美联储9月会议解读：美联储或将连续开启降息周期

——美联储9月会议解读 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 交易咨询从业证书号：Z0019298 报告时间：2025.9.22 我们梳理了8月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节奏的理解。总的来说，8月宏观数据整体平稳，复苏动能仍待增强。制造业环比回升，但进出口、工业生产、消费、固定资产投资增速均有所回落，房地产市场仍处在下行趋势中。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济的复苏不能一蹴而就。当前经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心。未来“促内需、反内卷”将是重要的、长期的、持续的政策抓手。当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转。尽管节奏上充满波折，2025年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业PMI环比回升，但仍低于荣枯线 8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善。从企业规模看，大型企业PMI为50.8%，比上月上升0.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.9%，比上月下降0.6个百分点，低于临界点；小型企业PMI为46.6%，比上月上升0.2个百分点，低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为50.8%，比上月上升0.3个百分点，表明制造业生产扩张加快。新订单指数为49.5%，比上月上升0.1个百分点，表明制造业市场需求景气水平略有改善。原材料库存指数为48.0%，比上月上升0.3个百分点，仍低于临界点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人员指数为47.9%， 比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。供应商配送时间指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间持续加快。 8月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点，高于临界点，非制造业继续保持扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5个百分点；服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5个百分点。 8月制造业PMI环比回升0.1个百分点，生产指数和新订单指数均环比回升，但仍处在荣枯线以下，表明制造业景气水平仍然不高，需求收缩拖累明显，经济恢复动能仍显不足。 二、8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下跌2.9% 2025年8月份，全国居民消费价格同比下降0.4%。其中，城市下降0.3%，农村下降0.6%；食品价格下降4.3%，非食品价格上涨0.5%；消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.6%。1-8月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。不包含食品和能源的核心CPI同比上升0.9%，增速进一步回升。 8月份，全国居民消费价格环比持平。其中，城市持平，农村上涨0.1%；食品价格上涨0.5%，非食品价格下降0.1%；消费品价格上涨0.1%，服务价格持平。 8月份，食品烟酒类价格同比下降2.5%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.72个百分点。食品中，鲜菜价格下降15.2%，影响CPI下降约0.37个百分点；蛋类价格下降12.4%，影响CPI下降约0.08个百分点；畜肉类价格下降8.0%，影响CPI下降约0.25个百分点，其中猪肉价格下降16.1%，影响CPI下降约0.24个百分点；鲜果价格下降3.7%，影响CPI下降约0.08个百分点；粮食价格下降0.8%，影响CPI下降约0.01个百分点；水产品价格上涨2.2%，影响CPI上涨约0.04个百分点。 2025年8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由下降0.2%转为持平。工业生产者购进价格同比下降4.0%，环比持平。1-8月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.9%，工业生产者购进价格下降3.3%。具体行业中，煤炭、黑色金属、石油化工等同比跌幅较大，仍然对PPI形成较大拖累。 7月中央财经委员会第六次会议提出，要依法依规治理企业低价无序竞争， 推动落后产能有序退出。8月PPI环比持平，同比下降2.9%，降幅收窄0.7个百分点，取得一定成效，但仍然需要“反内卷”政策的长期发力。 8月进出口增速回落，但出口仍有韧性 中国8月出口（以人民币计价）同比增长4.8%，前值增8%；进口增长1.7%，前值增4.8%；贸易顺差7326.8亿元，前值7051亿元。中国8月出口（以美元计价）同比增长4.4%，前值增7.2%；进口增长1.3%，前值增4.1%；贸易顺差1023.3亿美元，前值982.4亿美元。尽管同比增速有所降低，8月出口仍保持了较高增速。 分国别来看，8月中国对美出口316.04亿美元，同比增速为-16.1%；对欧盟的出口额为492.20亿美元，出口增速为7.6%；对东盟国家的出口额为582.35 亿美元，同比增长16.9%；对日本的出口金额为134.35亿美元，当月同比增速为6.6%。对美出口进一步被对东盟出口所替代。 尽管市场一度担心，关税冲击下，中国出口面临较大的下行压力，但二季度以来，出口始终强于预期，显示出很强的韧性。这可能得益于中国产业很强的竞争力。尽管面临外部环境的不确定性，但2025年出口大概率保持偏强局面。 三、信贷需求偏弱，M1、M2增速进一步回升 2025年前八个月社会融资规模增量累计为26.56万亿元，比上年同期多4.66万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.93万亿元，同比少增4851亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少816亿元，同比少减767亿元；委托贷款减少855亿元，同比多减307亿元；信托贷款增加1942亿元，同比少增1614亿元；未贴现的银行承兑汇票减少223亿元，同比少减2566亿元；企业债券净融资1.56万亿元，同比少2214亿元；政府债券净融资10.27万亿元，同比多4.63万亿元；非金融企业境内股票融资2669亿元，同比多1093亿元。 2025年8月末社会融资规模存量为433.66万亿元，同比增长8.8%。其中， 对实体经济发放的人民币贷款余额为265.42万亿元，同比增长6.6%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.19万亿元，同比下降21%；委托贷款余额为11.15万亿元，同比下降0.6%；信托贷款余额为4.49万亿元，同比增长5.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.12万亿元，同比下降4.1%；企业债券余额为33.47万亿元，同比增长3.7%；政府债券余额为91.36万亿元，同比增长21.1%；非金融企业境内股票余额为11.99万亿元，同比增长3.4%。 居民信贷结构上，8月居民短期贷款增加105亿元，同比减少611亿；中长期贷款增加200亿元，同比减少1000亿。短期贷款与中长期贷款增量均显著减少，显示消费信贷需求较弱。 企业信贷结构上，8月短期贷款增加700亿元，同比多增2600亿；中长期贷款增加4700亿元，同比减少200亿；票据融资增加531亿元，同比少增4920亿。企业长期贷款同比少增，企业信心和预期偏弱，企业融资需求不强。 8月政府债券发行增加13672亿，同比少增2505亿，财政扩张对冲了信贷需求的下降。8月社融存量增速8.8%，高于人民币贷款增速6.6%。 8月末，广义货币(M2)余额331.98万亿元，同比增长8.8%。狭义货币(M1)余额111.23万亿元，同比增长6%。M1、M2增速均进一步回升，M1-M2剪刀 差进一步收窄至-2.8%，表明宏观流动性有所改善。 2025年8月信贷仍然偏弱，显示居民和企业的信贷信心和信贷需求不足。但政府债券发行增加部分对冲了信贷需求。M1增速显著回升，企业现金流明显改善；M2增速持平，M1-M2剪刀差进一步收窄，整体上M1和M2仍处在向上趋势中。 四、工业生产平稳，消费增速回落 8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.2%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.37%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。工业生产增速仍处在较高水平。 8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额35575亿元，增长3.7%。1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，增长4.6%。其中，除汽车以外的消费品零售额292643亿元，增长5.1%。 按经营单位所在地分，8月份，城镇消费品零售额34387亿元，同比增长3.2%；乡村消费品零售额5281亿元，增长4.6%。按消费类型分，8月份，商品零售额35172亿元，同比增长3.6%；餐饮收入4496亿元，增长2.1%。 8月社零增速3.4%，增速较前期显著回落，其中餐饮消费增速明显受政策影响仅有2.1%。补贴退坡后，家电、家具、通讯器材类消费增速均有所回落，但受原油价格下跌影响，8月石油及制品类同比-8.0%，也形成较大拖累。 整体来看，8月消费增速进一步回落，除餐饮收入受政策环境影响，以旧换新补贴力度减小外，也表明国内需求依然不足的现状。扩内需、反内卷是当前重要的政策抓手，需要促消费政策的进一步发力。国内消费复苏，仍有较大的空间。 2025年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，制造业投资增长5.1%；全国房地产开发投资60309亿元，同比下降12.9%；其中，住宅投资46382亿元，下降11.9%。制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速均有所回落。 五、房地产销售增速继续回落，朝着止跌回稳迈进 1-8月份，新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%；其中住宅销售面积下降4.7%。新建商品房销售额55015亿元，下降7.3%；其中住宅销售额下降7.0%。8月房地产销售额、销售面积增速继续回落，房地产市场仍处在调整阶段。 1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积643109万平方米，同比下降9.3%。其中，住宅施工面积448460万平方米，下降9.6%。房屋新开工面积39801万平方米，下降19.5%。其中，住宅新开工面积29304万平方米，下降18.3%。房屋竣工面积27694万平方米，下降17.0%。其中，住宅竣工面积19876万平方米，下降18.5%。 8月末，商品房待售面积76169万平方米，比7月末减少317万平方米。其中，住宅待售面积减少307万平方米。狭义的商品房待售库存略微下降。 8月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为93.05，环比继续略微回落。 8月房地产市场延续了二三季度的下行趋势，房地产销售面积、销售额同比增速继续回落，房地产市场继续降温。但我们仍然认为，正如统计局表示，“要看到目前房地产销售面积和价格同比还都在下降，房地产筑底转型是一个过程，这是正常现象，要以更大力度来推进房地产止跌回稳。”“房地产市场虽然有所波动，但是商品房销售和住宅价格同比降幅还是在收窄，去库存的成效在继续显现，房地产市场仍然朝着止跌回稳的方向在迈进。” 随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步收窄。后续房地产政策仍有进一步加码的空间，包括调控政策、收储政策、城市更新仍有优化空间。我们认为，继2024年9月的“政策底”之后，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现。尽管存在反复，本轮经济下行的最大变量——房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄。 六、总结与展望 总的来说，8月宏观经济数据表现平稳，显示国内经济的复苏动能仍待加强，制造业PMI环比回升，物价指数仍处在低位，房地产市场仍处于筑底阶段，内生消费需求偏弱，但M1增速继续回升。宏观经济依然呈现出向下有底，但向上不足的态势。 当