源乐晟半年度策略会曾晓洁吕小九交流20230713

今年以来市场的变化回顾近半年，主要是三个层面出现了明显的变化：首先，疫情防控从严控到全面放松；其次，对于地产及各行业政策从比较严格的监管到放松；再次，1 月份以来，流动性是明显 放松的。所以，从去年 12 月以来，大部分的投资人对今年经济的复苏抱有极高期待。但 是，本次经济复苏呈现了非常典型的特征，即结构分化非常明显，与过去两年欧美疫情放 开之后体现的经济复苏区别很大。很多受影响比较大的行业需要更长的时间来修复“疤痕 效应”。市场由疫情放开初期非常亢奋的状态，到今年 5 月之后，中概股、港股、及 A 股 中跟经济增速相关的行业经历了巨大的波动，估值回到了去年 10 月份的水平。同时，目前 十年期国债收益率 2.7%，回到了去年 10 月底水平，大宗商品价格普遍接近去年 10 月的 位置。 从结果来看，企业资本开支率很低，居民不敢进行长久期投资。今年四月份，流动性开 始阶段性回收，经济数据明显趋势向下，大家对经济的预期不断转弱，导致市场转下。除 此之外，导致上半年整体市场差强人意的原因是地产。今年以来，在地方政府出台了各种 各样地产扶持政策的背景下，地产销售依然疲软。在地产“三条红线”的监管框架下，地 产企业全行业的扩张都被制约。经过 2022年地产断崖式的下跌之后，民营地产企业绝大 部分受到了冲击，地产体现出了供需两弱的特征。从中国长期经济来看，去地产化势在必 行，且带来的对中国经济的影响也会非常大。 我们去年底认为，疫情放开后中国经济进入复苏及美国通胀见顶回落。目前来看，都兑 现了一部分。中国的复苏虽然低预期，但属于结构性复苏，地产、消费表现低预期，但奢 侈品及中产以上的消费复苏表现较强；美国通胀确实处在见顶回落的通道中，但美国货币 政策的改变略低于预期。 接下来市场可能有机会的方向虽然去地产化在进行中，经济的增长速度每年下移，但并不代表过程中没有投资机会。往往在经济不好的时候，货币是比较宽松的。货币宽松叠加新的产业趋势也会带来投资机 会。回顾 2010-2015 年，中国经历了经济下行周期，但在这个阶段也呈现出了如移动互联 网行业等产业级的投资机会。中国很多互联网公司从小到大，我们认为跟今年以来 OpenAI 的产业演绎路径很相似。除此之外，我们需要辨别经济下的过程中，哪些行业是 受益于此，哪些行业是受损于此。因为经济下行，新的资本对行业比较悲观，老的资本也 慢慢退出，供给的缩小 带来剩余企业集中度迅速提升，集中度提升带来收入的增长会远远 超过 GDP 的增长，这类公司会明显受益于经济短期增速的下移。我们需要找到那些需求增 速放缓的同时，供给的下滑速度比需求的下滑速度更快的行业，尤其是传统行业。 我们目前的组合中有一部分 A 股及美股相关的 AI 配置，因为波动较大，A 股部分的 AI配置主要在交易仓位中，美股部分的 AI 配置持股周期相对更长一些。这次 OpenAI 的机会 是一次重大的产业浪潮。全球几乎所有的科技企业都在 AI 研发上投入了大量的资本开支。 A 股市场投资人对 AI 的预期走的比产业发展更快一些，所以波动巨大，美国市场的科技股 表现相对克制，大部分是朝着兑现的速度给上市公司定价，资本市场呈现出慢牛的趋势。我们目前主要是以纯美股的科技股为主，中国的科技类制造业为辅，互联网等跟中国的经 济挂钩比较强，我们目前并没有太多配置。 中特估也是我们比较看好的方向。很多人认为中特估是主题机会，我们并不这么认为。随着国有企业考核标准和激励制度的变化，中国国有企业或将成为本次经济变革非常重要 的力量。在过去，上面压低了很多基础设施的价格，比如天然气、电力、煤炭，通过比较 低廉的要素价格扶持制造业的发展。经过多年的努力，中国制造业在全球占据了比较重要 的位置，不需要再刻意压低要素价格补贴制造业，再加上我国目前通胀压力尚可，可以看 到要素价格的缓慢上涨。过去两年，煤炭价格、电价、天然气价格都在上涨。很多国企央 企的盈利能力实现了缓慢的上升。当然，民营企业的效率肯定是更高的，趋势上来讲，民 营企业和国企差距在缩小。 公募基金配置的纠偏也可能存在着一些机会。公募基金过去几年发展很快，规模起来 后，很多基金沿用了非常传统的 GARP 的配置策略，即寻找经济增长过程中，高增长的优 秀企业，长期持有。 但目前整体经济增长速度在放缓，传统成长股增速也随之放缓，但由 于公募基金持仓较多，估值处在相对高的位置。所以，公募基金重仓的成长股压力可能会 比较大，但公募基金持仓比较低如医药股等方向可能会迎来机会。过去两年多的时间，很 多医药股跌幅巨大，公募基金持仓较低。 目前来看，无论是企业主体、投资人，还是消费者对经济是悲观的，我们认为下半年，可能出现库存周期的调整即会带来相关方向的反弹。 给投资人的话在经历了 2022-2023 年净值的回撤之后，我自己的压力是巨大的，也深刻认识到严格 风控的重要性。现在的想法是执行好风控的制度，加强投资和研究，努力修复净值。我们 在过去享受了中国经济的迅速发展，也经历了 A 股市场的巨大波动，如 2012-2013 年、2015 年、2018 年及 2022-2023 年，这一年半的时间确实是源乐晟从 成立以来经历的最 艰难的时间。目前看资本市场，因为大家的悲观导致估值低位，且中国的产业结构比过去 几次大的经济波动中要合理的多。我们相信，随着问题的慢慢出清，中国经济会进入到新 的增长周期。中国过去经济快速发展的 40 年，每一次大的经济波动都扛过来了，源乐晟成 立至今15 年，此前几次大的回撤后经过努力也都创出了新高，我们有信心这次亦如是。感 谢大家的时 间吕小九：最近大半年时间，业绩表现确实不好，在此诚恳向大家致歉，也借本次交流把这一段的 投资历程、我们的反思、现在做的一些调整努力和接下来的运作思路，系统性向大家做个 汇报。 复盘与反思 每个人的成长路径和对过往成功经验的总结会潜移默化的影响到思考框架的形成，复盘 来看，我们基于既往十几年从业对经济与政策之间的互动以及我们因应的应对模式对当时 的市场做了一些关键判断，但当市场环境已经发生了变化，我们未能及时感知到，依然用 过去被验证过的“行之有效”的方法论应对，相当于犯了一些经验主义错误。 在 2022 年 3-4 季度，基于对疫情和当时经济压力的理解，我们预期会出台托底经济的政策，尤其是在“内循环”领域。基于对经济修复的节奏、政策的判断，在以下这些领域 进行了调整布局： 1. 消费、尤其是一些可选消费是相对比较有弹性的。 2. 互联网，本质上是消费，又叠加了行业政策的修复。我们认为这类资产在需求和监管政策两方面均有相应弹性。 品。我们在受益于经济复苏的偏中上游的投资品种，选取了如铜、铝等工业金属和一些 中国具有明显成本优势的化工品龙头。 4. 科技方向上，选择了创新药（和 TMT 对比后）前三类资产均与经济周期相关，基于组 合配置的均衡，我们也努力寻找一些与经济波动中短期相关性较弱的科技类资产进行配 置。科技类资产中，新能源方向经过连续 2 年的繁荣，估值和行业供给产能释放均处于 高点，性价比较低；TMT 板块从历史上看超额收益主要来自下游的硬件创新周期，在 当时我们观察到以手机为代表的硬件短期看不到特别清晰创新的路径；经过比较后，我 们认为创新药从各种估值角度均处于较低位置，这类资产是相对更优的选择。 今年一季度前后，我们确实也看到了一些领先指标变得越来越朝向非证伪我们的预期方 向在走：社融数据连续 2-3 个月非常强劲，PMI 等领先指标也出现明显变好迹象，中观、微观层面，偏中下游的工业品价格、库存都向我们预期有利方向演进，因此市场回调波动 时，我们认为应当坚守。事后来看，我们低估了疫情对经济修复的疤痕效应，放开后的两个月强劲复苏，是一次 性的积蓄释放，经济复苏演绎了 2 个月后转向疲软，复苏趋势未能持续。以往的经济修复 周期，强劲的社融会对经济短期会形成强有力的支撑；且经济面临压力时，往往货币政 策、财政政策和一些行业政策会较为缓和、积极。例如，以往为平衡经济压力，地产行业 政策往往会结构性地改变。事后来看，在面对新时代经济新常态时，我们对政府决策导向 理解是不够深入和透彻的，对经济运行、政策演进的判断犯了经验主义错误。 过去三个季度不太好的业绩背后，除了对经济、政策的判断出现偏差外，也暴露出在组 合管理上思考维度的一些细节上的思考不周。当时认为互联网行业会是非常重要的收益弹 性的来源，组合重仓布局 该板块，对持仓的细分行业、个股风格自认做了足够的分散和均 衡，持有电商、传媒、线下的服务等多类细分板块，但却对一个重要维度——这类资产均 在海外市场上市——并没有做足够的考虑，当外围环境出现一些偶发事件的冲击时，这类 资产统一暴露在该系统性的风险敞口上。 另外，判断永远可能会犯错，此时需要风控措施帮助我们守住底线。这次教训也使得我 再次深入思考风控问题。根据过往经验，每次市场快速下跌，行业负反馈充分后，其实往 往不该陷入恐慌中，应该更加积极，需要坚定信心甚至越跌越买。但在过去一年半的时间 中，我意识到，组合应该对极致的风险给予冗余的设计。之前一直讲，不要把自己置身于 危险的境地中，但是这次我的操作给自己预留的反应空间确实是不足的。在组合仓位的控 制、投资的纪律性上，未来会更加严格。 改进和调整 过去的两三个月时间中，在不断地思考和调整组合，期望有更好的效果。 在过去的一年里面往往是按照掌握的信息进行分析预判，提前左侧布局，等待行业政 策、经济运行的如期演进。现在会考虑更加灵活，希望在看到一些明确信号验证后，再去 下砝码。近期组合的一些调整：首先，复苏趋势未明确得以确认前，适当下调了经济复苏 类资产的比重；其次，科技类资产中增加了 TMT 的配置，AI 板块这次创新有别以往，是 从上游源头打开行业的想象空间，然后是偏下游的应用和硬件的创新，这和之前范式不 同，我们考虑灵活做一些配置参与其中；再次，投资品端，我们原来侧重偏需求端的考 量，在经济新的运行模式下，我们对供给侧赋予更多权重，即使复苏不够强劲，供给端格 局和成本有优势的板块也会提供较好的保护。在组合层面对弹性和韧性做了权衡。 最后，对整个市场做个前瞻性判断。我相信即使科技也需要整个经济的稳定和持续增 长，假使传统经济没有非常清晰增长路线，科技类资产偏中长期想象空间也会受到比较大 的挑战。稍微长一点的视角，我们还是希望能在经济增长主线上去做一些持续的跟踪和判 断，如果这方面有改善迹象或政策积极反应，我们对传统的消费、投资品，及科技上的布 局会更有信心。我们会密切关注经济复苏的进程，预期可能在 3 季度或者稍晚的时间，陆 续会出现一些偏正面的信号。组合应对上，我们时刻做好了准备，如果有更多的证据出 现，一些领先指标得以验证，我们也会积极对组合调整。 经过审慎讨论，近期九晟系列产品会增聘梁皓总为基金经理，出发点也是希望共同努 力，查漏补缺，把产品做的越来越好。公司层面，我们也确实在做很多的努力，公司从团 队人员扩充、激励制度改革等方面都做了调整，希望这些改变未来能体现到组合净值上，给大家带来更好的投资回报。 我们历史以往也经历过多次挑战，事后都通过努力地去调整、改进，最终走了出来。过 去一年多时间中，我们也一直在思考和努力，不仅要进化甚至需要去迭代以前的某些范式 框架，去适应新的经济环境和市场环境。每次遇到困难，身处其中的初期总是避免不了会 有些颓势和苦恼，但每次困境我们都希望最终把它变成倒逼我们去进化、勇敢迭代的一次 机会。感谢大家一直以来的信任支持！ 消费在经历过年初的反弹后，无论是白酒、运动服饰、餐饮，最近调整压力都非常大。大家也在讨论消 费未来是否还有机会，对此我的答案是非常明确的，中国从人均 GDP 和中 产阶级消费人群的数量和变化趋势来讲，一定是能孕育非常多消费行业的机会。 任何一个行业都会面临两个压力：周期性的压力和结构性的压力。比如地产行业，面临的 是结构性的、趋势性的压力，是行业的中长期逻辑发生了变化