以史为鉴：加息抗通胀下的资产表现

核心观点 回顾历史，有参考意义的是1972-1980年（70年代）三轮加息抗通胀时期。分析当前、展望未来：基本面： 美国经济增速将逐步回落，增长驱动结构有变化：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。就业市场已获显著改善。 美国通胀回落遭遇四大阻力因素： 1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难； 3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气等资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨； 4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 政策面： 货币政策：预计美联储3月加息25BP；本轮通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀， 本轮加息更类似70年代。 资产展望： 美债：短期避险导致美债利率回落；后续通胀高企，加息逐步推进，美债利率有望重回上行趋2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率 美元：俄乌战争导致对美元的避险需求上升；为抗击超预期通胀，加息会提速，带动美元走强。 美股：“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容+估值”双杀，股票市场下跌。 黄金：战争乌云下，黄金是核心避险商品；在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持黄金配置价值较高。 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 1本轮加息与大类资产展望 1.1经济基本面分析 1.2加息节奏 1.3资产展望 1.本轮美联储政策退出及影响：美国经济增长 从经济增长结构看： 疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。 产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者近期亦有所改善。 商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。 疫情消退、财政补贴退出、货币政策收紧，未来展望： 服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。IMF预测2022年美国经济增速约4%。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国就业 美国就业已显著改善，失业率降至3.8%(2022,2)；就业规模较疫情前（2020,2）少123万。 劳动参与率较疫情前仍有所偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴后尚有储蓄，劳动参与意愿降低。 疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。 劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张；3）通胀向工资传导。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 2022年1月美国CPI为7.5%（为1982年9月以来最高值），核心CPI为6%，核心PCE为5.2%； 1月PPI为12.2%。 1.本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 2022年二季度后，美国通胀回落受到的限制： 1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行； 2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难； 3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气及其他资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨； 4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 1本轮加息与大类资产展望 1.1经济基本面分析 1.2加息节奏 1.3资产展望 1.本轮美联储政策退出及影响：臃肿的央行 为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.9万亿美元（2022,3,2）。但随着通胀显著上升、失业率改善，美联储宣布于2021年11月开始削减QE。 1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀 美联储态度转“鹰”： 1）Taper维持原有节奏，3月初结束QE：2022年1月FOMC会议表明联储将继续按照每月缩减300亿美元的节奏降低其净资产购买的月度步伐，3月结束QE。 2）对通胀和就业的表述更为强势：对于通胀表示“通胀率远高于2%”（上次则为，通胀已超过2%一段时间）；对于就业美联储更是表示“劳动力市场强劲”。 3）加息很快到来：FOMC会议表示“委员会预计将很快上调联邦基金利率的目标区间” 美联储官员近期表态延续FOMC鹰派立场： 1）亚特兰大联储主席Bostic表示，预计3月开始加息，全年3次，每次25个基点； 也可能为了遏制通胀，采取更为激进的加息50个基点； 2）旧金山联储主席Daly表示，由于广泛的通胀压力，预计美联储最快3月加息； 圣路易斯联储主席Bullard表示，支持3月议息会议加息，并且倾向于在二季度进行缩表。 1.本轮美联储政策退出及影响：加息抗通胀 通胀不落，加息不止 本轮美国通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏和力度将会显著加快和加大。 美联储3月将加息25BP。 前述四大因素（见P5），将使得美国二季度后通胀回落受限。 70年代，目标是为了治理通胀。 2022年美联储议息会议及经济报告公布时间（日期） 1本轮加息与大类资产展望 1.1经济基本面分析 1.2加息节奏 1.3资产展望 1.本轮美联储政策退出及影响:美债利率 受俄乌战争影响，市场避险情绪升温，美债利率阶段性回落；但后续通胀高企及回落受限、美联储加息节奏加快，美债利率有望重回上行趋势。 2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率仍将继续有所上行。 1.本轮美联储政策退出及影响:美元走强1.本轮美联储政策退出及影响:美股 在2020年4月后这轮超级货币政策宽松中，美股涨幅较大；当然，2021年美国经济的较强修复也消化了部分“高估值”。 在美联储“加息抗通胀”下，开始阶段，高通胀会引发市场强加息和高通胀抑制实际需求的担忧；如果加息将通胀控制下来，可能面临需求受压过度，经济衰退风险增大。 所以，“加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。 1.本轮美联储政策退出及影响:黄金 在地缘政治冲突凸显、俄乌战争阴影下，黄金自然成为核心避险商品。 尽管有加息的影响，但在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持续维持低位，黄金配置价值较高。 2 70年代加息与大类资产特征 2.1加息时段及特征 2.2加息周期经济运行特征 2.3加息周期资产运行规律 2.1历史上加息时段及特征 1970年至今，美国经历了9轮加息周期：1972.2-1974.6、 1977.1-1980.3、1980.7-1980.12、1983.2-1984.8、1986.12-1989.5、1994.1-1995.2、1999.5-2000.3、2004.5-2007.8、2015.11-2019.6。 根据加息周期通胀率均值的高低和发生时间的前后，又可以把这9个加息周期分成三类：大通胀时期的3个加息周期、大缓和时期的5个加息周期以及大危机后的加息周期。 2.1历史上加息时段及特征2.1大通胀时代三次加息周期 1）1972.2-1974.7 20世纪60年代末70年代初，当时的美联储主席Arthur Burns （1970.2-1978.3在任）等政策制定者弃用传统的货币政策来抗击通胀，而倾向于使用行政命令（所谓的“收入政策”）来直接控制薪资和物价的上涨速度。结果美联储货币政策的太过宽松导致了通胀的快速上升，CPI从1961年的1.0%直接上升到1970年的5.7%。 1971年8月美国CPI和失业率分别达到4.4%和6.1%。为了应付国际货币危机和抗击通胀及高企的失业率，1971年8月15日，尼克松总统政府宣布：发布行政命令冻结薪资和价格水平；对进口品征收10%的额外税率，以维护美国产品的价格竞争力。同年12月美国政府终止了对进口品征收额外税率的政策。1973年3月，美国固定汇率制度变成浮动汇率制度，汇率不再是美国实施货币政策的一种主要工具。 2.1大通胀时代三次加息周期 1973年10月第四次中东战争导致第一次石油危机的爆发，1974年美国原油的进口均价从1973年的3.05美元/桶直接飙升到12.52美元/桶，1975年7月CPI飞涨至11.5%。油价的飙升直接把美国经济推向了衰退的境地，1973Q3-1974Q3美国经济增速均为负值。1973和1974年石油危机促使美国1975年开始实施“战略石油储备”计划。 资产表现：1972.2-1974.7标普500指数先是从104.01上涨到118.05，上涨10.78%，之后又逐渐回落到79.31，跌幅32.82%。在这个加息周期内，标普500指数下降了25.58%。而美元指数先是略有上涨，之后跌幅较大，从高点110.14跌落到92.91，之后又有所回升，总共跌幅为7.49%。 2.1大通胀时代三次加息周期 2）1977.1-1980.4 1979年第二次石油危机爆发，1978-1980美国进口原油均价从14.57美元/桶上涨到33.86美元/桶。1977.1-1980.3美国CPI从5.2%飙升至14.7%，GDP增速也从1977Q1的6.16%逐渐滑落到1980Q1的1.43%。Arthur Burns的继任者George Miller（1978.3-1979.8在任）依旧质疑货币政策抗击通胀的有效性，将实际利率维持在一个较低的水平，美国的通胀率居高不下。 1977年美联储首次明确了实施货币政策的两大目标：价格稳定和完全就业。 1979年8月沃尔克上任（1979.8-1987.8在任）。在沃尔克的带领下，美联储 1979年10月开始实施紧盯货币供应的策略，试图建立起央行执行政策的信誉度，以此来影响和管理市场的通胀预期。美联储成功逐渐控制住了货币增速，M1年增速以接近1%的幅度逐年递减，1978、1979、1980和1981年的M1增速分别为8.2%、7.9%、7.3%和5.1%。该项策略的实施实际上大幅提高了基准利率，基准利率从1979年8月的10.94%升到1981年6月的19.10%，通胀率终于从1980年3月的高点14.8%逐渐回落，成功终结了大通胀时代。 资产表现：1977.1-1980.4这个加息周期里，标普500指数先是略有下滑，之后在反复震荡中上涨了4.18%。美元指数在此加息周期内先是大幅下滑，之后慢慢回升，最终跌幅为16.52%。 2.1大通胀时代三次加息周期 3）1980.7-1981.6 紧缩的货币政策和信贷控制政策使得美国经济在1980Q2-1980Q4陷入衰退，美联储不得不暂时放松了货币政策，基准利率从1980年4月的19.79%降至1980年7月的9.47%。1981年美国经济开始复苏，全年的实际GDP增速和CPI分别为2.6%和10.3%。 与1980年的13.5%通胀率相比，已出现回落，但仍处历史高位。美联储继续收紧货币政策，1981年6月将联邦基金利率推至19.1%的高位，之后通胀现象逐渐得到有效控制。过紧的货币政策造成的经济成本是巨大的，1981年美国陷入了自1930年代经济大萧条以来最严重的经济衰退。在这个将近一年的加息周期里，标普500指数和美元指数均获得了增长，涨幅分别达到7.84%和25.13%。 1981年1月里根总统上台，开始对美国进行供给侧改革。里根经济学主要包括四个方面，分别是：①控制政府开支的增速；②降低联邦收入所得税和资本所得税税率；③减少政府管制；④收紧货币供给以抗击通胀。 除了第一条（冷战背景下，美国和