以史为鉴，通胀水平对比

宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 宏观专题报告 报告要点： 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低位，直至2003年起通胀开始回升。 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 创元研究 创元研究宏观金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 以史为鉴，通胀水平对比 2024年6月09日 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录 报告要点 .......................................................... 3 1993年-1998年： .................................................. 4 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热 ................ 4 时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩 ................ 6 1998年-2002年： .................................................. 8 1. 货币政策转松：降准降息 .................................................. 8 2. 财政政策发力：发长期建设国债搞基建投资 .................................. 9 政策成效：宽货币向宽信用传导不畅，财政发力托底经济 ............................................................................................. 10 3. 入世扩外需 ............................................................. 12 4. 总结： ................................................................. 13 2023年至今 ....................................................... 14 相似点： ................................................................... 14 不同点： ................................................................... 15 结论： ........................................................... 16 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 报告要点 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低位，直至2003年起通胀开始回升。 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 图：1996至今：中国CPI&PPI:同比（%） 资料来源：国家统计局、创元研究 图：1996至今：中国GDP:累计同比(%) 资料来源：国家统计局、创元研究 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00CPI:同比PPI:同比-10-5051015201996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-03 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 1993年-1998年： 图：中国CPI:当月同比（%） 资料来源：国家统计局、创元研究 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热 1992年“南巡讲话”后，全国掀起一波疯狂的投资热潮，工业产能加速扩张，利润攀升。1992年-1993年固定资产投资增速录得50%和69%；工业企业利润年度增速均超50%。同时地产行业也迎来一波投资热潮，1992年-1993年间，房地产开发投资增速均超100%，经济呈现明显过热景象。 同时物价水平快速飙升，通胀呈现不正常现象：1993年-1995年，CPI分别录得14.7%，24.1%和17.1%，当月CPI曾在1994年10月一度接近30%。 图：固定资产投资（亿元，%） 图：房地产开发投资（亿元，%） -50510152025301992-011992-081993-031993-101994-051994-121995-071996-021996-091997-041997-111998-061999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-0669%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010000200003000040000500006000070000800001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005固定资产投资总额投资增速（右轴）165%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020004000600080001000012000140001600018000房地产开发投资总额投资增速（右轴） 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 图：规模以上工业企业：单位数及人数（万人，个） 图：规模以上工业企业：利润情况 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 控通胀举措及效果： 政策层面为了控制经济过热，1993年中开始适度收紧财政和货币政策，整顿金融机构和金融秩序，控制投资规模等等。 货币政策方面，1995年7月，央行将5年以上贷款利率基准上调至15.3%。同时存款端利率也同步上调，以工行5年期定存为例，1995年存款利率上调至超12%。紧缩性货币政策大幅收缩信贷需求，货币增速回落。 通胀数据见顶回落：CPI于1994年10月见顶，并加速回落（见顶时间早于政策发力起点），1996年CPI录得8.3%，同比下滑8.8个百分点。 图：1990-2005年：贷款利率:中长期贷款:5年以上（%） 图：1996-2005年：工商银行：存款利率：5年（%） 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 01000200030004000500060007000800090000100000200000300000400000500000600000700000企业单位数平均用工人数（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120001400016000利润总额利润增速（右轴）0246810121416181990-03-011991-01-011991-11-011992-09-011993-07-011994-05-011995-03-011996-01-011996-11-011997-09-011998-07-011999-05-012000-03-012001-01-012001-11-012002-09-012003-07-012004-05-012005-03-01024681012141996-05-011996-11-011997-05-011997-11-011998-05-011998-11-011999-05-011999-11-012000-05-012000-11-012001-05-012001-11-012002-05-012002-11-012003-05-012003-11-012004-05-01 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 图：M2:当月同比（%） 资料来源：中国人民银行、创元研究 时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩 利润过高，带来工业领域积累过多过剩产能，1994年起企业利润开始压缩甚至亏损。其中1995年-1996年间，工业企业利润均以年均9%的速度下滑，企业运营压力显现，低效产能面临淘汰压力。 同时，高利率背景下，银行积累大量坏账，政府开始严控不良贷款，银行惜贷，企业融资能力下滑，银行不良贷款率显著攀升，其中1999年商业银行不良贷款率攀升至28.5%。利润下滑叠加融资难，最终导致过剩产能面临淘汰压力。比较典型的是1998年，国企改革开始推进，并提出国有企业“三年脱困”的目标，大量效益低下或者亏损的国有企业被迫关停。国企改革下，引来员工“下岗潮”。仅1998年一年，国企下岗人数近2000万人，占当年全国就业人数的近3%，居民收入增速同步下滑，收入预期降低。 海外方面，1997年7月亚洲金融危机爆发，次年全球商品出口贸易量同比下滑1.6%，并逐渐外溢影响我国商品出口，1998年我国商品贸易出口增速录得0.5%，同比下滑20.5个百分点。 整体看，内外需求共同收缩下，进入通缩阶段。1996年CPI录得8.3%，1997年下滑至2.8%，1998年下滑至-0.8%，1999年继续下滑至-1.4%，物价急转直下。 05101520253035401991-121992-071993-021993-091994-041994-111995-061996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-12 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 图：1990年-2005年：M2: 同比（%） 图：1990年-2005年：亚洲部分国家银行不良贷款率（%） 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 图：国有单位城镇社会从业人员（万人） 图：1990年-2005年：居民可支配收入（%） 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 图：商品贸易出口增速（%） 图：商品进出口数量指数 05101520253035401991-12