渠道改革收效，以旧换新加码

主要观点： 报告日期：2024-06-12 格力电器成立于1989年，主营业务为生产销售组装空调器、自营空调器及其相关配件进出口业务，现已成为中国家用空调制造商头部企业。2023年/24年Q1格力实现营收2050.18/365.96亿元，同比+7.8%/2.5%；实现归母净利润290.17/46.75亿元，同比+18.4%/13.8%。受益于渠道改革初显成效，公司毛利率提升，毛销差持续扩大；合同负债处于历史高位，尽显经营底气。 ⚫核心看点：渠道改革收效，以旧换新加码，家空主业稳健向上 ①公司早期推行多层分销的区域销售体系，注重线下渠道。2020年开启新一轮渠道改革，通过渠道扁平化，弱化销售公司职能，搭建新零售体系。随着渠道改革持续深入，公司经营越发高效，线上销额持续扩大，盈利能力不断提升。 ②2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地积极推出以旧换新补贴政策。复盘过去三轮家电补贴均对家电消费起到较好提振效果，同时行业股价表现优于大盘。4月28日格力发布公告，拟投入30亿元补贴以旧换新消费者，预计将进一步激发消费者换新需求，提升公司终端份额。 ⚫投资建议 预计24-26年收入分别为2209/2338/2456亿元，对应增速分别为7.7%/5.8%/5.1%，归母净利润分别为311/335/362亿元，对应增速分别为7.1%/7.9%/8.1%，对应PE分别为7.4X /6.8X /6.3X。2023年公司分红方案为每10股派发现金股利23.80元(含税),现金分红率为45.3%，股息估值优势突出。首次覆盖，给予“买入”评级。 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com联系人：成浅之 执业证书号：S0010124040029邮箱：chengqianzhi@hazq.com ⚫风险提示 空调行业需求不及预期，渠道改革进展不及预期，以旧换新补贴力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。 正文目录 1国内空调头部企业，业绩稳健增长..................................................................................................................................................42渠道改革收效，以旧换新加码，家空主业稳健向上....................................................................................................................53投资建议................................................................................................................................................................................................7风险提示：...............................................................................................................................................................................................8财务报表与盈利预测..............................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1公司营收及增速..............................................................................................................................................................................................4图表2公司归母净利润及增速...............................................................................................................................................................................4图表3公司毛销差持续改善....................................................................................................................................................................................4图表4公司合同负债处于高位水平......................................................................................................................................................................4图表52016年来空调线上销量占比逐步提升..................................................................................................................................................5图表6格力/美的空调业务收入..............................................................................................................................................................................5图表7格力渠道改革已见成效................................................................................................................................................................................6图表8家电下乡期间农村每百户白电保有量快速提升.................................................................................................................................6图表92007-2013年间空冰洗销量显著上升....................................................................................................................................................6图表10上一轮家电下乡和以旧换新政策补贴杠杆率测算..........................................................................................................................7图表11补贴政策期间家电表现优于大盘..........................................................................................................................................................7图表12主要空调品牌以旧换新政策....................................................................................................................................................................7 1国内空调头部企业，业绩稳健增长 格力电器（全名珠海格力电器股份有限公司）成立于1989年，主营业务为生产销售组装空调器、自营空调器及其相关零配件的进出口业务，现已发展为中国家用空调制造商头部企业。 主营业务表现稳健，盈利能力持续提升。2023年格力实现营收2050.18亿元，同比+7.8%（其中空调业务收入1512.17亿元，同比+12.13%，表现略超预期）；实现归母净利润290.17亿元，同比+18.41%。24年公司业绩持续向上，Q1公司实现营业收入365.96亿元，同比+2.53%；归母净利润46.75亿元，同比+13.77%。 资料来源：公司年报，同花顺，华安证券研究所 资料来源：公司年报，同花顺，华安证券研究所 毛销差持续提升，合同负债表现亮眼。受益于渠道改革初显成效，公司销售费用率虽有所上扬（23年/24年Q1同比+2.27pct/+0.02pct至8.36%/7.32%），但毛销差持续改善（23年/24年Q1分别为22.21%/22.13%，较22年改善约2.0pct），预计仍有提升空间；此外，24年Q1公司合同负债达204.91亿元，环比+69亿元，处于历史高位水平，表明公司盈利蓄水池仍然充沛，经营底气十足。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2渠道改革收效，以旧换新加码，家空主业稳健向上 公司早期注重线下经销商压货模式，2020年起推行渠道改革。公司早期推行区域多层分销制度的盛世兴欣体系，通过返利、经销商持股等政策绑定厂商利益，利用压货保证业绩稳定性，从而实现线下份额快速增长。但随着空调行业供需端出现变化，格力以往具备规模和资金优势的压库存模式被高周转、高效的线上销售模式逐渐取代。根据奥维云网数据，2016-2022年空调线上销量占比由19.3%上升至56.9%。这一时期美的实施“T+3”渠道改革并开启新一轮价格战，叠加疫情影响，格力渠道短板显露。2020年美的/格力线上份额分别为34.3%/29.6%，美的空调业务收入超越格力。因而公司自2020年起推行渠道改革：①精简线下渠道，大幅缩减二级代理商，推动渠道扁平化发展；②弱化销售公司的职能，如仓储物流交由总部接管，销售公司定位向服务商转变；③加强电商渠道，搭建新零售模式。2019年公司推行“线上下单，线下体验的”新零售模式，建立“格力董明珠店”直销平台，也开启与天猫、京东合作，推动新零售模式。 资料来源：奥维云网，华安证券研究所 资料来源：16-23年各公司年报，同花顺，华安证券研究所 多措并举下，格力渠道改革已见成效，空调业务持续向上。随着格力渠道改革逐