以史为鉴，通胀水平对比

2024年6月09日 宏观专题报告 报告要点： 创元研究 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低位，直至2003年起通胀开始回升。 创元研究宏观金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 目录 报告要点..........................................................3 1993年-1998年：..................................................4 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热................4时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩................6 1998年-2002年：..................................................8 1.货币政策转松：降准降息..................................................82.财政政策发力：发长期建设国债搞基建投资..................................9政策成效：宽货币向宽信用传导不畅，财政发力托底经济.............................................................................................103.入世扩外需.............................................................124.总结：.................................................................13 2023年至今.......................................................14 相似点：...................................................................14不同点：...................................................................15 结论：...........................................................16 报告要点 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低位，直至2003年起通胀开始回升。 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 1993年-1998年： 资料来源：国家统计局、创元研究 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热 1992年“南巡讲话”后，全国掀起一波疯狂的投资热潮，工业产能加速扩张，利润攀升。1992年-1993年固定资产投资增速录得50%和69%；工业企业利润年度增速均超50%。同时地产行业也迎来一波投资热潮，1992年-1993年间，房地产开发投资增速均超100%，经济呈现明显过热景象。 同时物价水平快速飙升，通胀呈现不正常现象：1993年-1995年，CPI分别录得14.7%，24.1%和17.1%，当月CPI曾在1994年10月一度接近30%。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 控通胀举措及效果： 政策层面为了控制经济过热，1993年中开始适度收紧财政和货币政策，整顿金融机构和金融秩序，控制投资规模等等。 货币政策方面，1995年7月，央行将5年以上贷款利率基准上调至15.3%。同时存款端利率也同步上调，以工行5年期定存为例，1995年存款利率上调至超12%。紧缩性货币政策大幅收缩信贷需求，货币增速回落。 通胀数据见顶回落：CPI于1994年10月见顶，并加速回落（见顶时间早于政策发力起点），1996年CPI录得8.3%，同比下滑8.8个百分点。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩 利润过高，带来工业领域积累过多过剩产能，1994年起企业利润开始压缩甚至亏损。其中1995年-1996年间，工业企业利润均以年均9%的速度下滑，企业运营压力显现，低效产能面临淘汰压力。 同时，高利率背景下，银行积累大量坏账，政府开始严控不良贷款，银行惜贷，企业融资能力下滑，银行不良贷款率显著攀升，其中1999年商业银行不良贷款率攀升至28.5%。利润下滑叠加融资难，最终导致过剩产能面临淘汰压力。比较典型的是1998年，国企改革开始推进，并提出国有企业“三年脱困”的目标，大量效益低下或者亏损的国有企业被迫关停。国企改革下，引来员工“下岗潮”。仅1998年一年，国企下岗人数近2000万人，占当年全国就业人数的近3%，居民收入增速同步下滑，收入预期降低。 海外方面，1997年7月亚洲金融危机爆发，次年全球商品出口贸易量同比下滑1.6%，并逐渐外溢影响我国商品出口，1998年我国商品贸易出口增速录得0.5%，同比下滑20.5个百分点。 整体看，内外需求共同收缩下，进入通缩阶段。1996年CPI录得8.3%，1997年下滑至2.8%，1998年下滑至-0.8%，1999年继续下滑至-1.4%，物价急转直下。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：WTO、创元研究 资料来源：WTO、创元研究 1998年-2002年： 资料来源：中国人民银行、创元研究 1.货币政策转松：降准降息 1998年GDP增速下滑至7.8%。为了保持经济稳定，政府将货币政策从"适度从紧"转为"稳健的货币政策"。期间（1998-2002年），存款准备金率下调700bp至1999年11月的6%，贷款利率累计下调675bp，同时存款利率也在层级下调。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 2.财政政策发力：发长期建设国债搞基建投资 1998年初，政府工作报告设定的宏观调控目标是“经济增速8%”，政策基调转松，财政政策于1998年下半年开始发力。 1998年6月份，增发1000亿元长期建设国债（年利率为5.5%、期限为10年），并配以1000亿元以上的国有商业银行贷款，定向用于加快农林水利、交通、城市基础设施和环保、城乡电网建设与改造、中央直属储备粮库、经济适用住房6个方面的建设，确保我国经济8％增长任务的完成。此后1999-2002年分别增发1100，1500，1500，1500亿元长期建设国债，投向领域略有差异。自2003年开始，随着经济的修复和财政收入的增长，年均发行规模开始逐年缩减，2003至2008年，共发行了4700亿元，财政政策由积极转向稳健。2008年后政府工作报告不再提及长期建设国债。总体看，1998-2002年间累计投放6600亿元，占GDP比重在1.2%-1.5%不等。 同年8月，财政部又向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债（期限为30年、年利率为7.2％），所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金，以提高我国四大行资本金，使其满足《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。 资料来源：同花顺、创元研究 政策成效：宽货币向宽信用传导不畅，财政发力托底经济 宽松的货币政策并没有带来实体部门大幅加杠杆，尤其是企业部门，杠杆率偏高以及利润下滑的背景下，同时银行坏账率高企，严监管下银行惜贷，叠加产能过剩，企业利润率不高，导致企业部门杠杆率由1998年的95.6%仅小幅抬升2个百分点至2002年的97.8%，扩表维持谨慎。 同时宽松的货币政策对于居民消费及投资的提振作用也相对有限。2000年前后房改城镇化正起步，房价龟速上涨，投资属性不强。整体看，宽货币向宽信用的传导不畅。 从货币及信贷增速看，M2及贷款增速并未显著提升。1998年至2002年间，M2(14.8%-16.8%)，贷款余额增速15.5%-15.8%，宽货币向宽信用传导不畅。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：中国人民银行、创元研究 财政政策效果看，1998-2002年间政府加杠杆（政府杠杆率16%--25%），经济增速提升（GDP7.9%--10%），固定资产投资在政府支持下稳步抬升（17.2%--18.3%），宽财政对经济起到托底作用。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 3.入世扩外需 2001年中国加入WTO，吸引大量外商直接投资。当年2001年，美国经济受互联网泡沫破裂冲击，增速下滑，“9·11”恐怖袭击事件对美国经济的打击雪上加霜。2001年世界货物出口总额为61964亿美元，同比下降4%，下降幅度为1982年以来最大的一年。我国2001年出口贸易额仍同比增长6.8%，2002年开始恢复高速增长。内需转外需，鼓励出口。 2001年至2002年间，外资直接投资增速超10%，2002年开始企业产能利用率大幅抬升，效率提升带动供给抬升，低生产成本推动商品价格下行。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：WTO、创元研究 4.总结： 内需没有明显起色的情况下，通胀水平仍维持在0值附近，1998年-2002年，CPI分别为-0.8%，-1.4%，0.4%，0.7%，-0.8%；PPI分别为-4.1%，-2.4%，2.8%，-1.3%，-2.2%。 通缩成因：1998-1999年，内外需求均走弱，内需因产能过剩，紧缩银根，收入下滑，外需因亚洲金融危机外溢，影响出口。 政策措施：宽货币（向宽信用传导有限），宽财政（基建托底经济），入世（打通内需转外需） 结果：宽财政托底经济增速，宽货币传导作用有限，入世后受到生产效率提升价格下行，但较为短暂，随后经济逐步步入正轨，物价水平快速回升。 2023年至今 资料来源：同花顺、创元研究 相似点： 1.宽货币向宽信用传导不畅 本轮宽货币：2003年5月起至今，7天期逆回购降息20bp，MLF降息25bp，存款利率降50bp，累计降准10bp。力度不及上一轮，且在外部宏观环境施压，以及银行净息差压力下，宽货币空间有限。 上一轮难以传导到宽信用的原因：（1）坏账率高，银行惜贷（2）投资回报率低（产能过剩，地产刚起步） 本轮难以传导到宽信用的原因：（1）存款定期化，资金空转（2）投资回报率低（产能过剩，地产下行，股市下跌，缺少信用扩张载体） 通胀偏低的情况下，宽货币的效用有限？ 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 2.收入预期下滑导致需求疲软 收入预期：1998年是国企下岗潮，2023