每日晨报

2024年6月14日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]美国5月PPI环比下降0.2% 策 略 ：在 美 联 储 观 望 中 寻 求 资 产 配 置 机 会 。（1）黄 金 ：全 球 正 逐 步 迈 向 新 一 轮的 降 息 周 期 ， 国 际 地 缘 政 治 风 险 或 将 趋 于 常 态 化 ， 叠 加 美 国 债 务 问 题 积 难 重返 ，将 为 黄 金 价 格 提 供 支 撑 。（2）原 油 ：世 界 经 济 修 复 速 率 偏 缓 ，全 球 原 油 需求 或 将 见 顶 ，与 此 同 时 大 规 模 供 应 或 导 致 原 油 价 格 中 枢 略 下 移 。（3）美 债 ：6月FOMC会 议 显 示 年 内 仍 有 望 降 息 ， 预 示 着 美 债 收 益 率 确 定 的 下 行 趋 势 。 在美 国 经 济 出 现 显 著 降 温 、通 胀 得 到 明 显 控 制 以 及 美 联 储 开 启 实 质 性 降 息 前，配置 美 债 仍 存 在 较 好 的 窗 口。（4）汇 率 ：美 元 指数 方 面 ，将 围 绕 降 息 与 经济 博 弈 ，其 中 枢 有 望 下 行 ，但 进 程 或 趋 缓 。日 元 方 面 ，日 本 央 行 存 在 进 一 步 加 息 的 可 能 ，市 场 预 期 日 本 央 行 将 在6月 会 议 上 减 少 债 券 购 买 ， 日 元 有 望 收 复 部 分 贬 值 区间 。（5）股 市 ：美 股 方 面 ，美 国 典 型 的 成 长 行 业 存 在 估 值 过 高 的 问 题 ，配 置 性价 比 有 所 降 低 。港 股 方 面 ，仍 需 在 美 联 储 降 息 预 期 道 路 上 等 待 配 置 机 会 ，不 过港 股 仍 然 是 国 际 流 动 性 在 亚 太 区 域 的 聚 焦 之 地 。 宏观：通胀下行盖过了美联储偏鹰派的表态——兼评FOMC会议与5月CPI 1、 核 心 观 点 美 联 储6月FOMC会 议 偏 鹰 ， 有3个 特 征 ：美 国5月CPI和6月FOMC会 议 结 果 同 日 公 布 。 率 先 公 布 的 通 胀 数 据 低 于市 场 预 期 ，展 现 出 继 续 走 弱 的 基 础 。随 后 的FOMC会 议 维 持 利 率 和 缩 减 规 模 后 的 缩 表 计 划 不 变 ，并 公 布 了6月 经 济 预 测（SEP）和 点 阵 图 ，整 体 信 息 偏 鹰 派 ：（1）点 阵 图 显 示 委 员 们 判 断 目 前 年 内 仅 有1次 降 息 ， 尽 管 其 结 构 仍 在1-2次 间 摇 摆 。（2）SEP将 中 性 利 率 从2.6%上 调 至2.8%，这 可 能 反 映 美 联 储 在 接 受 中 性 利 率 走 高 的 事 实 ，暗 示 美 联 储 对 其 货 币 政 策 的 限 制 性 评 估 略有 降 低 。（3） 尽 管2024年 的 失 业 率 预 期 维 持4%不 变 可 能 支 持 首 次 降 息 出 现 ，但 中 长 期 失 业 率 预 期 从4.1%上 调 至4.2%，短期PCE和 核 心PCE通 胀 也 均 上 调 ， 这 体 现 美 联 储 认 为 通 胀 回 落 的 难 度 比 三 月 明 显 提 升 。 整 体 上 ， 美 联 储6月FOMC更 多 传递 了 偏 鹰 的 信 号 ， 但 通 胀 超 预 期 的 下 行 增 强 了 市 场 的 降 息 信 心 并 压 过 了 美 联 储 的 偏 鹰 表 态 。 点 阵 图 下 调 至 仅1次 降 息 ， 强 于 市 场 预 期 ， 但 年 内 第 二 次 降 息 希 望 尚 在 ：6月 点 阵 图 中 有4位 官 员 支 持 完 全 不 降 息 ，7位 官 员 支 持 降 息1次 ，8位 官 员 支 持 降 息2次 ， 没 有 任 何 人 支 持 降 息3次 或 以 上 ； 因 此 ，6月 美 联 储 的 官 方 降 息 预 期 从3月的75BP直 接 压 缩 至25BP， 幅 度 强 于 市 场50BP左 右 的 预 期 ，这 毫 无 疑 问 是 最 明 显 的 鹰 派 信 号 。不 过 ，从 结 构 上 考 虑 ，2024年 可 能 的 降 息 范 围 仍 在1-2次 间 摇 摆 ： 目 前 有8位 官 员 依 然 支 持2次 降 息 ， 如 果 未 来 通 胀 数 据 和 劳 动 市 场 数 据 进 一 步 弱 化 ，那 么 只 需2位 官 员 改 变 意 见 就 可 以 将 降 息 重 新 增 加 为2次 ， 这 一 概 率 目 前 看 并 不 低 。 9月 份 首 次 降 息 概 率 进 一 步 上 升 ，金 融 条 件 预 计 更 加 放 松 ：鲍 威 尔 仍 坚 持 利 率 的 降低 需 要 通 胀 进 一 步 向2%靠 拢 的 证 据，或 者 劳 动 市 场 出 现 超 预 期 的 弱 化 。2024年 失 业 率 预 期 依 然 维 持 在4%不 变 ， 这 一 水 平 在5月 家 庭 调 查 的 失 业 率 中 已 经 达 成；随 着 劳 动 市 场 进 一 步 弱 化 ，9月 会 议 前 失 业 率 可 能 稳 定 高 于4%的 目 标 ， 成 为 美 联 储 开 启 首 降 的 核 心 支 持 数 据 。 另 外 一 个 值得 注 意 的 表 达 是 ，在 答 记 者 问 中 鲍 威 尔 对“ 降 息25BP的 作 用 ”的 反 应 。 他 认 为 降 息 的 整 个 路 径 显 然 更 重 要 ，但 表 示 政 策 利率 的 放 松 将 导 致 金 融 条 件 的 显 著 放 松 （asignificantlooseninginfinancialmarketconditions）， 而 市 场 将 会 进 行定 价 。 5月CPI支 持 通 胀 在 二 、 三 季 度 有 进 一 步 降 低 的 基 础 ， 但 仍 需 警 惕 四 季 度 通 胀 回 落 进 程 面 临 的 阻 碍 ：CPI同 比 增 速 从4月 的3.4%降 至3.3%，略 低 于3.4%的 市 场 预 期 ；核 心CPI同 比 从 前 值3.6%降 低 至3.4%，同 样 低 于3.5%的 市 场 预 期 。季 调 环比 方 面 ，CPI增 速 从 前 值0.3%降 至0.0%，核 心CPI从0.3%降 至0.2%。5月CPI低 于 预 期 ，主 要 的 贡 献 来 自 于 能 源 商 品 价 格的 环 比 回 落 带 动 同 比 降 低 ，居 住 成 本 延 续 缓 慢 降 低 ，和 部 分 服 务 价 格 回 落 。核 心CPI方 面 ，商 品 的 通 缩 、居 住 成 本 与 服 务 的边 际 弱 化 使 其 顺 利 降 至3.4%左 右 ，但 未 来 环 比 持 续 弱 于0.2%的 概 率 不 高 ，下 半 年 同 比 降 幅 可 能 有 限 。核 心 商 品 的 持 续 通 缩依 然 是 通 胀 降 低 的 基 础 ， 但 居 住 成 本 的 环 比 降 幅 还 未 达 到 理 想 的0.3%左 右 ， 核 心 服 务 通 胀 虽 有 弱 化 但 也 偏 慢 ， 这 都 决 定了下 半 年 核 心 通 胀 进 一 步 向3%以 下 靠 拢 存 在 难 度 ， 其 增 速 可 能 在 在3.3%左 右 停 滞 。 市 场 的 反 应 显 示 通 胀 下 行 带 来 的 乐 观 情 绪 暂 时 盖 过 美 联 储 略 鹰 的 表 态 ：CME数 据 显 示 ， 联 邦 基 金 利 率 期 货 交 易 者 认为9月18日 首 次 降 息 的 概 率 上 升 至56.7%， 而12月 有 望 出 现 第 二 次 降 息 。 纳 斯 达 克 和 标 普 指 数 再 创 新 高 ； 国 债 收 益 率 大 幅 降低 后 稍 有 回 升 ，10年期 降9.0BP至4.319%； 美 元 指 数 回 落 至104.7081。 在 二 、 三 季 度 美 国 消 费 、 通 胀 和 劳 动 市 场 数 据 进一步 弱 化 的 情 况 下 ，美 债 和 美 元 指 数 依 然 有 望 小 幅 震 荡 下 行 。我 们 维 持 美 联 储 在9月 进 行 首 次 降 息 ，乐 观 情 况 下 年 内 仍 有2次降 息 的 判 断 。由 于7月FOMC会 议 观 察 数 据 的 时 间 不 够 充 分 ，美 联 储 可 能 在8月 杰 克 森 霍 尔（JacksonHole）对 未 来 的 降 息 路径 做 出 进 一 步 铺 垫 。 需 要 注 意 的 是 ， 在 美 联 储 偏 鹰 的 情 况 下 ， 市 场 预 期 再 度 小 幅 “ 抢 跑 ”， 两 者 的 分 歧 和 数 据 的 波 动 仍 会 导致 降 息 预 期 的 震 荡 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.对 美 联 储 官 员 发 言 理 解 不 到 位 的 风 险 。 （分析师：章俊） 策略：在美联储观望中寻求资产配置机会 1、 核 心 观 点 美 国 经 济 不 对 称 降 温 ：（1）从 量 能 上 看 ，美 国 经 济 出 现 放 缓 的 迹 象 。美 国 将2024年 一 季 度 经 济 增 速 从1.6%下 修 至1.3%，较 前 值3.4%大 幅 放 缓 ， 其 中 进 口 激 增 和 私 人 库 存 投 资 减 少 是 增 速 回 落 的 主 要 因 素 。（2） 从 结 构 上 看 ， 美 国 经 济 呈 现 制 造 业较 弱 ，服 务 业 强 劲 的 特 征 。制 造 业 方 面 ，美 国5月ISM制 造 业 指 数48.7，为 三 个 月 以 来 最 低 水 平 且 低 于 荣 枯 线 。非 制 造 业 方面 ， 美 国5月ISM非 制 造 业PMI升 至53.8， 非 制 造 业活 动 明 显 改 善 。 美 国 经 济 软 着 陆 概 率 大 ：服 务业 和 就 业 市 场 展 示 出 强 劲 的 韧 性 ，将 进 一 步 缓 和 整 体 经 济 的 下 行 趋 势 。（1）作 为 对 个 人 消费 支 出 的 主 要 支 撑 因 素 ，服 务 业 对 第 一 季 度GDP的 贡 献 率 提 升 至1.76个 百 分 点 ，较 前 值 上 升0.18个 百 分 点 。（2）美 国5月非 农 就 业 人 口 增 加27.2万 人 ， 大 幅 高 于 预 期 ， 反 映 出 劳 动 力 市 场 的 自 发 调 节 性 ， 还 侧 面 反 映 出 服 务 行 业 需 求 旺 盛 。 美 国 通 胀 具 有 渐 进 下 降 特 征 ：鉴 于 服 务 和 就 业 市 场 的 韧 性 能 够 对 抗 经 济 下 行 的 压 力 ， 美 国 通 胀 控 制 道 路 注 定 不 平 坦 。2024年 以 来 美 国 通 胀 具 有 渐 进 下 降 的 特 征 ，进 程 缓 慢 曲 折 但 确 有 回 落。美 国4月PCE物 价 指 数 同 比 上 升2.7%，核 心PCE同比 上 涨2.8%，均 持 平 于 前 值 ，反 映 出 美 国 通 胀 的 粘 性 。美 国5月CPI同 比 上 升3.3%，核 心CPI同 比 上 涨3.4%，均 弱 于 预 期及 前 值 ， 表 明 美 联 储 控 制 通 胀 的 传 导 路 径 持 续 奏 效 。 美 联 储6月 利 率 决 议 ：（1）利 率 决 议 ：美 联 储 将 联 邦 基 金 利 率 目 标 区 间 维 持 在5.25%-5.5%不 变 ，符