医药生物/医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 46 采纳股份（301122.SZ） 2022年08月12日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/8/11 当前股价(元) 78.40 一年最高最低(元) 89.97/49.00 总市值(亿元) 73.72 流通市值(亿元) 18.43 总股本(亿股) 0.94 流通股本(亿股) 0.24 近3个月换手率(%) 158.74 股价走势图 数据来源：聚源 注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞 ——公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 司乐致（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 silezhi@kysec.cn 证书编号：S0790121120016  注射穿刺赛道领军企业，品类丰客户稳，首次覆盖，给予“买入”评级 国内注射穿刺赛道领军企业，产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过差异化竞争优势不断拓展国内外市场，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.91/2.83/3.98亿元，EPS分别为2.03/3.01/4.23元，当前股价对应P/E分别为38.6/26.1/18.5倍，低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。  需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 随着全球人口老龄化的加重、诊疗次数的提升等多因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，市场需求将保持稳定增长。同时随着国内外畜牧养殖业规模化程度提升，产业分散的局面也会得到改变。根据Grand View Research的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比90%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、Cardinal Health等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。  供给端：注射穿刺赛道在客户、技术、准入、资金等方面存在较高行业壁垒 客户注重产品质量及售后服务，有较长质量和生产考察期；所需生产设备需定制，对注塑、成型等技术要求较高；注射穿刺产品的市场准入都需经多重审核才能取得生产许可证；产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高；企业需资金建设十万级的洁净车间以保证产品性能和质量。公司已跨越以上注射穿刺赛道高行业壁垒。  医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司现有超6.8万平方米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套） 医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放将逐步拉动业绩高速增长。  风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 505 442 654 950 1,335 YOY(%) 178.5 -12.5 47.9 45.3 40.6 净利润(百万元) 137 131 191 283 398 YOY(%) 323.8 -4.6 46.3 47.9 40.7 毛利率(%) 47.9 43.9 43.7 43.9 44.1 净利率(%) 27.1 29.6 29.2 29.8 29.8 ROE(%) 36.1 25.6 32.6 32.9 31.9 EPS(摊薄/元) 1.46 1.39 2.03 3.01 4.23 P/E(倍) 53.8 56.4 38.6 26.1 18.5 P/B(倍) 19.4 14.5 12.6 8.6 5.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-082021-122022-042022-08采纳股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 46 目 录 1、 采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业 ......................................................................................................................... 5 1.1、 公司介绍：十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富 .................................................................................. 5 1.2、 股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰 ...................................................................... 5 1.3、 核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可 .................................................................................. 6 2、 行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大 ................................................................................................... 11 2.1、 医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代 .................................................................................................... 11 2.1.1、 注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高 ................................................................. 11 2.1.2、 医用注射穿刺器械产品发展日益安全化、可靠化 ......................................................................................... 13 2.2、 兽用注射穿刺市场规模稳定增长，产品技术水平持续提升 .................................................................................... 15 2.2.1、 下游畜牧业管理日趋科学规范，兽用器械稳定增长 ..................................................................................... 15 2.2.2、 兽用注射穿刺器械行业发展日益安全化、高效化 ......................................................................................... 17 2.3、 注射穿刺器械行业壁垒高，竞争者进入难度较大 .................................................................................................... 17 3、 公司业务概况：三大细分领域产品线丰富，向好发展趋势持续保持 ............................................................................... 18 3.1、 公司三大业务快速发展，原材料采购成本构成变化明显 ........................................................................................ 18 3.1.1、 三大板块共同发展，核心客户整体较为稳定 ................................................................................................. 18 3.1.2、 产品生产流程严格完整，原材料采购成本结构变化明显 ............................................................................. 24 3.2、 医用器械产品实施差异化竞争，紧跟产品市场发展趋势 ........................................................................................ 27 3.3、 兽用器械产品特色明显，国内市场占有率排名第一 ................................................................................................ 30 3.4、 实验室耗材收入大幅增加，预期将扩大下游应用领域 ............................................................................................ 33 4、 坚持产品创新，自主研发核心技术，达到国内领先水平 ................................................................................................... 34 4.1、 搭建高效、稳定、精准的研发平台，升级改造研发中心 ........................................................................................ 34 4.2、 在研储备丰富，持续推出重磅项目............................................................................................................................ 37 4.3、 募投项目建设持续推进，公司产能不断扩充 ............................................................................................................ 40 5、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 41 5.1、 收入模型关键假设 ..............................................