宏观经济月报（2024年5月）：海外继续修复，中国政策加码

■海外经济从局部（美国）扩张逐渐过渡至整体扩张，美国与非美经济剪刀差相应收敛，美欧日央行政策预期均在转鹰。美国方面，4月各项数据走弱来自于金融条件收紧的阶段性影响，经济韧性和通胀粘性居高不下的现状未有改变，美联储年内难以开启降息。欧洲方面，经济复苏步伐加快，通胀回落遇到瓶颈，欧央行在6月降息后可能按兵不动。日本方面，“工资-物价”螺旋正向循环仍在发酵，实际薪资转涨或将驱动经济复苏，追赶美欧利率曲线或将成为日央行下一阶段的主要任务。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■国内实体经济方面，延续不平衡修复，供给强于需求，外需强于内需，投资强于消费，通胀因此延续低迷。外需方面，我国出口“以价换量”特征明显。内需方面，动能修复不及预期，结构分化加剧。供给端修复显著好于需求端，导致企业产能利用不足，行业竞争加剧，利润修复承压。 王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com ■金融形势方面，金融统计“挤水分”、存款规范治理叠加信贷需求不足，导致4月社融减少720亿，货币增速大幅下行。信贷需求端，4月新增人民币贷款7,300亿，低于过去五年均值约3,800亿；结构上非银贷款对实体贷款形成一定替代。货币供给端，受手工补息规范治理和居民存款回流金融市场影响，M2同比增速进一步下行1.1pct至7.2%；M1同比增速下降2.5pct至-1.4%，反映此前不规范的企业存款消失或转移，以及存款定期化特征。 刘阳宏观研究员：0755-83085255：lyldd@cmbchina.com ■财政收支方面，1-4月受通胀低迷、企业利润修复偏缓、房地产市场下行等因素拖累，公共财政收入修复承压、降幅走阔，叠加政府债券发行偏缓，制约支出力度，财政收支压力边际加大。4月需求侧压力边际上升，但亮点在于供给侧持续修复及出口韧性支撑相关税费增长，综合影响下，税收收入延续下降，降幅小幅收窄。支出节奏有所加快，但债务付息压力加大。 王天程宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■宏观政策方面，由于经济金融增长承压，宏观政策逆周期加力的紧迫性上升。4月政治局会议要求“坚持乘势而上，避免前紧后松”，要求财政政策“加快融资”“保证支出”，超长期特别国债发行因此应声落地，后续有望对经济金融总量形成托举。货币政策将注重与财政政策协同，落实中央政策部署，通过降准、央行二级市场购债等方式保持流动性合理充裕，平抑利率波动。5月17日，央行发布一揽子房地产新政，释放了明确的“稳地产”信号，有利于激活购房需求，促进房企尽快去库存、回笼资金、内生化险。 张冰莹宏观研究员：0755-83077969：zhangbingying@cmbchina.com 目录 一、海外经济：继续修复..........................................................................1 （一）美国经济：乍寒还暖....................................................................1（二）欧洲经济：持续复苏....................................................................3（三）日本经济：正向循环....................................................................5 二、中国经济：不平衡修复........................................................................7 （一）金融形势：挤出水分，回归本源..........................................................9（二）财政形势：收入承压，制约支出.........................................................11（三）宏观政策：有效落实，乘势而上.........................................................121. 4月中央政治局会议.......................................................................122.房地产一揽子救市措施....................................................................133.一季度货币政策执行报告..................................................................15 图目录 图1：5月市场对美联储政策的预期先鸽后鹰........................................................1图2：当前市场预期美联储将于11-12月降息1次....................................................1图3：二季度美国经济大概率保持高增..............................................................2图4：美国经济动能发生结构轮动..................................................................2图5：美国就业市场供求关系较疫前仍偏紧..........................................................2图6：美国就业市场降温极为缓慢..................................................................2图7：去通胀进程于3%位置遇阻...................................................................3图8：美联储于5月议息会议保持利率不变..........................................................3图9：市场预期欧央行年内降息次数约为2次........................................................4图10：欧元区经济趋于扩张.......................................................................4图11：欧元区实际薪资加速增长...................................................................4图12：欧元区服务通胀粘性亦强...................................................................4图13：欧元区失业率仍处历史低位.................................................................5图14：欧元区产能利用率或已止跌.................................................................5图15：市场预期日央行政策利率短期内不会上行.....................................................6图16：日本经济暂未实质性复苏...................................................................6图17：日本实际薪资增速仍为负值.................................................................6图18：日本失业率持续位于历史低位...............................................................6图19：年初以来日元贬值或对制造业构成拉动.......................................................7图20：5月日本制造业PMI进入扩张区间...........................................................7图21：三驾马车增速边际调整.....................................................................7 图22：外需动能平稳，内需动能有所放缓...........................................................7图23：出口增速回升，动能改善...................................................................8图24：基建投资增速延续放缓.....................................................................8图25：高技术制造业是制造业投资重要支撑.........................................................8图26：房地产投资、销售累计降幅略有扩张.........................................................8图27：商品消费动能放缓.........................................................................9图28：价格低迷持续拖累企业利润修复.............................................................9图31：4月信贷新增7,300亿，同比增加112亿.....................................................10图32：4月社融落入收缩区间，为2005年来首次...................................................10图33：M2增速大幅下滑，广义流动性缺口扩大....................................................11图34：居民与企业存款拖累M2增速下滑至7.2%...................................................11图35：中等口径下财政收支降幅走阔..............................................................12图36：中等口径下收支进度均不及往年均值........................................................12 一、海外经济：继续修复 美国经济保持韧性，欧元区经济逐步复苏，美欧经济剪刀差有所收敛，两大经济体均兼具经济韧性和通胀粘性，美欧央行利率预期随之同步上修。相比之下日本经济暂未实现内生性复苏，但向前看薪资增速将反超通胀水平，居民消费亦将开启扩张，追赶美欧利率曲线将逐步成为日央行的首要任务。 （一）美国经济：乍寒还暖