基础化工行业中期策略

从大环境看，行业供给压力依旧持续，基建需求支撑平稳，地产压力存在，消费表现一般，出口呈现出差异化，依靠现有行业需求端的消化能力，预估仍需要较长时间，多数行业运行情况，行业底部利润的磨底时间较长。 ①具有相对利润空间，获得相对收益，抗风险能力强；②技术具有延展性，能够将成本管控能力进一步延伸至其他产品，仍然可以通过低成本产能建设实现成长；③从长远发展看，行业内由于盈利、能耗等因素未来将或将形成产能出清，最终龙头企业也将进一步实现市占率的提升和盈利优化； （一）供给端逻辑：①有强有力的新增产能管控，面对下游需求的变化形成一定的格局改善；②供给端长期未有变化，行业内相对集中的供给端改变定价策略；③供给端由于不可抗力或者海外产能退出形成的机会；④供给具有一定的资源属性，对于新增产能的增加形成了自然限制； （二）需求端逻辑：①具有一定的需求驱动或者形成新增的边际增量；②政策驱动带来的潜在需求市场的释放；③刚性需求领域长周期具有相对平稳的支撑力； ①具有供给端壁垒（限制新增产能或者具有较长的投产周期）：制冷剂、资源端；②供给出现大的本质变化，形成供需翻转，比如阶段性的不可抗力，海外产能退出等；③出海获得成长空间或者完善产业布局，扩大布局市场：轮胎等；④政策或者事件驱动的需求市场释放，带来发展空间，比如合成生物、民爆等。 大方向未改   国内刚刚经历一轮大规模投资，产能较大规模释放，但国内需求消化能力有限，能够通过出口形成产能消化的细分领域，将有望具有一定的供需优势，化学纤维出口相对较好，原料出口表现一般； 从竞争力来看，经过多年的累积国内部分大宗化工产品已经具备了全球市场竞争力，在“契机”的推动下，我国已经成为化工净输出国。 房地产：无论是开工链还是竣工链目前的需求端都形成了较大压力，但基本都属于预期范围内的行业承压，而一旦行业形成一定的改善，容易形成边际变化的预期差； 消费支撑力度一般：对未来的不确定性很大程度上影响了当期消费，整体看无论是名义变量还是实际变量的支撑效果都相对有限； 基建投资形成一定支撑，但边际变化趋势略承压； 资料来源：wind，国金证券研究所   资料来源：wind，国金证券研究所 “卷王”有优势 化工从产品属性具有两大类：大宗、精细。大宗化工以制造环节为核心驱动力，多数从生产端形成核心壁垒（规模效应、成本管控、产业链配套等），而相比之下精细化工以技术为核心驱动力，通过技术的突破可以进一步实现产品的代数领先，无论是产品定价、市场销售、下游客户等维度都容易形成竞争力，进一步兑现形成业绩。从我国的发展路径看：技术资本引进——国产产品萌芽——国产替代开始——形成竞争优势——降低对外依存度——产品输出形成全球竞争力；而从结构看我国基本已经形成（或者在形成）大宗产品的核心竞争力，而中高端精细化工品正处于国产化替代阶段。 而不同的赛道的空间具有一定程度的限制，大宗环节容易形成大规模的平台型公司，进一步发展成为“巨头”，精细化工的环节单一赛道的市场空间有限，赛道之间的差异性较大，因而从规模上看，精细化工的领先企业多数做赛道深耕，形成细分品类的“专家”。 在大赛道成长起来的国内“卷王”已经通过多轮周期实现了技术研发、有效工程化、工艺改造、产业链配套、有效管理等多个维度的综合竞争实力，并借助中国的市场优势、工业人口优势、产业链配套等放大在全球市场的竞争力；而在传统的卷王的范围之外，还有小赛道的供应商如果在全球范围内能够形成竞争力和领先优势，在不断的周期波动中，依然可以形成全球市场的供应优势，形成小赛道的龙头。 建议关注龙头企业宝丰能源、华鲁恒升、万华化学、赛轮轮胎、龙佰集团。             14  7 2-3202212021202532-3162024-20252024-2025  “” 聚氨酯材料未来保持平稳增长。其中：2023年底，公司MDI产能310万吨，未来扩产到410万吨；TDI目前产能95万吨，未来计划扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇会持续保持增长。 石化业务：公司目前运行着75万吨的PDH和100万吨的LPG裂解制备乙烯项目，随着2024年公司120万吨乙烯二期的投产，原料改成石脑油+乙烷混合进料，盈利能力会进一步增强。 新材料业务：①ADI部分价格下降，盈利基本触底；②PC/PMMA/SAP等部分放量，贡献业绩；③尼龙12、柠檬醛等产品持续投入中；④规划电池材料业务 2023年全球MDI产能约1071万吨左右，全球供应垄断于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能CR5占比约91%，万华化学为全世界最大MDI供应商，在全球产能占比约28%。 目前生产能力超过100万吨的公司共有5家，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比接近91%。 2023年中国MDI产量400万吨，中国市场MDI消费量315万吨，同比增长14%，主要是得益于聚合MDI下游冰箱、无醛板、冷库板材以及纯MDI下游氨纶、TPU等消费量快速增长。 我国产业尚处于初期阶段，国内需求几乎完全依赖进口。中国需求完全依赖进口，陶氏约占市场份额。年后陶氏提高了共聚产品的供应占比，现比例已超一半。 行业壁垒高：目前的生产主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井、沙比克、化学等跨国公司所掌握。行业突破面临三个壁垒：国内的工业化生产面临高碳烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒。 国内包括万华化学、茂名石化、京博石化、斯尔邦、卫星化学、天津石化、浙江石化等企业或是已经在催化剂、聚合工艺方面开展多年工作并取得突破，或是依托中石化等在相关领域的传统积累，陆续完成了小试，并进入到中试阶段。数家企业千吨级的中试装置已建成或已经开建。并规划了工业化装置。 公司是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业余年成为全球钛产业龙头，积累了丰富的“全产业链、大循环、低成本”生产经验。 公司主营产品为钛白粉、海绵钛、锆制品及锂电正负极材料，其中，钛白粉产能万吨年，海绵钛产能万吨年，规模均居世界前列；磷酸铁锂产能万吨年，磷酸铁产能万吨年，石墨负极产能万吨年，石墨化产能万吨年。 资料来源：公司公告，国金证券研究所   2323147.4526.14%151/2023115.8924.93%79.6422.15%36.2531.48%23 “出海”长趋势 避险+成长+补短板          202327%24%50%   50%     瓶级广泛应用于软饮料、乳制品、食用油、调味品等民生应用领域。瓶级的下游客户主要是全球各大饮料品牌商，生产基地分布全球各地，我们认为，瓶级全球供给份额的提升将通过出口或者出海的方式来实现。 万凯新材料股份有限公司成立于年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，地处中国经济最活跃的长三角地带海宁市尖山新区。历时十五年，已建成年产万吨瓶级切片的产能，产能规模居全球前列。产品销至全球上百个国家和地区，是瓶级行业“中国制造”的代表型企业。 公司主营业务前五大客户比较稳定，年、年、年前五大客户销售收入占主营业务收入比例分别为、、。    从行业壁垒来看，一般具有几个维度：①典型的政策壁垒，比如由于污染、耗能形成的新建产能限制；②技术壁垒，技术专利或者技术难度过高，形成供给端的垄断；③贸易关税政策等；④品牌、渠道等；⑤资源壁垒； 资源作为重点的壁垒之一，一般具有其天然的建设周期和产能释放周期，尤其是矿产资源，其本身涉及到政策审批、安全生产、环保处理、产品品味等多个维度，因而从供给端来看，资源容易形成较好的保值能力，维持较好的利润空间。 多数资源品在全球范围内分布不均，导致较多资源品具有典型的贸易属性，而如果叠加到下游产品的价格制造环节，资源品往往是构建相对优势和利润空间的关键环节，建议关注供需格局相对较好的资源品：钾资源、磷矿、萤石、钛精矿等； 我国磷矿储量位于全球第二位，短期相对充足。 作为农业大国，短期的大范围高负荷开采将导致短期资源的快速变现，但难以长久维系（磷资源极难做回收利用）。 磷矿的下游具有存量（化肥）和增量（新能源）增量市场，过去由于“上大退小”以及安全治理、环保治理等因素，行业产能出清，形成了供需逐步均衡；伴随新能源行业的发展，磷矿形成了高品位需求增量，带动磷矿形成了产业链利润的蓄水池，中枢价格维持高位； 在新产业链布局过程中更多的省份开启产业链一体化建设，提升就地转化率，导致整体货源流通减少，一体化企业卖终端产品赚取矿的收益。 资料来源：卓创资讯，USGS，磷复肥协会，国金证券研究所 根据USGS数据，2018年之前全球钛矿储量整体呈现上行趋势，但是在2018年到达历史高峰的9.42亿吨后全球钛矿储量逐步下行。 2023年，全球钛铁矿储量（按TiO2计）约为6.9亿吨，相较2018年大幅下降1.9亿吨，金红石储量（按TiO2计）约为5500万吨，相较2018年下降约700万吨。从产量角度来看，根据USGS数据，2023年全球钛铁矿产量约为860万吨，同比下降2.3%，金红石产量约为56万吨，同比下降12.5%。 根据百川盈孚数据，钛白粉对于钛精矿的需求量约占总需求量的80%，因此钛白粉行业的供给以及景气度对于钛精矿的需求具有较大的影响。根据USGS数据，2023年全球钛白粉产能约为980万吨，同比增长4.3%，相较于2022年增长约40万吨。 从增速的角度来看，2018-2023年全球钛白粉的产能年均复合增长率约为6.4%，远高于全球钛矿产量的年均复合增长率2.3%，对于钛矿而言供需格局持续向好。 由于我国实际可用钛矿资源相对有限，且根据USGS数据，2023年全球钛白粉产能约为980万吨，而中国钛白粉产能高达550万吨，约占全球总产能的56%，而按照USGS预计，2023年中国钛铁矿（按TiO2计）产量约为310万吨，仅占全球总产量的36%，因此我国仍需要进口部分钛精矿来满足国内需求。根据百川盈孚数据，2023年我国约进口钛精矿427万吨，进口依存度（即进口量/表观消费量）约为33.5%，相较于2019年提升约9.9%。 在整体供给持续偏紧，进口依赖度上行的背景下，2021年以来钛矿价格长期维持高位震荡，考虑到未来国内仍规划有较多的钛白粉新增产能，对于钛精矿的需求量将进一步提升，钛矿价格有望继续维持高位。 不同常规化的需求净利了长时间的演变，跟随供给形成了长周期的磨合，而一般政策驱动市场具有非常典型的驱动力，能够形成比较明显的行业变化，且能够在原有体量上形成增量变化； 强制力：一般政策驱动市场具有一定的强制要求或者具有比较明显的补助或者鼓励倾向，能够在传统的市场化竞争之上提供额外的变量，形成新的发展趋势或者形成市场空间； 确定性：从历史上看，政策驱动市场一般能够“凌驾”在常规需求之上，多数需要有外部助理，或者法规强制要求，或者政策补助能够扭转相对竞争力，或者政策能够形成差异化市场，但能够有效落实到相关需求，最终和政策的执行效果和节奏有关，但一般在政策前期驱动市场时，可以形成较好的市场预期； 策略：①空间：一般选取具有相对较大的市场空间的赛道，具有较好的成长性；②节奏：在政策驱动前期的市场表现一般相对较好，在后期兑现落地的阶段需要观察政策变化和执行，业绩释放节奏或将有所差异； 建议关注：合成生物、绿色材料等“低碳”赛道；民爆行业等； 2021年12月，工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，在结构调整方面提出“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成3