A股中期策略展望：步步为营

步步为营——A股中期策略展望 华金证券研究所策略组 首席分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势。 u二、市场主线：盈利上升至中后段、信用回落后筑底下A股可能震荡偏强。 （1）下半年A股处于盈利上升至中后段、信用回落后筑底的阶段；（2）复盘历史，信用回落筑底期间若盈利回升则市场表现大概率偏强，若盈利下行则市场表现可能偏弱；（3）A股可能震荡偏强，节奏上三季度可能偏强，四季度可能震荡。（4）行业方向上，中大盘占优，高景气的TMT、电新、部分周期和消费等可能相对偏强。 u三、影响下半年走势的因素：盈利冲高回落，流动性维持宽松，风险偏好中性。 u四、行业配置：下半年高股息为盾，核心资产和TMT为矛。 （1）在盈利上行中后段，成长风格盈利弹性较好，其次是周期。（2）历史上盈利上行中后段周期、电子、养殖等盈利弹性较高；光学光电子、航海装备、影视院线、广告营销、互联网电商、游戏等行业盈利增速和估值性价比较高；汽车、电新、机械、军工最近一年营收平均增速和2024年预计营收增速较高。（3）综合来看，下半年建议关注：一是盈利和景气向上且估值性价比较高的TMT、电新、机械、汽车等；二是受益于经济修复、外资流入以及高股息相关的家电、银行、食品饮料、纺服等。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 01. 回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势 1.1下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势 u上半年A股市场分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是一季度流动性风险和二季度“国九条”出台导致小盘股显著偏弱；行业上银行、煤炭、家电、电力等红利板块显著跑赢计算机、传媒、医药、电子等成长板块，成长中通信表现最强，但4-5月也出现明显回落。 02.下半年市场主线：盈利上行和信用回落后筑底，震荡偏强 2.1宏观环境：海外降息节奏影响较大 u经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （1）美国经济增长放缓迹象显现。一是美国5月制造业PMI拐头向下、持续跌破荣枯线，领先指标显示美国经济增长可能放缓。二是消费者信心指数也出现一定回落，消费放缓迹象显现。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.1宏观环境：海外降息节奏影响较大 u经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （2）美国通胀压力有所缓和。一是整体指标上，CPI、核心CPI同比增速自2022年年中见顶后持续处于下行趋势中。二是结构上，首先，前期推升通胀上行的住房价格增速自2023年开始持续回落，从上升的租赁房屋空置率来看，后续住房CPI同比增速可能继续回落；其次，当前OPEC一揽子原油价格持续维持在80美元/桶左右，地缘风险有限的背景下难进一步推升通胀。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.1宏观环境：海外降息节奏影响较大 u经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （3）美国劳动力市场有所降温。一是美国失业率开始上升，5月失业率上升至4.0%（前值为3.9%），创2022年2月以来新高。二是非农时薪增速可能维持下降趋势，美国劳动力市场有所降温。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.1宏观环境：海外降息节奏影响较大 u美联储降息前3个月美债、美股、A股可能上涨。 （1）2000年以来，美联储共有3次降息周期，分别开始于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1。 （2）观察降息开始前3个月内大类资产的表现，可以看到：一是美债收益率均回落；二是美股、A股大概率上涨，3次中纳指和道指各上涨2次、上证上涨2次；三是3次中有1次原油上涨，2次黄金上涨。 （3）比照当前来看，根据CME预测，若今年11月开启首次降息，则8-11月海内外股市可能有一定机会。 2.1宏观环境：保增长政策下投资可能维持一定增速 u投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 u下半年制造业投资增速可能继续回升： （1）发展新质生产力等政策可能提升制造业投资增速。一是历史上政策对制造业投资增速均有明显提振，如2016年8月国常会上提出促进消费品标准和质量提升，制造业投资增速从2.8%→3.1%；2018年5月国务院推出增值税改革三项措施，制造业投资增速从5.2%→6.8%；2023年12月中央经济工作会议提出设备更新和以旧换新政策，制造业投资增速从6.5%→9.4%。二是今年下半年来看，三中全会前后发展新质生产力相关的政策出台和实施可能提升制造业投资增速。（2）企业盈利修复下制造业投资增速可能回升。自2023年8月工业企业利润增速见底以来，制造业投资增速也同步回升；下半年来看，随着企业盈利回升周期的持续，制造业投资增速可能继续维持回升趋势。 2.1宏观环境：保增长政策下投资可能维持一定增速 u投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 （1）政府债发行加速下，基建投资高增速可能维持。一是历史上看，政府债发行对基建投资增速有明显提振作用；二是今年下半年来看，超长期国债发行落地，相关项目的开工建设对基建投资高增速可能有托底作用。 （2）三季度开工旺季下基建投资增速可能维持高位：三季度一般为石油沥青装置、螺纹钢厂等基建相关产品的开工旺季，基建投资增速有望维持高位。 2.1宏观环境：保增长政策下投资可能维持一定增速 u投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 （1）地产销售依然偏弱，仍可能未见底：一是短期来看，尽管地产政策大面积和大力度放松，但地产销售增速未有明显起色，主要依然受限于收入预期的低迷；二是长期来看，比照美国和日本地产销售面积自高点回落50%-70%左右的幅度来看，当前地产销售可能仍未见底。 （2）化解存量政策下，地产投资增速可能维持偏弱。一是当前放松限购限贷、以旧换新等地产政策仍以化解存量为主，新开工和地产投资增速可能继续维持低位。 2.1宏观环境：保增长政策下消费增速可能有所回升 u消费：政策刺激下下半年消费增速可能有所回升。 （1）结构上看，服务消费增速自2023年以来持续高于商品消费增速，今年以来服务消费增速有所降温，但仍维持一定水平。（2）推动力上看，收入预期回升和政策刺激可能提升下半年消费增速。一是居民人均可支配收入增速与社零增速趋势一致，当前处于修复趋势中；此外消费者信心指数也仍在高位，因此后续社零增速可能继续有所改善。二是“设备更新”、“以旧换新”政策不断实施和落地，尤其是汽车、家电、消费电子以及商品房等以旧换新可能刺激相关产品需求回升。 2.1宏观环境：出口仍有一定韧性 u出口：海外库存低位，新兴市场需求回升，下半年出口仍有一定韧性。 （1）中美库存可能见底对出口需求有支撑：当前美国制造商库存处于低位，可能见底回升，补库需求对出口有一定支撑。（2）海外消费需求依然韧性较强：家电、汽车、电子等出口增速有所回升，后续有望持续改善。（3）出口国家来看，对新兴市场的出口增速有明显上升趋势，尤其自2022年中期开始，我国对俄罗斯的出口金额增速有明显上升趋势，对东南亚国家的出口增速也有增加，后续可能延续该趋势。 2.1宏观环境：交易映射下的基本面回升—商品视角 u商品价格反映下半年基本面可能回升。 （1）铜价持续上行显示经济基本面可能改善：观察发现铜价与全球PMI的走势较为同步，显示铜价对经济增长的预示作用较强，因铜的需求主要在电力、建筑等领域；当前铜库存持续去化，铜价持续上升，预示着后续经济可能进一步修复。 （2）金银比价显示经济也可能改善：金银比价剔除了商品金融属性的影响，与经济增长呈现明显的负相关关系；当前金银比价处于高位回落趋势中，显示经济可能延续修复趋势。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.1宏观环境：交易映射下的基本面回升—汇率视角 u人民币汇率企稳回升显示今年经济基本面大概率改善。 （1）美元回落减轻人民币压力：美联储下半年大概率降息、美元指数可能回落，美元对人民币汇率的压力减轻。（2）人民币汇率走强预示经济基本面可能改善：观察人民币兑美元汇率与PMI走势，两者呈较为明显的正相关；下半年人民币汇率可能继续企稳回升，可能预示着国内经济基本面大概率改善。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.1宏观环境：交易映射下的基本面回升—债券视角 u债券收益率持续下行，债券市场显示经济修复预期偏弱。 （1）当前十年期国债收益率处于历史极低位置，2005年以来的历史分位数仅为不足1%。（2）十年期国债收益率与经济增长呈正向关系；当前国债收益率持续下行，显示债券市场对经济回升的预期偏弱。（3）长短债利差与经济增长呈正相关关系；当前长短债利差不断回升，显示经济基本面预期可能有一定改善。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底 u盈利上行至中后段： （1）盈利周期来看：首先，历史经验来看盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，至今仅11个月左右，大概率仍未结束，但已上行至中后段。其次，盈利周期基本与地产销售和出口密切相关；当前来看，地产销售增速在政策宽松下可能筑底，但仍偏弱，出口维持一定韧性，因此盈利上行可能进入中后段。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底 u盈利上行至中后段： （2）库存周期和PPI领先指标来看：一是库存高点领先盈利低点12个月左右，且于2022年5月见顶，指向2023年年中盈利见底；库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此今年一年可能盈利都处于上行周期中，盈利最早见顶也要到今年年底。二是PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见底领先PPI见底约6个月，显示2023年6月PPI见底；同样的PPI领先指标见顶领先PPI见顶也在6个月左右，当前指标接近高点，但还未确认见顶，因此显示至少今年年底之前PPI都可能处于回升趋势中。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底 u信用回落后筑底： （1）根据我们的复盘研究，中长贷增速与A股估值密切相关，而中长贷=企业中长贷+居民中长贷。 （2）信用周期上：一是历史上中长贷增速下行周期持续11-23个月左右；二是当前中长贷增速在2023年7月已见顶，至今已接近1年，且接近前几轮周期的底部水平，因此今年下半年中长贷增速可能回落后探底和筑底。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底 u信用回落后筑底： （3）信用结构上：一是企业中长贷与基建投资相关性较强；今年来看，超长期国债发行使得基建投资下半年可能维持一定增速，因此企业中长贷增速可能有所企稳回升。二是居民中长贷与房贷相关性较强；当前地产政策持续放松，包括放开限购限贷、降低首付比例和房贷利率、商品房以旧换新等，个人住房贷款增速已有所回升，后续地产政策的放松和预期的改善可能使得居民中长贷继续企稳。 资料来源：wind、华金证券研究所 2.2下半年市场主线：盈利上行至中后段、信用回落后筑底 u复盘历史，盈利上行中后段、信用回落后筑底时A股偏震荡。 （1）信用回落筑底期间若盈利维持上升趋势，则市场表现大概率偏强：一是与当前环境较为相似的2010/5-2011/2，盈利上行至中后期而信用处于回落筑底阶段，上证综指上涨9.4%；二是2015/9-2015/12期间盈利处于底部回升阶段，而信用低位筑底，上证综指大幅上涨16.5%。 （2）信用回落筑底期