国内热管理系统领域新星

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 方盛股份(832662) 国内热管理系统领域新星 投资要点： 公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。  下游领域覆盖广，产品供应能力强 公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到1.1亿元，2019-2023年CAGR达37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。  行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主 根据前瞻产业研究院数据，至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在2150元/套，进口单品均价在8784元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。  前瞻布局新兴领域静待蓝海市场 公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 353 343 432 524 630 增长率（%） 19.3% -2.7% 25.9% 21.3% 20.1% EBITDA（百万元） 65 77 113 133 156 归母净利润（百万元） 54 63 69 74 81 增长率（%） 48% 16% 10% 8% 9% EPS（元/股） 0.62 0.72 0.78 0.85 0.93 市盈率（P/E） 15 13 12 11 10 市净率（P/B） 2.06 1.86 1.71 1.57 1.44 EV/EBITDA 5.40 18.54 5.74 5.31 4.94 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月07日收盘价 证券研究报告 2024年06月11日 行 业： 机械设备/通用设备 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 9.43元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 87.55/24.58 流通A股市值(百万元) 231.80 每股净资产(元) 5.16 资产负债率(%) 19.32 一年内最高/最低(元) 19.73/7.43 股价相对走势 作者 分析师：武钇西 执业证书编号：S0590524010004 邮箱：wuyx@glsc.com.cn 分析师：刘建伟 执业证书编号：S0590524050005 邮箱：jwl@glsc.com.cn -20%30%80%130%2023/62023/102024/22024/6方盛股份 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司基于板翅式换热器深耕多年的客户和渠道积累，开拓热管理集成系统，聚焦海风、氢/储能，数据液冷等新兴领域市场，具备较高议价能力。换热设备定制化程度较高，公司柔性产能、定制化能力强，可灵活配合不同领域客户的定制化需求，在热管理系统行业具备较强竞争力。随着下游市场快速发展，公司有望获益新兴领域蓝海市场。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为：公司产品定制化需求较高，且受上游原材料价格影响较大，业务较难跟踪。 我们认为：公司经过近二十年在行业的探索发展，已经构筑了成熟的业务渠道和稳定的原材料供应，同时公司在2023年年底收购钜丰铝业，补齐上游产业链短板，提升业绩稳定性。同时公司积极拓展海外市场，提升国际竞争力，助力高质量发展。 核心假设 1）风电领域：随着风电“以大代小”更新潮和出海趋势，以及公司在风电集成热管理系统上的量产突破，市场份额有望保持稳定。公司风电领域有望维持较稳定的水平；假设2024-2026年公司风电领域毛利率分别为24%/24%/23%。 2）储能领域：随着新型储能装机量逐年提升，带动公司更多的下游优质客户开拓储能业务，使得公司储能领域毛利率得以维持，假设储能领域毛利率分别为21%/23%/23%。 3）氢能领域：氢燃料汽车相关利好相继落地，产业端提升对燃料汽车的研发推广意愿带动相关产业链的发展。伴随着燃料汽车在重卡、轻卡及乘用车领域的渗透率不断提升，有望带动公司燃料电堆热管理集成系统产品放量，氢能领域毛利率有望提升。假设氢能领域毛利率分别为35%/34%/34%。 4）数据液冷领域：2023年公司在数据液冷领域实现“0-1”的突破，随着国内数字基建规模能级大幅提升，公司下游需求高增，有望带动公司数据液冷领域快速发展，假设数据液冷领域毛利率分别为30%/30%/30%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 投资看点 中长期公司增长点主要源自风电出海及“以大代小”替换需求和氢/储热管理行业的持续开拓；数据液冷领域若能实现首台套交付，长期看有望成为增长的强劲助力。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 国内热管理系统领域新星 ............................................ 4 1.1 紧跟趋势完善业务布局 ........................................ 4 1.2 上游价格扰动短期承压 ........................................ 6 1.3 持续研发保持增长动能 ........................................ 9 2. 风电出海提速，氢储空间广阔 ........................................ 9 2.1 风电：整机出海提速 ......................................... 11 2.2 氢储：市场空间广阔 ......................................... 12 3. 多重优势助推高质量发展 ........................................... 17 3.1 前瞻布局数据液冷蓝海市场 ................................... 17 3.2 基本盘稳定，业务协同发展 ................................... 18 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 18 4.1 盈利预测 ................................................... 18 4.2 估值与投资建议 ............................................. 19 5. 风险提示 ........................................................ 20 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 4 图表2： 公司主营产品 ................................................. 5 图表3： 公司股权结构稳定 ............................................. 6 图表4： 2016-2023年公司总营收及同比增速（亿元/%） .................... 7 图表5： 2016-2023年公司内外销占比（%） ............................... 7 图表6： 2016-2023年公司毛利率与净利率情况（%） ....................... 8 图表7： 铝锭价格（元/吨） ............................................ 8 图表8： 2019-2023年板翅式换热器业务与换热设备业务营收及同比增速（百万元/%） ................................................................. 8 图表9： 2019-2023年板翅式换热器业务与换热设备业务营收占比（%） ....... 8 图表10： 公司在研项目情况 ............................................ 9 图表11： 各领域换热器占比情况（%） .................................. 10 图表12： 传统换热器通用分类 ......................................... 10 图表13： 2015-2023年国内热交换设备进出口情况 ........................ 11 图表14： 风电机组热管理技术分类及原理 ............................... 12 图表15： 2020年全球不同燃料电池种类出货量(%) ........................ 13 图表16： 2023年全国已建成运营燃料电池项目中各类燃料占比（%） ........ 13 图表17： 2000-2020年氢燃料电池各领域申请专利数量 .................... 14 图表18： 2018-2023年氢燃料电池汽车实销量（辆） ...................... 15 图表19： 2023年各类燃料电池汽车销量及同比（辆） ..................... 15 图表20： 2023年各类燃料