首次覆盖：深耕数字创意行业，AI+3D打开成长空间

深耕行业多年，打造数字一体化综合服务领先企业。公司成立于2002年，自成立以来陆续开展静态数字创意服务、动态数字创意服务以及数字展示工程一体化服务，公司业务规模以及技术实力持续提升，陆续承接了上海世博会等大型项目的数字创意服务，成为数字展示行业领先企业。公司具备丰富行业know-how，是数字展示行业中经验丰富且规模体量较大的公司之一。 重视研发投入，积极探索AI+3D技术。公司维持较高研发投入，近三年研发费用率分别为5.17%/5.65%/6.06%，高于可比公司水平。我们认为数字展示为典型的知识密集型行业，因此公司自成立以来一直注重技术创新以及人才团队建设。在持续的研发投入下，公司具备丰富的3D多媒体集成技术以及深厚的3D数据资产积累；同时公司在创意内容制作方面积极拥抱AI技术，在图像制作、3D建模等方面，支持团队应用AIGC技术辅助基础创作，逐步提高产出水平和毛利率，实现降本增效。 发力数字孪生及虚拟数智人业务，打造公司第二增长曲线。公司目前顺应行业趋势，着力打造虚拟数智人以及数字孪生业务。虚拟数智人方面，公司提供虚拟数智人制作全链条服务，已打造出“艾雯雯”等标杆案例，在赋能传统业务的同时可以通过IP运营、内容直播等创新收入来源；数字孪生方面，公司基于国产化B/S架构，自研FT-E数字孪生渲染引擎，技术上实现自主可控且已通过华为认证。数字孪生技术的加入可以与原有业务实现形成“数字创意产品及数字一体化解决方案”的立体服务模式，提高原有服务的广度及深度。我们认为随着公司创新业务稳健发展，其业务模式有望由非标准化的项目制向标准化转变，赋能传统业务的同时有望成为公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收7.39/8.97/10.35亿元，归母净利润0.60/0.75/0.93亿元，EPS分别为0.57/0.72/0.89元，对应当前股价PE为34.3/27.3/22.1倍。公司主业恢复势头良好，AI+3D打开成长空间，标准化平台模式带来利润弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新业务拓展不及预期，宏观经济波动风险，应收账款坏账风险等。 1.公司概况：数字展示行业领先公司，发力数字孪生创新业务 1.1数字一体化综合服务为公司筑基，创新业务加码布局 第一阶段（2002-2005年）：静态数字创意服务为主，客户为设计机构。公司成立于2002年，成立以来一直为建筑设计院等事业单位提供静态图像设计服务，主要作品包括迪拜歌剧院、广州珠江新城西塔、广州歌剧院等典型案例，主要客户为广州市华南理工大学建筑设计研究院、广东省建筑设计研究院等知名设计单位，初步打开静态数字创意服务市场。 第二阶段（2006-2012年）：加入动态数字创意服务，该业务以房地产企业作为主要客户。公司于2006年起开始为恒大、碧桂园等房地产公司制作三维高清宣传片，业务发展以静态和动态创意产品为核心，市场范围扩大到广东省。此外，公司自主研发Real Touch三维互动系统，开始涉足动态交互业务。 第三阶段（2012-2021年）：进入快速发展期，逐步成为数字展示工程一体化服务商。 公司进入快速发展期，开始具备数字创意产品及数字一体化解决方案多业务线的覆盖能力。2014年开始，公司数字展馆业务规模进一步扩大，客户服务群体包含设计机构、政府及事业单位、建筑/工业企业、房地产企业和其他企业等，建立了以北上广深等地为核心的营销网络。公司为设计机构、政府及事业单位、房地产领域以及中国移动、腾讯等大型企业客户均形成了良好合作关系。 第四阶段（2022年至今）：大力发展数字孪生及信息化软件业务。公司近年来逐步加大对创新业务投入，应用数字信息技术，结合AI、大数据、GIS、VR/AR、IOT等技术，为客户提供基于智慧城市及产业园管理、行业3D大数据应用、工业数据及信息化管理等的数字孪生平台、云虚拟展馆、数智虚拟人等产品。该业务公司于2019年投入研发，其产品及服务于2022年向市场推广，产生了一批标杆案例和优秀项目并得到客户的认同。 图表1：凡拓数创历史沿革 图表2：凡拓数创各业务案例 1.2公司股权结构清晰，管理层经验丰富 公司股权结构清晰，创始人为公司实际控制人。公司股权结构稳定，创始人伍穗颖先生是公司的控股股东、实际控制人，本人直接持股27.30%，同时通过广州津土投资咨询有限公司持股3.61%，该公司是伍穗颖100%控股企业。此外，公司核心管理及技术人员亦持有公司股份，其中公司董事、副总经理王筠持股比例为1.29%、董事柯茂旭持股1.57%。 图表3：公司股权结构 公司核心管理人员经验丰富，具备行业know-how。公司创始人伍穗颖先生为公司董事长、总经理，拥有丰富的建筑行业经验，曾于南方建筑设计院担任建筑设计师，后成立凡拓数创，至今已深耕行业二十余年，拥有丰富行业know-how。此外，公司核心骨干较为稳定，其中公司董事柯茂旭先生于2002年加入公司，深度参与未来智慧城市大数据3D可视化系统开发等项目并进行整体把关。我们认为公司管理层均有丰富的行业经验，同时能够顺应行业变化并抓住VR、AI等新技术的机遇，不断为公司发展新业务，助力公司实现可持续增长。 图表4：公司管理层人员履历 1.3业绩短期承压，创新业务有望构建公司第二增长曲线 1.3.1营业收入短期承压，创新业务贡献收入增量 受疫情以及国内宏观经济下行影响，公司收入阶段性承压。公司22-23年收入阶段性承压，主要受国内疫情原因线下活动受阻以及经济下行的影响，致公司业务受到较大的冲击，项目实施推迟，资金回笼困难，营业收入有一定下滑。其中2023年公司实现营业收入5.76亿元，同比下降5.53%；其中公司2023年底加速项目落地进程的同时加强回款力度，23Q4单季度实现营收2.61亿元，同比增长53%，环比增长170%。我们认为公司目前业务逐步恢复：自23Q2开始，文化文博、数字化展馆类项目新增对外招投标项目量逐步呈上升趋势，公司有望充分发挥营销网络化全国布局的优势，新增中标项目有望逐步恢复。因公司在项目达到可交付使用状态、并取得项目委托方认可后确认收入，因此公司项目中标距公司确认收入有一定时间间隔，导致公司23Q1-3收入承压。展望24年，公司新签订单有望逐步贡献收入，同时数字孪生创新业务持续贡献增量，公司营收或将重回增长通道。 图表5：公司营业收入短期承压 分业务来看，公司数字一体化综合服务业务为公司收入基石，近年占收入比重维持在50%以上；3D可视化产品及服务收入占比有所下降；创新业务数字孪生及信息化软件处于快速发展阶段，持续为公司贡献收入增量。 图表6：公司分业务营业收入 3D可视化产品及数字一体化综合服务业务：作为公司传统业务，二者目前占据公司90%以上收入，其中数字一体化综合服务业务2023年实现收入4.44亿元，同比基本持平，占公司总收入77%；可视化产品实现收入1.05亿元，同比下降22%，占公司总收入18%。经营策略上，公司优先争取预算明确、毛利高的项目，同时整合公司优势并缩短交付周期，确保公司收入、利润及现金流维持健康增长。 数字孪生以及信息化软件业务：公司在新业务的拓展上继续以打造应用标杆，如虚拟数智人业务的劲牌首位虚拟数字员工“东方劲”、数字孪生业务的深圳坪山智能网联交通测试示范平台、汕头塔岗围数字孪生内涝预警系统等项目。2023年创新业务实现收入0.27亿元，同比增长133%，占收入比重达5%，处于快速增长阶段。 此外，公司正打造立体服务模式，各业务间协同作用有望加强。公司3D可视化、数字孪生、数智虚拟人等产品及服务不仅可以独立推广和销售，也能相互组合、推进数字一体化综合项目的升级迭代，更能提高客户的粘性，亦通过“一站式服务”的立体模式增加了潜在客户的承接概率。另外，公司的产品和服务从个性化项目服务向标准化产品迭代，从3D可视化、数字一体化向数字孪生及信息化方向不断延伸，在应用上也是从交互体验、内容展示向信息化、智能化管理方向发展，增加了客户价值，使得公司市场的需求更加广泛，公司各业务有望维持良好发展态势。 在手订单短期承压，后续有望恢复增长。受疫情以及宏观因素影响，公司在手订单数量自21年起有所下滑，截至22年8月20日，公司在手订单金额为1.99亿元。此外，在手订单的预收款项覆盖率（公司预收款项占期末在手订单）有所下降，主要因随着公司规模增长、项目经验增加，可选择的项目范围在增大，部分大项目所要求的预收款比例相对较低所致，为行业自然现象。随线下活动放开以及经济逐步恢复，目前文化文博、数字化展馆类项目新增对外招投标项目量逐步呈上升趋势，公司在手订单金额及收入有望受益。 图表7：公司在手订单情况 1.3.2毛利率维持稳定，后续仍有提升空间 毛利率维持稳定，收入结构变化有望推动毛利率提升。公司近年毛利率整体维持稳定，近三年毛利率为38.42%/38.15%/37.79%；其中公司创新业务毛利率相对较高，2023年达到59.11%，显著高于其传统业务，我们认为主要因公司创新业务为非定制化的平台模式，因此其盈利能力相对传统非标定制化业务较高。此外，公司在创意内容制作方面积极拥抱AI技术，在文案内容生产、图像制作、3D建模等方面，支持团队应用AIGC技术辅助基础创作，有望逐步提高产出水平和毛利率，实现降本增效。 图表8：公司毛利率维持稳定 1.3.3期间费用管控合理，净利润短期承压 公司期间费用维持稳定，营收下降导致费率有所提升。公司2023年销售/管理/研发费用分别为0.82/0.51/0.35亿元，费用率为14%/9%/6%。整体来看，公司近年各项期间费用基本维持稳定，23年因收入短期承压导致费用率有所提升。展望后续，公司将加快完成全国化营销网络的优化整合工作，各事业部、各分子公司严格执行公司发展战略部署，开展组织机构精炼合并，全面优化人财物，避免重复建设，积蓄优势力量，期间费用转化效率有望逐步提升。此外，公司近年维持较高研发投入以发展创新业务，公司近三年研发费用率分别为5.17%/5.65%/6.06%，高于可比公司水平，我们认为公司持续的研发投入有助于其维持传统业务竞争力以及创新业务开拓。向后展望，我们预计公司研发费用或维持稳定，降本增效战略下公司销售费用率有望逐步下降。 图表9：公司期间费用率较为稳定（单位：%） 23年净利润短期承压，标准化平台制模式有望加速公司利润释放。公司2023年实现归母净利润0.11亿元，同比下降42%，主要因公司收入同比下降但期间费用同比略有增长所致。向后展望，我们认为公司将逐步释放利润弹性，主要因（1）公司推进降本增效战略，期间费用率有望下降；（2）公司有望围绕数字孪生FT-E平台打造标准化平台模式业务，利润稳定性以及盈利能力均有望得到提升；（3）公司正加强数字一体化综合服务业务管理，控制采购成本，缩短交付周期，力保大项目结算，从而提升项目利润，有望降低回款周期以及公司应收账款减值损失。 图表10：公司近六年归母净利润及净利率 1.3.4股权激励计划彰显公司信心，促进公司实现经营目标 公司发布股权激励计划，彰显公司经营信心。公司于2023年11月18日公布《2023年限制性股票激励计划考核管理办法》，此次股权激励对象，包括公司董事、高级管理人员以及公司（含子公司）其他核心员工，本激励计划授予的限制性股票解除限售对应的考核年度为2024年至2025年两个会计年度，业绩考核目标分别为5400万元以及6500万元。目前，公司已于23年12月15日向符合授予条件的63名激励对象共计授予240万股限制性股票，授予价格为18.55元/股。我们认为股权激励计划有助于完善长效激励与约束机制从而吸引和留住优秀人才，同时促进公司发展战略和经营目标的实现。 图表11：公司股权激励计划业绩考核目标 2.数字创意产业空间广阔，下游应用场景丰富 公司所处数字创意产业，为国家战略新兴产业。公司是“数字创意产品及数字一体化解决方案”的综合提供商，所处行业为