9月美联储或开启降息

6月12日，美国劳工部公布5月CPI数据。CPI同比3.3%，预期3.4%，前值3.4%；环比0%，低于预期的0.1%。核心CPI同比3.4%，预期3.5%，前值3.6%；环比0.2%，低于预期的0.4%。超级核心CPI（彭博数据，剔除住房分项）环比-0.045%，为2021年9月以来最低值，前值0.422%。 5月CPI明显不及市场预期，尤其超级核心CPI罕见转负。海外市场反映较大，交易降息预期升温，COMEX黄金一度上涨1%+，10年美债收益率下行超过10bp，标普500和纳斯达克综指开盘之后涨幅超1%。而6月13日凌晨美联储议息会议落地，点阵图显示，2024-2026年联邦基金利率预期中值分别为5.1%、4.1%、3.1%（3月预期分别为4.6%、3.9%、3.1%），长期联邦基金利率预期中值为2.8%，此前为2.6%。这传达出哪些值得关注的信息？ 第一，美国5月去通胀出现积极进展。剔除住房分项的超级核心通胀，环比大幅下降。观察超级核心CPI环比滚动3个月平均值，5月为0.34%，4月为0.51%，3月为0.66%。5月超级核心CPI的3个月环比移动平均值年化4.0%，较4月的6.5%大幅下降。不过超级核心CPI同比仅从4月的4.88%微降至4.80%，主要是去年同期其环比也较低（0.079%）。超级核心分项中，环比降幅较大的主要是交通运输服务和休闲服务。 与超级核心CPI形成对照，业主等价租金仅微幅放缓。5月业主等价租金（CPI中权重接近27%，PCE指标中权重相对较低）环比0.43%，前月0.42%，最近四个月维持在0.42-0.44%。5月环比年化在5.3%左右。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数3月季调环比0.33%（一季度平均值0.37%），同比攀升至7.4%。CPI中的住房分项滞后于房价，房价继续上涨给通胀降温带来不确定性。商品整体延续去通胀，环比-0.35%，前值0.23%。就分项来看，能源商品跟随油价下跌，非耐用品转跌，食品饮料、二手车环比略有反弹。 我们在非农点评《非农再度“火热”，通胀降温并非坦途》中提到美国劳动力市场出现降温趋势，失业率持续上行，职位空缺数趋于下降，换工作意愿下降。5月CPI数据继续确认劳动力市场降温的叙事，降息预期随之升温。 第二，美联储降9月降息的大门或已开启，年内降息50bp概率上升。鲍威尔在发布会中指出“如果PCE通胀率处于2.6%或2.7%，将是不错的水平”，近几个月PCE和核心PCE同比已经达到这个水平（分别为2.65%、2.75%）。对于具体数字，参考欧央行是在核心CPI同比2.9%开启降息，美国CPI一般比PCE高出0.5-0.6pct，我们倾向于认为核心CPI同比回到3.0%附近，核心PCE回到2.5%附近，且通胀出现稳固信号，美联储就可能开启降息进程。回顾4月CPI符合预期，5月CPI弱于预期，接下来6-8月通胀数据，只要其中两个月的CPI不超出预期（进一步恶化），就确认通胀已经相对稳固，美联储9月可能就会开启首次降息（北京时间9月19日凌晨公布会议结果），四季度可能再降一次，年内或降息50bp。CME FedWatch显示，5月CPI数据公布后，9月降息概率从52.8%升至61.7%；12月降息2次及以上的概率从51.8%升至60.2%。 第三，短期内可能无需过度关注美联储的措辞。6月会议的重要措辞表述变化，主要是通胀下降过程，从缺乏进展（a lack of further progress），调整为温和的进一步进展（modest further progress）。会议预期年内降息一次25bp，一方面是这5月CPI公布之前确定的，很大程度上反映了前期市场预期。另一方面，美联储无意助涨降息交易，避免导致降息预期过度升温，出现类似今年一季度的情况降息预期再度推升通胀。正如欧央行鹰派降息，没有给出后续的政策利率路径。美联储的情况也类似，点阵图不再具有明显的前瞻性，而是偏向于传达降息慢的偏鹰信号，以避免市场进行过度宽松定价。美联储6月会议给出的年内降息一次25bp，可能并没有充分反映通胀继续降温的可能性。因而接下来不必纠结于美联储官员的措辞，更多关注数据表现。鲍威尔重申加息不是基准情景，那么接下来的重点就在于后续数据支持降几次息。如果6-8月通胀整体稳固降温，9-12月降息两次的概率较高。 第四，风险在于数据可能仍会颠簸，后续跟踪美国经济的四个方面。一是非农私人部门总收入（周薪*就业人数）同比增速，5月小幅放缓至5.4%，仍高于2017-2019平均值4.7%。这一增速很大程度上影响美国的居 民消费。二是居民超额储蓄，参考2019储蓄率7.4%测算，居民部门剩余超额储蓄约5400亿美元，按此前消耗速度可能支撑到明年三月。这部分超额储蓄大部分集中在高收入人群手中，对可选消费、高端消费形成支撑。三是房价反弹幅度，2023上半年美国房价一度负增长，但最近几个月已经反弹到6%之上。居家办公需求推升独栋住宅需求，而供给受到约束，相应推高房价。四是赤字率，CBO预估今年赤字率为5.6%，2025年又升至6.1%，这一水平显著高于2016-18年的3.2-3.8%。赤字扩张带来额外的需求拉动通胀风险。 对于美联储而言，维持限制性利率有助于劳动市场和房地产市场需求降温，超额储蓄也会随着时间推移逐渐消耗，但赤字维持高位、住宅供给等因素给通胀带来额外不确定性。接下来，仍需关注美国经济和通胀数据走势是否稳固。尽管5月CPI给出积极信号，但前期发布的5月非农数据整体强劲，以及亚特兰大联储GDPNow模型给出的二季度增长预测值从此前的不到2%又反弹至3.1%，指向美国经济可能也并非全面降温。 第五，美债长端利率仍然难言趋势机会，降息开启利好短端利率。5月CPI数据公布后，美债长端利率下行幅度一度超过了10bp，但即使降息预期升温，美债长端可能仍然适合波段交易，而非趋势交易。我们在4月CPI点评《美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看》中对美债长端利率进行了拆分，此处我们略作重申和拓展。基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储6月点阵图给出的中性利率为2.8%（较3月会议上调20bp，3月会议时上调10bp），后续可能继续上调至3%附近，这意味着预期未来短端利率在3.0%附近。参考1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%，即使我们假设一个相对保守的期限溢价，例如1%，对应10年美债的利率中枢也会达到4.0%。再考虑货币 政策周期，市场额 外定价一次降息推迟 ，对应10年的利率就将 达 到4.25%。我们观察到4月以来，10年美债收益率大致维持在4.28-4.70%区间波动。后续可以分为四种情景： （1）降息预期升温，10年美债收益率中枢可能回落到4.0-4.3%；（2）降息预期变化不大，可能维持4.3-4.5%区间；（3）降息预期降温，可能重新回到4.5-4.7%区间；（4）如供给压力增大等其他因素叠加降息预期降温，可能才会进一步升至4.7%之上。 我们维持此前判断，在美国去通胀接近完成、压降赤字之前，10年美债利率可能延续区间震荡，难以出现趋势机会。如降息周期开启，跟随政策利率的美债中短端利率机会相对确定。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：美联储，华西证券研究所 注：具体包括机动车租赁、航空、酒店、出国旅行、部分休闲娱乐服务等。资料来源：BEA，华西证券研究所 资料来源：美联储，华西证券研究所 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。