首次覆盖报告：光电领军企业，联接与感知驱动成长

首次覆盖,目标价42.0元，给予增持评级。我们预测2024-2026年公司归母净利润预测为14.19/18.57/24.37亿元，对应2024-2026年EPS为1.41\1.85\2.42元，归母净利润增速为41%\31%\31%；考虑公司是联接业务受益AI驱动，各项业务也具备核心竞争优势，采用PE估值法，给予2024年PE 30x，目标价42元，给予增持评价。 国内光电领军企业，三大业务具备较强竞争优势。智能制造领域，公司推陈出新，是中国最大的激光装备制造商之一；感知领域，公司拥有全球领先的PTC、NTC系列传感器技术，聚焦新能源和智能网联汽车，近年发展较快；联接业务受益于国内ICT厂商和互联网厂商大举投入AI基础设施，公司做好产能扩充准备，有望实现高速成长。 公司联接业务进展有望超预期。我们认为市场对2024H2-2025年国内需求量仍存在低估。我们看到国内华为、腾讯、阿里等均推出400G高速智算网络方案，同时行业内博通51.2T交换芯片已经完善，预计2024H2开始出货，我们预计国内400G/800G需求有望随着下游互联网和终端客户使用而大幅上量。公司在国内主要设备商、互联网终端客户份额较高，有望更为受益，联接业务的盈利能力和增长体量有望超市场预期。 催化剂：国内AI芯片和智算网络迭代、终端用户招标落定风险提示：国内AI投入不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(+/-)% 12,011 18.1%906 19.0%0.90 11.0%32.92 10,208-15.0%1,007 11.1%1.00 11.0%29.62 12,134 18.9%1,419 40.9%1.41 13.6%21.02 16,090 32.6%1,857 30.8%1.85 15.4%16.06 18,993 18.0%2,437 31.2%2.42 17.1%12.24 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）净资产收益率(%) 市盈率(现价&最新股本摊薄） 1.投资要点 核心观点：华工科技是脱胎于校企的国内光电产业领军企业，在智能制造、热传感、光通信器件终端领域具备较强竞争优势。智能制造领域，公司持续推陈出新，主要应用于3C电子、汽车电子级新能源、PCB、半导体面板、日用消费品等行业，是中国最大的激光装备制造商之一；传感领域，公司拥有全球领先的PTC、NTC系列传感器技术，聚焦新能源和智能网联汽车，近年发展速度较快；联接业务受益于国内ICT厂商和互联网厂商大举投入AI基础设施，预测2024-2025年400G/800G需求量有望高速增长，公司做好产能扩充准备，具备完备产品线，有望实现高速成长。 公司联接业务进展有望超预期。当前市场普遍认同公司在三大业务板块具备较为稳定的利润增长，但我们认为市场对2024H2-2025年国内需求量仍存在低估。我们看到国内华为、腾讯、阿里等均推出400G高速智算网络方案，同时行业内博通51.2T交换芯片已经完善，预计2024H2开始出货，我们预计国内400G/800G需求有望随着下游互联网和终端客户使用而大幅上量。公司国内主要设备商、互联网终端客户份额较高，有望更为受益，联接业务的盈利能力和增长体量有望超市场预期。 催化剂：国内AI芯片和智算网络迭代、终端用户招标落定 风险提示： 国内AI投入不及预期。当前国内AI大模型开始进入降价甚至免费提供服务，抢占用户市场的阶段。若投入回报不高，且互联网厂商缩减在AI领域的投资，则有可能导致需求不足影响公司盈利。 行业竞争加剧。我们观察到行业内模块器件厂商均在大幅扩产，倘若需求不及预期，行业供过于求，则竞争加剧可能盈利能力下滑。 1.1.盈利预测 激光加工业务：考虑下游消费电子、工业制造等场景在持续复苏，同时公司在更多高端产品、一体化产品线上持续布局，我们给予该板块2024-2026年增速为20%/20%/20%，毛利率提升并稳定至35%/35%/35%。 光电器件产品：该业务主要品类为高速光模块和终端，其中光模块需求分为电信和数通。我们预计随着AI的高速发展，以及公司产能持续扩张，数通增速有望提升，而电信市场则有回落。为此，我们预计2025年后数通占比将占绝大部分驱动该板块增速 。 我们预测2024-2026年增速为15.18%/65.47%/16.37%，毛利率也将提升至15%/15%/16%。 激光全息防伪：该业务主要为烟草、高端消费品进行防伪标签，我们认为该品类业务增速和盈利能力从历史看都相对稳定，为此我们预测2024-2026年该板块没有增长，毛利率稳定在35.01%。 敏感元器件：该业务主要为传感器业务，结合公司产能扩充和在手订单，我们预测该板块公司2024-2026年增速为30%/20%/20%，毛利率稳定在23.99%。 表1：公司业务拆分和各分项盈利预测表 1.2.估值分析 1)PE估值 华工科技主要关注点为光模块业务发展，结合行业内与公司体量相当的企业的业务规模，选取与公司相似的光迅科技、中际旭创作为可比公司。考虑行业平均估值，给予公司2024年PE30x，对应合理市值420亿元，对应每股价格为42元。 表2：可比公司PE列表（收盘在6月7日） 2)PB估值 我们选取上述光迅科技、中际旭创作为公司可比公司，考虑行业平均估值及公司地位，给予公司2024年PB4.9x，对应每股合理估值为51.0元。 综合两种估值方法，合理估值区间为42.0-51.0元。我们从低选取，目标价为42.0元，首次覆盖，给予增持评级。 2.华工科技：国内光电领军企业 2.1.公司概况：萌芽于高校的中国激光第一股 华工科技是国内“中国激光第一股”。1999年，公司成立，是依托于华中科技大学的校办企业，以激光技术的产业应用作为主要业务方向，成立之时有激光加工\全息防伪、敏感电子元件、计算机软件集成等作为主要业务。2000年公司在深交所成功上市，同年成功收购澳大利亚知名激光切割企业Farley和LaserLab，大幅增强了在激光智能制造领域的市场地位和能力。2001年，华工正源正式成立，其致力于发展激光在通信领域的应用，自主研制出多款探测器、激光器芯片、光通信产品。至此，联接、智能制造、传感三大业务板块基本成型。2021年实行改制，其实际控制人由华中科技大学变更为武汉市国资委，改革中还将管理团队的激励和公司业绩挂钩，较好的解决了国有企业管理创新的问题，近年经营业绩持续增长。 图1发展历程一张图 公司主要有四大产品线，包括：1）激光加工装备及智能制造产线，以激光加工、切割、焊接设备为主的产品；2）激光全息防伪膜类产品，主要应用于高端消费品、汽车、烟草等行业的表面装饰和防伪标识；3）敏感元器件：以NTC和PTC电阻作为核心元件的传感器，原广泛应用于家电领域，现积极拓展在智能汽车市场；4）光电器件系列产品：主要包括各速率光模块、光猫网关等通信终端，同时积极发展车载光学等新业务。从板块归类看，公司将上述四大产品线分成三大业务板块，包括联接、智能制造和感知。联接业务主要包括光电器件系列产品；智能制造业务包括激光加工装备及智能制造产线，感知业务包括敏感元器件和激光全息防伪产品。 图2公司四大产品线、三大板块产品形态一张图 营收结构看，公司激光智能装备、传感器、光通信三大产品业务体量将近占比公司营收90%，激光全息防伪相较占比较小。 图3：按四大产品线划分营收结构 图4：公司分联接、感知和智能制造三大业务 2.2.财务情况：营收规模较大，利润增长稳健 营收百亿规模，利润增长稳定。2020-2023年，公司营收规模从60亿提升到100亿。2023年营收同比下降主要由于2022年大幅放量的5G小基站在2023年出货骤减，因此财务数据看2022年第一大客户营收43亿元，2023年下降至17亿元。净利润层面实现稳步增长，主要由于智能制造、感知、联接业务通过一系列降本和产品升级，带动利润水平改善。 图5：公司营收规模已达百亿 图6：公司净利润近四年稳步提升 产品线毛利结构各异，AI有望带动光电器件盈利提升。公司激光防伪业务毛利率最高，这是由于主要下游客户为烟草、高端消费品等；激光加工类业务近年毛利率整体提升，主要是公司开发高端产品，并且提供一体化产线解决方案，为客户创造更多价值，因此在2022-2023年国内需求承压的情况下盈利能力仍在提升；敏感元器件毛利率比较稳定，但随着汽车领域应用占比提升，公司推出多款新型传感器，可以集成更多参数测量功能，价值量提升带动盈利也有所上升。光电器件领域主要产品为光模块和终端，毛利率较为稳定。但我们认为随着2024年AI爆发带来的400G/800G高速模块需求带动下，以公司自有品牌销售的模块会带动该板块盈利能力大幅提升。 图7：激光全息膜类系列产品毛利率最高 盈利稳步提升，研发投入大幅增加。公司2023年研发费率提升明显，一方面因为营收规模有所下降，另一方面在于公司加大研发投入，例如中央研究院正式成立运行等；管理、销售、财务费率则保持稳定。我们预测2024年起费用率有望进一步下降，主要由于AI驱动高速光模块起量，带动营收恢复增长，同时公司在期间费用端持续推进降本措施。从盈利能力看，公司毛利率自2021年起稳步提升，主要系高毛利的激光工程业务、传感器业务占比快速提升，同时光模块业务随着海外收入、高端模块占比提升，毛利率也有改善，以上带动公司整体净利率较2021年提升了2个点。 图8：公司研发投入持续加大 图9：公司净利率稳步提升 2.3.股权结构：国资控股，管理层激励到位 2021年校企改革，实际控制人为武汉国资委。公司成立之初为华工科技大学的校办企业，其控股股东为武汉华中科技大产业集团有限公司。2021年完成校企改革后，控股股东变更为国恒基金，穿透后实际控制人为武汉国资委。 图10公司股权结构图 公司业务结构明晰，四大业务由主要子公司开展。感知业务主要经营主体为高理电子，智能制造业务是华工激光工程和法利莱；光电器件业务主要经营公司为华工正源，激光防伪业务则主要由华工图像开展。此外，公司每年都存在一定的投资收益，主要来源于公司设立的投资机构华工投资。 表3：公司开展业务主要子公司及业务一览表 管理团队激励措施充足。2021年校企改革方案中还邀请华工管理团队出资1.5亿成立润君达（有限合伙）持有国恒基金的份额。此外，当2021-2023年完成经营性净利润复合增长15%的目标下，可一次性或分五次从其他国恒基金份额合伙人手中受让9.8亿元基金份额的义务，在2025年12月20日之前完成。此外，2022年公司还推出骨干团队激励方案，对超出业绩增长目标（目标位15%）的部分按一定规则给予超额奖金计提。 表4：公司管理团队核心激励措施。 3.联接业务：AI光互联驱动高速成长 3.1.AI掀起投入浪潮，国内智算网络升级至400G ChatGpt横空出世，引起全球对大模型的训练和推理浪潮。我们观察到北美Meta、Google、Microsoft、Amazon等资本开支水平在2023年Q3便开始大幅环比和同比回升。国内互联网厂商也在积极跟进，2024Q1资本开支环比和同比都有较大幅度增长，国内对AI投入浪潮也正式启动。 图11：北美资本开支自2023Q3起高速增长 图12：北美资本开支增速大幅回升 图13：国内资本开支自2023Q1起开始回升 图14：国内资本开支增速2023Q4回正 2023年开始，我们观察到国内互联网厂商都在训练大模型，以及投入研发自己的智算网络。从网络设备端口看，速率已经从100G/200G上升至400G，交换机容量也提升至51.2T。 阿里开发通义千问大模型，迭代了多个版本，最新版本为通义千问2.5，当前已经达到1100亿参数版本。文档处理上，通义千问2.5支持单词最长1000万字、100个文档，覆盖多种文件格式。根据公众号信息，