅附注免责声明3 就业及房价均波动，居民现金流及资产负债表受损，修复仍需较长时间。 •地产新政有助于稳定抵押品的资产价值企稳，居民现金流量表和资产负债表的修复进程已经开启。 •但个所税1-4月累计-7%，消费税1-4月累计+8.3%，社零整体增速持续放缓。 100 个人所得税当月及累计同比增速（%） 消费税及个所税累计同比增速（%） 80 60 40 20 0 1591592610371148125926103 (20)20172018201920202021202220232024 (40) (60) 50 40 30 20 10 0 1591592610371148125926103 (10) 20172018201920202021202220232024 (20) (30) (40) 60 50 40 30 20 10 2019-02-01 2019-06-01 2019-10-01 2020-02-01 2020-06-01 2020-10-01 2021-02-01 2021-06-01 2021-10-01 2022-02-01 2022-06-01 2022-10-01 2023-02-01 2023-06-01 2023-10-01 2024-02-01 0 (10) (20) (30) 社零月度同比增速（%） 个所税当月值个所税累计值 个所税累计值消费税累计值限额以上社零同比 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 激烈竞争回报率下降，资本开支和营销投放均放缓。 •社服零售板块投资回报率2006-11年为上升周期，见顶后下降。2020-2022年后有所恢复，但不改趋势。 •18-22年的加速下跌更核心原因是服务消费业低进入门槛，导致竞争加剧，2020-23年供给侧有所出清。 •2016年开始，营业收入每增加1元所需要的营销费用增量投入趋势性提高，但2023年后回落。 社服及零售板块整体ROIC社服零售板块营销投放ROIC（计算值） 9.0 7.0 0.7 Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024 0.5 5.0 0.3 3.0 0.1 1.0 Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1 (0.1) (1.0) (0.3) (3.0) 消费者服务 商贸零售 (0.5) 消费者服务商贸零售 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 营销投放ROIC计算方式：板块销售费用的季度同比增量/营业收入的季度同比增量，图中为12个月平均。指标反映：每增加1元营业收入，所需投入的营销费用。 请参阅附注免责声明5 龙头稳定融资，谨慎投资，追求盈利。 •消费和服务业固定资产类资本开支少，主要为行业投资和营销费用投放。 •社服及零售板块上市企业充分利用自身权益和信用优势，在2014-22年阶段充分融资。 •但投资端经历了14-18年的新零售热潮后，明显偏谨慎。2018年后零售和社服上市公司投资大幅放缓。 社服零售板块融资现金流（单位：亿元）社服零售板块投资支付现金（亿元） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3,500 Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024 Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 商贸零售消费者服务 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 商贸零售消费者服务 请参阅附注免责声明6 本轮改善来自龙头规模经济和效率优势，利润释放持续性会更强。 •已经改善的细分赛道：教育（新东方）、本地生活（美团）、OTA（携程/同程）、生鲜零售（叮咚买菜）、本地出行（滴滴出行）。 •上述细分领域龙头24Q1典型受益格局改善，在景气度相对稳定情况下，效率优化+营销投放ROI提高，利润率提升明显。 •相比于2020-22年的被动出清，本轮改善核心驱动力，主要来自龙头效率优势。多数平台再次证明是有壁垒的稳定现金流生意。 重点公司营业利润率（%）重点公司归母净利润率（%） Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021202220232024 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021202220232024 50%50% 30%30% 10%10% -10% -30% -10% -30% -50%-50% -70%-70% -90%-90% -110%-110% -130%-130% -150% 美团 新东方-S 携程集团 叮咚买菜 滴滴出行 -150% 美团 新东方-S 携程集团 叮咚买菜 滴滴出行 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 还有哪些行业有望格局改善？ •目前处于激烈竞争的至暗时刻：咖啡、现制茶饮、餐饮 潜在拐点：行业融资趋缓、主要竞争者财务/现金流拐点。 •格局阶段性走向分散，但有望再次集中：酒店、免税 潜在拐点：短期中腰部“防御型扩张”，但强规模效应，最终将通过资产整合方式再次集中。 •新兴巨头扩张步伐放缓，导致细分领域竞争趋缓：线上零售 潜在拐点： 抖音流量放缓，商业化边界探索逐步清晰，部分领域减少投入对电商及本地生活等众多细分行业的竞争趋缓PDD对商家货币化率快速提升后国内均值慧慧，主要资源精力投入到海外后，国内竞争趋缓。 请参阅附注免责声明8 监管明确、线下复苏、素养转型，三要素驱动培训市场企稳向上 •2021年“双减”政策后教培行业进入规范调整期，合规化是大趋势。受益：①政策执行层面明确处罚规则与监管主体，进入常态化分类监管，回归规范发展；②线下授课场景恢复，存量高中业务受益竞争格局优化稳步恢复；③素养转型，牌照下发新业务稳步增长，三因素驱动教育培训市场规模企稳向上。 教培需求旺盛且具备韧性，具备抗周期的能力。 •根据弗若斯特沙利文“双减”前预测数据，预计2022年K12学科类培训市场为6010亿规模；考虑“双减”影响后我们测算对应市场规模缩减至664亿规 模；素质教育需求补位渗透率提升，根据多鲸教育研究院预测数据，预计2023年素质教育市场规模达4787亿元，市场快速扩容。 受益行业供给出清及转型成效，龙头业绩稳步修复。 •供给侧大幅出清，学科类培训机构压减九成；各教培公司关停剥离K9学科培训业务，合法合规经营的龙头企业在手现金充沛，管理层质地优秀，围绕职业教育、素质教育、硬件、直播带货等方向积极转型。高中及素养类培训新业务，受益行业供给大幅出清带来的竞争格局改善，网点回归有序增长，门店 经营杠杆释放驱图动：业20绩14超-20预23期E修K1复2学。科与辅导双市减场前规模比（，亿行元业）进入门槛显著提升。 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 图：2018-2023E素质教育市场规模（亿元） 0 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 艺术教育STEAM教育研学教育与营地教育体育教育其他 请参阅附注免责声明9 教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的