流动性与机构行为周度跟踪：跨月后机构杠杆再度走高 DR007降至政策利率下方

——流动性与机构行为周度跟踪 3跨月后机构杠杆再度走高DR007降至政策利率下方 证券研究报告 债券研究 2024年6月10日 货币市场：本周（2024年6月3-7日，下同）央行公开市场净回笼流动性6040亿元。跨月后央行逆回购操作重回每日20亿元，但资金面继续转松，DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但宽松局面继续维持，周五DR007降至1.77%，但隔夜利率小幅回升。 ➢质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升1.1万亿至6.47万亿，整体规模持续回升，周五创4月下旬以来的新高。分机构来看，大行净融出周二开始明显回升，而股份行和城商行净融出先升后降，整体规模仍略高于上周，银行刚性净融出在周四前持续回升周五小幅回落；货币基金与理财产品融出较上周有所回落，主要非银机构融入上半周上升后维持震荡，新口径资金缺口指数整体震荡下行，周三与周五单日小幅回升，已低于中性水平。 ➢本周DR007跌破1.8%引发降息预期升温。事实上，在2022年4月后的一段时间内，资金利率低于政策利率都是降息的领先指标，央行在专栏文章中也谈到了货币市场利率的信号意义，但这样的规律在2023年12月存款利率调降后被打破。而当时那几次降息前DR007的均值均低于降息后的政策利率，但本周DR007相较于政策利率的偏离还相对有限。而DR007围绕政策利率上下波动本就是货币市场运行的常态，3月后政策利率成为事实上的下限，可能反映的是大行对融出价格的要求。本周DR007跌破政策利率可能反映了大行对融出价格的放松，但这对降息的指示意义尚不充分，仍然有待观察。 ➢下周逆回购到期规模降至100亿，政府债净缴款从本周的2112亿元上升至2528亿元，主要集中于周四（3130亿元）。尽管周四政府债缴款规模较高，但是考虑当前非银流动性仍然充裕，央行在特定时点也会加大投放对冲，我们预计资金面或继续维持均衡偏松的局面。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.0BP至2.04%。本周同业存单发行规模上升至6973亿元，偿还规模上升至3897亿元，存单净融资规模上升至3076亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资1439亿元、838亿元、670亿元、232亿元；1Y期存单发行占比上升9pct至43%。下周存单到期规模约7313亿元，较本周大幅上升3415亿元。国有行存单发行成功率较上周小幅下降而其余银行均回升，各类银行存单发行成功率均高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周货币基金对存单需求明显抬升，存单供需相对强弱指数震荡上行，周五收于24.5%，较5月31日上行4.4pct，处于需求偏强区间，创今年4月以来最高水平。 ➢票据利率：本周票据利率震荡下行，国股3M、6M期利率全周分别下行18BP、3BP至1.22%、1.37%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场维持偏强震荡。交易型机构整体对债券的增持意愿大幅降温，基金公司和其他非银机构对债券的增持意愿相对平稳，前者更加偏好政金债，后者更加偏好存单，其他产品对债券的增持意愿大幅下滑，集中在长端利率债和存单，而券商对债券的减持意愿略有上升；配置型机构整体对债券的增持意愿升温，其中农商行对债券的减持意愿明显减弱，主要是对长端和超长端利率债的减持意愿下降，对存单的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿下降，主要是对存单倾向于减持，而保险公司对债券的增持意愿仍然相对平稳。这样的格局显示，在当前各品种利差均已走向极致的状态下，交易盘交易热情有所下降，但对于5-7年这类传统配置类机构参与的品种，反而呈现出了交易盘买入意愿升温配置盘降温的现象，反映了资产荒格局下机构以交易思维应对配置需求。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................41.1货币资金面..............................................................................................................41.2同业存单.................................................................................................................71.3票据市场.................................................................................................................9二、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................10风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................4图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................4图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................4图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................5图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................5图6：2022年4月-2023年8月，在政策利率与存款挂牌利率调降前，资金利率通常明显低于政策利率（单位：%）图7：下周政府债缴款净额小幅上升.....................................................................................6图8：下周政府债缴款主要集中在周四（单位：亿元）.........................................................6图9：逆回购余额规模...........................................................................................................7图10：SHIBOR利率走势（单位：%）................................................................................7图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................7图12：分银行类型存单发行规模分布...................................................................................8图13：分银行类型存单到期规模分布...................................................................................8图14：分银行类型存单净融资规模分布................................................................................8图15：存单发行规模期限分布..............................................................................................8图16：各类型银行存单发行成功率.......................................................................................8图17：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄.................................................................8图18：存单供需相对强弱指数..............................................................................................9图19：分期限存单供需相对强弱指数...................................................................................9图20：国股转贴现票据利率走势...........................................................................................9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周（2024年6月3-7日，下同）央行公开市场净回笼流动性6040亿元。跨月后央行逆回购操作重回每日20亿元，但资金面继续转松，DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但宽松局面继续维持，周五DR007降至1.77%，但隔夜利率小幅回升。本周共有6140亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性6040亿元。跨月后资金面继续转松，周二后DR007降至1.8%下方，尽管下半周逆回购到期量较大，但资金面仍然维持均衡偏松局面，周五DR007降至1.77%，创今年2月以来新低，但隔夜利率略有回升。截至6月7日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月31日下行8.6BP、8.7BP、3.5BP、9.6BP至1.77%、1.73%、1.83%、1.77%，R007-DR007利差上行6.1BP至5.9BP。 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升1.1万亿至6.47万亿，整体规模持续回升，周五创4月下旬以来的新高。分机构来看，大行净融出周二开始明显回升，而股份行和城商行净融出先升后降，整体规模仍略高于上周，银行刚性净融出在周四前持续回升周五小幅回落；货币基金与理财产品融出较上周有所回落，主要非银机构融入上半周上升后维持震荡，新口径资金缺口指数整体震荡下行，周三与周五单日小幅回升，已低于中性水平。质押式回购成交量在本周前四日前持续回升，周五小幅降至6.72万亿，全周日均成交较上周