宏观经济点评：出口同比与PMI出口背离的原因

2024年06月08日 ——宏观经济点评 宏观研究团队 郭晓彬（联系人）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790123070017 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事 件 ：以 美 元 计 ， 中 国5月 出 口 同 比+7.6%， 前 值+1.5%；5月 进 口 同 比+1.8%，前值+8.4%；5月贸易顺差826.2亿美元，前值为723.5亿美元。 单月PMI出口指向意义有限，实际出口温和修复1.单月PMI新出口订单指向意义有限，实际出口仍温和修复。2024年5月我国 出口同比+7.6%，较前值明显回升，而PMI新出口订单指数相较于前值大幅回落，两者走势背离主要原因有：(1)大型企业与小型企业出口走势阶段性分化，单月PMI走势指向意义有限：从历史数据上看，PMI新出口订单指数与大企业新出口订单指数更为接近，因此可推断PMI出口走势或主要由大型企业主导。而当前我国出口主体以小微企业居多的民营企业为主，因此出口金额同比走势或主要由小型企业主导。PMI出口与出口同比走势的背离重要原因或为大型企业出口与小型企业出口走势的阶段性分化。同时，5月财新PMI新出口订单指数保持在扩张区间，或可作为中小企业出口景气度相对较高的证据。且从历史数据看，2021年以来，无论是单月值还是6个月移动平均，PMI新出口订单波动性均明显增大，其单月走势难以对出口景气度进行精确刻画。(2)2023年同期基数较低，同比读数偏高，实际出口为温和修复：从环比看，5月出口环比为近10年以来第二低，表明真实出口动能与同比读数存在差异；从同比看，排除基数影响，2024年5月出口三年复合同比+4.7%，较前值(+3.6%)温和回升，或为当下外需状态的更准确反映。 2.我国对多数地区出口边际改善。从同比来看，2024年5月，我国对美国、欧盟、东盟出口均有明显改善，2024年5月，美国、欧盟、东盟分别拉动我国出口同比0.55、-0.16、3.33个百分点，较前值分别提升0.97、0.41、2.0个百分点；排除基数波动过大的影响，从三年同比来看，我国出口边际改善的地区主要有欧盟与东盟以及其他发展中经济体。 相关研究报告 《欧洲央行降息开启，有望为风险资产价格提供支撑—宏观经济点评》-2024.6.7 《长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力—宏观经济专题》-2024.6.5 3.生产资料与消费电子产品出口边际回升。从边际变化上看，排除基数效应，以2024年5月各类产品对我国出口相较于2021年5月三年复合同比增速为衡量标准。原材料、通用机械、音像设备与汽车零部件、消费电子产品出口增速明显边际提升。 《新建房与二手房成交量表现分化—宏观周报》-2024.6.2 4.量价拆分来看，5月出口延续以价换量。绝对贡献方面，5月出口为正主要为数量贡献支撑，边际贡献方面，出口价格贡献边际改善更为明显，回溯其原因为2023年5月出口价格大幅下降，此或为对应时期基数较低的重要因素。排除基数效应的出口价格两年复合同比贡献边际变化较小，表明出口温和回升仍以量的推动为主。 进口：同比有所回落5月进口同比有所回落，较前值下降6.6个百分点至1.8%。反映当前我国内需 恢复有所反复。后续来看，随着海外大宗品价格的进一步提升与国内需求的温和修复，进口价格与数量同比有望继续上升，进口或将延续改善趋势。 出口温和修复趋势未变2024年5月美国ISM制造业PMI等数据延续了4月的回调趋势，或反映高利率 环境下，需求回升动能相对有限。聚焦到我国出口端，我们认为，出口企稳回升方向仍大概率确定，但弹性与空间或存在限制，基准情形下，预计后续我国出口同比增速将延续温和修复，全年或为低个位数正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 目录 1、单月PMI出口指向意义有限，实际外需温和修复.................................................................................................................31.1、单月PMI新出口订单指向意义有限，实际出口仍温和修复......................................................................................31.2、我国对多数地区出口边际改善......................................................................................................................................41.3、生产资料出口表现佳，总体延续以价换量...................................................................................................................52、进口：同比有所回落.................................................................................................................................................................73、出口温和修复趋势未变.............................................................................................................................................................84、风险提示......................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：历史数据来看，整体PMI新出口订单指数与大型企业分项最为接近............................................................................3图2：单月值看，2021年以来PMI新出口订单指数波动性明显增大.......................................................................................4图3：6个月移动平均看，2021年以来PMI新出口订单指数同样波动更大............................................................................4图4：从三年复合同比看，2024年5月外需仍呈温和修复趋势................................................................................................4图5：外部领先指标同样指向外需温和修复.................................................................................................................................4图6：从同比来看，我国对美国、欧盟、东盟出口均有明显改善.............................................................................................5图7：从三年同比来看，我国出口边际改善的地区主要有欧盟与东盟以及其他主要发展中经济体.....................................5图8：PMI数据显示5月需求修复修复有所分化.........................................................................................................................5图9：从绝对贡献来看，我国2024年5月同比为正由多种产品共同支撑...............................................................................6图10：从边际变化来看，我国2024年5月生产资料与消费电子出口明显边际改善，汽车出口增长维持相对稳定..........6图11：2024年5月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负..............................................................................................6图12：受基数效应影响，2024年5月多数产品出口价格同比贡献改善较为明显..................................................................7图13：排除基数效应，两年复合同比贡献来看，价格改善并不明显.......................................................................................7图14：2024年4月进口价格同比上涨2.4%.................................................................................................................................7图15：2024年5月美国ISM制造业PMI等数据延续回调趋势................................................................................................8图16：三年复合同比看，多数产品出口延续温和修复...............................................................................................................8 事件：以美元计，中国5月出口同比+7.6%，前值+1.5%；5月进口同比+1.8%，前值+8.4%；5月贸易顺差826.2亿美元，前值为723.5亿美元。 1、单月PMI出口指向意义有限，实际外需温和修复 1.1、单月PMI新出口订单指向意义有限，实际出口仍温和修复 2024年5月我国出口同比+7.6%，较前值(1.5%)明显回升，而5月PMI制造业新出口订单指数仅为48.3%，相较于前值(50.6%)大幅回落，重新降至荣枯线以下，两者走势出现明显背离。主要原因可能有以下几点： (1)大型企业与小型企业出口走势或呈阶段性分化，单月值指向意义有限。我国制造业PMI在2005年推出时便提出其样本以大中型企业为主，且从历史数据上看，PMI新出口订单指数与大企业新出口订单指数更为接近，因此可推断PMI出口走势或主要由大型企业主导。而当前我国出口主体以小微企业居多的民营企业为主：20