国内热管理系统领域新星

公司以板翅式换热器起家，通过内生拓展高附加值业务热管理集成系统。 公司板翅式换热器业务有望受益于风电出海及“以大代小”替换政策支撑业绩；热管理集成业务受益于公司前瞻布局的新兴领域氢/储、数据液冷等，带来增量想象空间。公司具备较强的业绩安全垫，在“十四五规划”及下游相关领域政策的持续催化下，具备较好的长期配置价值。 下游领域覆盖广，产品供应能力强 公司深耕热管理领域十余年，对行业趋势把握准确，逐步完成从板翅式换热器向热管理集成系统转型。2023年公司热管理集成系统首次实现破亿营收达到1.1亿元，2019-2023年CAGR达37.9%。公司产品定制化能力强，可灵活配合不同领域客户需求完成热管理系统定制，形成稳固的客户群体。 行业集中度有待提升，高端产品仍以进口为主 根据前瞻产业研究院数据，至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%，系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。从进出口热交换器单品均价来看，国内出口单品均价在2150元/套，进口单品均价在8784元/套，国内高端产品仍较为依赖进口。 前瞻布局新兴领域静待蓝海市场 公司在稳固基本盘业务后不断向新能源、新基建领域前瞻布局。新能源方面，公司产品从单一风力发电向光伏发电横向延伸，公司围绕新能源风电、储能及氢燃料电池等各环节重点发力；新基建方面，公司向数据液冷领域加速渗透，有望在产业加速发展之际迎来产品的快速放量，助推数据液冷领域成为公司多元化发展的关键业务。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元，同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新兴领域市场开拓不及预期；行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司基于板翅式换热器深耕多年的客户和渠道积累，开拓热管理集成系统，聚焦海风、氢/储能，数据液冷等新兴领域市场，具备较高议价能力。换热设备定制化程度较高，公司柔性产能、定制化能力强，可灵活配合不同领域客户的定制化需求，在热管理系统行业具备较强竞争力。随着下游市场快速发展，公司有望获益新兴领域蓝海市场。 不同于市场的观点/创新之处 市场认为：公司产品定制化需求较高，且受上游原材料价格影响较大，业务较难跟踪。 我们认为：公司经过近二十年在行业的探索发展，已经构筑了成熟的业务渠道和稳定的原材料供应，同时公司在2023年年底收购钜丰铝业，补齐上游产业链短板，提升业绩稳定性。同时公司积极拓展海外市场，提升国际竞争力，助力高质量发展。 核心假设 1）风电领域：随着风电“以大代小”更新潮和出海趋势，以及公司在风电集成热管理系统上的量产突破，市场份额有望保持稳定。公司风电领域有望维持较稳定的水平； 假设2024-2026年公司风电领域毛利率分别为24%/24%/23%。 2）储能领域：随着新型储能装机量逐年提升，带动公司更多的下游优质客户开拓储能业务 ， 使得公司储能领域毛利率得以维持 ， 假设储能领域毛利率分别为21%/23%/23%。 3）氢能领域：氢燃料汽车相关利好相继落地，产业端提升对燃料汽车的研发推广意愿带动相关产业链的发展。伴随着燃料汽车在重卡、轻卡及乘用车领域的渗透率不断提升，有望带动公司燃料电堆热管理集成系统产品放量，氢能领域毛利率有望提升。 假设氢能领域毛利率分别为35%/34%/34%。 4）数据液冷领域：2023年公司在数据液冷领域实现“0-1”的突破，随着国内数字基建规模能级大幅提升，公司下游需求高增，有望带动公司数据液冷领域快速发展，假设数据液冷领域毛利率分别为30%/30%/30%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.3/5.2/6.3亿元 ， 同比增速分别为25.9%/21.3%/20.1%；归母净利润分别为0.69/0.74/0.81亿元，同比增速分别为10%/8%/9%，2024-2026年CAGR为8.7%；EPS分别为0.78/0.85/0.93元/股。考虑到公司下游领域布局全面，综合生产能力强等多重因素有望助力公司高质量发展。参考可比公司估值，给予公司2024年14-15倍PE，对应目标价10.9-11.7元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 投资看点 中长期公司增长点主要源自风电出海及“以大代小”替换需求和氢/储热管理行业的持续开拓；数据液冷领域若能实现首台套交付，长期看有望成为增长的强劲助力。 1.国内热管理系统领域新星 1.1紧跟趋势完善业务布局 国内热管理领域优质企业，从工程领域逐步切入两新领域。公司于2007年成立于无锡马山，早期专注于传统工程机械、轨道交通及风电领域的热交换器研发，2013年开始小批量开发换热系统，2015年公司挂牌新三板后，2019年开始逐步向新能源、新基建领域渗透；2022年公司北交所IPO上市募资生产节能高效换热系统及换热器项目，围绕新能源和新基建领域继续发力。 图表1：公司发展历程 产品类型覆盖广，下游领域多元化布局。目前国内热管理企业下游大都聚焦在较为单一的赛道，而公司产品和服务方面依托共性技术，不断丰富产品类型，有效避免单一领域景气下行对业绩带来的影响。在成熟传统工程领域和新兴领域方面，公司具备各类换热器的开发能力，能够灵活配合不同客户的定制化需求。此外，在换热器主业稳步发展基础上，公司逐步拓展换热集成系统，以新基建和新能源为方向横向布局。 布局模块包括前端冷却模块、热管理集成系统、电子电力换热系统、液压润滑换热系统等。覆盖领域从工程机械、轨交、风电、及余热回收领域拓展至储能、氢能、数据中心领域。 图表2：公司主营产品 公司股权集中，结构稳定，核心高管利益一致。公司实际控制人为丁振芳和丁云龙，两者系父子关系，为公司实际控制人。其中丁云龙为公司实际经营掌舵者，直接持股比例为32.69%，为公司当前第一大股东。此外公司管理层6人一共持股比例达55.97%，且均在公司拥有多年从业经验，与公司利益绑定。 图表3：公司股权结构稳定 1.2上游价格扰动短期承压 受部分出海核心零部件认证滞后影响，营收略有下滑。2016年-2022年，公司营收规模呈上升趋势，2016-2022年公司总营收从1.2亿元提升至3.5亿元，CAGR达19.9%；归母净利润从0.1亿元提升至0.5亿元，CAGR达26.1%。2023年公司实现营收3.4亿元（YOY-2.7%），归母净利润0.6亿元（YOY+16%），主要系海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，导致公司部分订单交付放缓，是短期冲击。公司深耕海外市场多年，外销占比近几年维持在40%左右。公司目前出海品类以工程机械等传统成熟领域为主，随着下游领域不断开发，未来有望通过更多新兴领域产品加快市场开拓。 图表4：2016-2023年公司总营收及同比增速（亿元/%） 图表5：2016-2023年公司内外销占比（%） 受铝价上涨影响，短期业绩承压。板翅式换热器及换热设备成本中直接原材料占比较大，受上游原材料（铝）的供需及价格扰动，毛利率和净利率存在一定波动。 2024Q1公司总营收0.6亿元（YOY-26.6%），归母净利润0.08亿元（YOY-48.3%），主要系年初铝价上涨，原材料采购成本增加所致业绩短期承压。对此公司已与部分客户按照产品销售价格与铝价参考的定价方式降低原材料价格波动对采购成本的不利影响；针对未采用铝价参考定价方式的部分产品，公司也会不定期与客户协商调整销售价格，使原材料价格的波动能够在一定程度上向客户传导。展望未来，在“储能+氢能+数据液冷”的三重业务布局下，有望避免公司整体业绩受单一业务影响较重的情况发生。 图表6：2016-2023年公司毛利率与净利率情况（%） 图表7：铝锭价格（元/吨） 板翅式换热器占总营收比重大，换热设备业务潜力大。公司以板翅式换热器产品起家，2023年板翅式换热器业务实现营业收入2.2亿元，占比达65%，板翅式换热器业务营收快速增长也是公司业务规模迅速提升的关键。2023年换热设备实现营收1.1亿元，占比达33.3%。未来在换热器模块化、集成化的趋势下，换热设备业务占比有望持续提升。 图表8：2019-2023年板翅式换热器业务与换热设备业务营收及同比增速（百万元/%） 图表9：2019-2023年板翅式换热器业务与换热设备业务营收占比（%） 1.3持续研发保持增长动能 公司持续研发投入，在研项目覆盖新兴领域。公司始终坚持研发创新驱动的战略，不断加大研发投入稳固自身优势。研发人员占比持续增长，2020-2023年分别为5.1%/10.6%/11.6%/12.2%；在研储备项目较多，涵盖领域广泛。 图表10：公司在研项目情况 2.风电出海提速，氢储空间广阔 换热器也称热交换器，是用于热量传递的单元工艺设备，是各种工业部门最常见的通用热工设备，广泛应用于化工、炼油、能源、制药、食品、轻工、机械、民用等行业。换热器不仅是保证某些工艺流程和条件而广泛使用的设备，也是开发利用工业二次能源，实现余热回收和节能的主要设备。 图表11：各领域换热器占比情况（%） 换热器种类繁多，定制化程度较高。按传热表面结构特点分类：可分为管式换热器、板式换热器、扩展表面式换热器和蓄热式换热器。其中扩展表面式换热器又可分为板翅式换热器、翅片管式换热器和管带式换热器。作为通用热工设备，根据下游不同领域的换热效率要求，各种换热器的作用、工作原理、结构以及其中工作的流体种类、数量等差别大，具有定制化程度较高特点。 图表12：传统换热器通用分类 国内换热器产业起步较晚，但发展迅速。在近几年下游市场需求快速增长及节能环保等政策的多重推动下，我国换热器产业快速发展。根据中商情报网统计，换热器市场规模由2019年的1168亿元增长至2021年的1426亿元，CAGR2019-2021达10.5%。根据前瞻产业研究院统计，截至2020年欧盟和美国两大市场规模约占全球换热器市场40%的份额。中国、俄罗斯、巴西、印度是换热器市场最近几年增长较快的国家，其约占全球换热器市场近30%的份额。 中低端产品出口需求保持增长，高端产品仍较为依赖进口。欧美发达国家目前更多关注板式换热器领域，而对于压力容器类的管壳式换热器产品，德国、英国等强国已逐步退出生产，生产重心逐步转移到日本、韩国、印度、中国等亚洲国家。通过观察2015-2023年热交换设备进出口情况，可以看到国内热交换设备进出口始终保持贸易顺差，随着国内行业转型升级，近两年出口需求保持较快增速；但从进出口产品均价来看，国内出口以中低端产品为主，高端产品仍较为依赖进口。 图表13：2015-2023年国内热交换设备进出口情况 国内行业集中度有待提升。根据前瞻产业研究院统计，目前国内换热器行业市场集中度偏低，主要系国内换热器产品中低端占主要部分，行业内竞争者众多，产品差异化较小。根据前瞻产业研究院数据统计，截至2022年我国换热器企业注册资本分布在500万以上的超过46%，分布在1000万-5000万间约达24%。截至2022年中国换热器行业注销企业数占总企业数达20%。随着下游工业装置向大型化、复杂化转型，对节能环保要求不断提升，换热器逐步走向高端化、集成化、高效化及低温差、低压力损失方向发展，市场份额有望向研发能力强、上下游布局完善的大型企业集中。 2.1风电：整机出海提速 风电机