信贷投放与货币政策交流20231023

23 日 18： 00形式：线上会议【专家核心观点】近期资金紧张最主要原因并不是源于税期、汇率，而是降准提供资 金和再融资债落地之间出现时间上 的不匹配。 今年年底之前肯定不会再有降准操作，但是进一步降息的可能性还 有，但会在各大行降低存款利率之后才会进行。 后续会进一步下调存款利率的空间。目前的降息空间仅 10 BP， 这 对实体经济以及利率成本没有任何 实际性的影响，至少要降 15-20BP， 而且要为明年一季度的货币市场操作留出一定空间。 经济数据公布前，今年相关货币政策基本上已经接近尾声，尽管数 据超预期，但现在的指标还存在一定的结构问题，同时还要解决遗留问 题（比如地方债务问题等），因此货币政策的方向不会转向。现在的目标是推动经济增长，宽松货币政策下汇率肯定会承压。 现 在目的是让汇率和经济增长之间保 持平衡，前一段时间汇率下降幅度和 速度太快， 干预汇率主要影响其斜率和速度而非点位2【专家解读纪要】1、 10 月以来为何资金偏紧，是否超出预期，钱去了哪里，银行 OMO、MLF 抵 押物是否充足 这一段时期以来资金紧张最主要原因并不是源于税期、汇率， 8 月公开市场操作 表述是为应对税期和 政府债券问题， 9 月降准后对外解读明确指出是为了配合财政再融资债的落地。 后面出现资金紧张是降准提供资金和再融资债落地之间出现时间上的不匹配。 原本方案：是 9 月 15 号进行降准，提供大概 5000 亿的资金，再加上之前的公 开市场操作， 在 9 月 底之前财政落地计划中的大概 70%-80%的再融资债，剩余 额度再根据不同地区的债务久期进行相对 应的对冲和配合，而公开市场操作大 约维持在 1000 亿、2000 亿的节奏和规模进行配合。 实际落地： 在 9 月降准之后， 落地再融资债的节奏有所延后。 在延后的一周内， 我们对大型银行进 行过窗口指导，表明先不要有大量的融出，保持资金持有以配 合后面的再融资债落地，因此出现量 多、 价高的情况。 但后续窗口指导结束，再 融资债迟迟没有落地， 央行不可能让市场有那么多流动 性，因此进行公开市场收 回。 但在对整个资金面进行一定量收回和管控的同时，叠加了汇率和税期的 影响， 使整个市场的流动性回到中性偏紧的状态。在这个状态下，再融资债大量发行就 使整个金融市 场上的资金面趋于紧张，使原本中性的利率水平到了相对紧张的水 平。在市场利率方面， DR007 基本上就是在 1.8、 1.9， 接近 2 的水平，到了这周之 后， 一些再融资债 落地的资金回流、进一步加大公开市场操作的额度供给会在一 定程度上缓解资金紧张程度，但不会让 它回到过去 OMO 以下的水平，基本上是 DR007 和 OMO基本持平的状态。除非进一步降准，否则 OMO 不会进行下调。 如果 OMO 下调，相对应的 DR007 也可以进一步下探，但除此以外，长期 DR007 和 OMO 之间是持平的。 2、央行是否研究过再融资债的使用过程中对于市场流动性的影响？ 再融资债的使用过程对于市场流动性的影响有两个： 1）既定的影响：错配导致资金面出现紧张。 现阶段，再融资债的落地和货币市 场操作有错配，使得 资金供给有所不足，所以出现资金面的紧张，按照原本的方 案本不该出现，但是财政工作滞后造成了 目前的状况。现在央行正通过公开市场 操作的方式弥补这个问题。 2）后期影响：最后收缩的结果是维持市场利率和政策利率的持平。随着再融资 债不断落地，会有一些资金回流，这些资金回流进一步给流动性予以宽松，央行 会根据它不断回流的节奏和状态对整个市 场当中资金面予以收紧，但最终收缩的 目不是政策转向或者过度收缩，最终收缩结果只是维持市场利 率和政策利率的持 平，这是底线。33、特殊再融资债年内发行节奏是否超预期，后续发行节奏的判断如何？ 经历时间差后，现在的发行规模和节奏算超预期。原本方案是总量 1.5 万亿的 70%-80%的量先发行落 地， 剩余 20%-30%的量根据不同地区的债务久期发行。 但是整体方案和我们原本让央行和财政配合降准的时间产生错配，这就使得对于 货币政策提供的资金支持来说，现在的发行规模和节奏算超预期。 因为如果是在 9 月中旬降准后-9 月底前或者临近 10 月 中旬前， 将 70%-80%的操作落地，相互 配合起来绝对没有超预期。但现在只能在整个 10 月内大量 落地， 而央行整个降 准后的资金已经进行一定量收回，所以资金之间出现不匹配在一定程度上属于超 预期。 在 70%-80%落地之后，后续发行节奏可能会有所放缓， 再根据不同区域或 重点区域的债务规 模、久期进行发放， 基本上每月、 日常的公开市场操作就可以 平抑掉再融资债的发行规模。至少今年年内，甚至明年一季度之前，不会像大家想的很快有第二批次的再融资 债。至少到明年一季 度之后， 我们才会再讨论是不是有第二批或者后续再融资债 的发行。 4、年内降准降息的节奏大概是什么？ 原本下半年方案是： 9 月份中旬降准 1 次，之后央行再窗口指导降低存款利率， 再降息 1次。目前来说， 1） 今年年底之前肯定不会再有降准操作。 目前虽然说今年全年降 50BP，较往年要少，但是我们已经非常接近于 5%的隐性限额了。而想要突破 这个隐形限额所需要的工作非常繁杂，在今 年年内一定完不成。 2） 但是进一步 降息的可能性还有。 因为 8 月降息的时候，并没有连带着对 LPR 进行调整， 但是在今年全年社融的推进来说，或者说要求进一步降低融资成本的角度来 说，包括 市场的实际需求，我们还有降息的需求。 所以在年底之前还会有一次降息可能，但会在各大行降低存款利率之后才会进 行。因为只有在降低了存款利率之后，才能够留出降息的空间，不至于给各行 的净息差造成比较大的问题。 5、化债 SPV 目前现状如何？未来交易结构如何？ 我们确实讨论过 SPV 这件事情，但现在来说化债 SPV 由谁来建立还没定。今年 3 月份的时候，地方 政府债务部化解的牵头部门已经从之前的财政和央行双牵头 变成了财政单牵头。从这个角度来说，化 债 SPV 的牵头部门不应该是人民银行， 参照国外类似化债的方式，应该由财 政部门来建立，中央银行 起到配资的角色， 这在执行上、管理上、结构设计上可能会更加明了，但现阶段到底由谁来牵头、 什 么样的结构、怎么来落地，这个没有后续的讨论，至少近两个月都没有这样的 讨论。 6、财政端是否会有增量政策，届时央行配合的必要性是否进一步提升？4如果财政有进一步的增量政策，中央银行就不得不去配合，也有义务去配合。但 在配合过程中，要考 量可能会出现的金融风险来对央行配合节奏、规模进行限制。 比如，化解地方政府债务、解决城投债务的过程中，它会进一步发债，这些债务 肯定还会大量进入到金融机构当中去，尤其是一些城投债务会进入到中小金融机 构当中去，那么央行一方面会通过货币政 策、公开市场操作提供资金支持；另一 方面，还要考量波动性较大的资产可能对金融机构带来的风 险，比如类似硅谷银 行一样的风险。 现阶段，央行和国家金融监管总局在对不同种类、不同规模金融机构所能持有的 信用债占比进行一定要求，对于所能持有的地方政府债占比会有不同的要求，这 个在研判中，之后可能会有比较明确的监 管指标出来。 7、如何解决存款利率定期化带来的监管指导存款利率下调，但大行存款利率上 半年实际上在上升的这种现象？是否还有进一步指导存款利率下调的空间？ 一定会进一步下调存款利率的空间， 我们有进一步下调存款利率的空间和决 心。 存款利率实际并没有下降反而出现阶段性上升，但从平均值来看，确实整体还 是有所下降，所谓的上升主要还是大型国央企和大型企业，他们的存款溢价能 力比较强。 但从我们掌握的实际情况来说，基 本上还是有所下降，但下降的幅 度远远不及我们预想的程度。 降息、 降准之后，随着 LPR 进一步降低， 包括大行在内的息差承压进一步收 缩，这是因为实际的存 款利率降低程度和对外贷款的存贷比之间的关系并不匹 配。现在还要维持相对宽松的货币政策予以支 持， 针对这个问题， 进一步降低 贷款利率是必然事件，那就要进一步对各个金融机构（尤其是大 行） 的存款利 率进行下调。一方面， 我们和包括财政、发改、国资在内，对于大型国央企以 及大型 企业的走访调查中， 要求以符合市场化的行为进行国有资产的保值增 值，不能过度靠市场地位或者是 资金优势来要求过高的存款利率。 另一方面， 我们也在研究大型国央企长期在银行放置的这类存款，这些存款已经是提供给 经济体当中的资金，但因为国有资产的保值增值，它并不进行投资，只是以存 款的方式存放，实际上并不能对实体经济产生推动作用，甚至产生拖累作用。 所以我们现阶段在研究如何引动大型国央企的长期存款资金来对市场起到引领 作用。在这个方面，像我们目前基本上住房租赁市场希望大型国央企去购买长 期住房，用自己的存款来购买长期住房，之后 面向社会或者面向自己的员工进 行租赁，包括一些产业上的投资和房地产行业在内的股权融资，这些 措施其实 都是想要把这部分资金也盘活，对实体经济起到推动和支撑的作用。 8、目前存款利率下调的幅度已经扩大了银行的息差，是否能支持央行进行下一 轮降息？ 目前来说，今年年底之前还有一次降息可能，但降息之前肯定还要再降低存款利 率，尤其是大行。9 月降准前的 1 次降息，虽然已经在一定程度上增加了息差，5但在这一息差下能继续进行降息的幅度非常小，基本上只有 10 BP 左右。 10BP 的降息基本上等于没 有降， 这对实体经济以及利率成本没有任何实际性的影响， 至少要降 15-20BP，而且要为明年一季 度的货币市场操作留出一定空间， 这就需 要在现阶段进行新一轮的窗口指导，存款利率还需要进一步降低之后才能够进行 降息操作。 9、城中村改造目前到了哪个阶段？预计最早会于什么时候对于经济构成拉动作 用？ 城中村改造目前 22 个城市，有一半的方案已经通过，但还有一半城市的方案还 没有通过。在没通过 之前，到底有多大规模、 需要多少资金量支持均犹未可知。 就现在来说， 城中村改造依然处于初级阶段，在今年年底之前至少 80%的方案会 明确，但确定改造 方案之后，还要确定改造主体、 划定规模、 划定期限，然后根 据整体项目规模，才能确定你需要多 少融资，融资之后才需要得到资金支持，才 会有结构性货币政策工具、专项债来支持。 但是我们现在明确的是， 央行的结构性货币政策工具加上财政的专项债基本上解 决城中村改造 40%-50%的资金量，剩余的资金还是希望能够引动市场资金来进 行投资，因为原本方案就是想把市场 赘余的大量资金引动出来进行投资以对整个 经济产生拉动， 所以对于经济真正构成拉动作用还要看明 年。 10、预计政策性金融工具什么时候会落地新一批额度？ 前几次沟通中其实都提到说很快，但现阶段他们一直没能确定出一个时间表。就 是让我们放宽条件，在减少批次额度的情况之下说先划定一批企业予以支持，相 当于给市场注入强心针。但是这个过程存在一些工作上的问题，所以实际有效的 落地可能至少要到 11 月份。 11、汇率压力持续存在，是否因此流动性大概率持续偏紧？在什么情境下会放弃 汇率保利率。我觉得是个伪命题，因为近期大家一直认为我们是把汇率稳在 7.3 以保汇率为准， 但其实不是。 今年 以来， 我们的货币政策已经从过去稳汇率为先的稳定型货币政 策变成了以推动经济增长为先的灵活型 货币政策。在现有的货币政策之下，汇率 是一个转换器，汇率和推动经济增长之间要平衡，现在的目 标是推动经济增长， 就要有宽松的货币政策，那么汇率肯定会承压。 只要汇率承压的程度和推动国内 经济增长的幅度之间保持平衡，那就认为汇率是稳定的。 那么在长期需要稳定的状态之下，它会存在一些结构性的问题， 即短期之内汇率 可能会受到美国货币 政策、 离岸人民币价格等种种因素的影响， 使汇率承压的节 奏、 速度快于推动经济增长