策略深度报告：从出口到出海的A股行业变迁线索

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 出口链既是国内经济的重要支柱，也是A股的主线行情，关注度极高。当前国内和90年代日本相似，都具备内需不足+成本上行+贸易摩擦+全球补库的宏观驱动组合，出口区域和行业变迁也有一定的可比性。日本经历了出口起步—出口扩张&出海起步—出口走低&出海扩张三阶段，出海板块在日股盈利和收益中有直观体现。当前中国类似日本90年代，逐步进入产品出口增速放缓&产业出海高速起步的阶段。贸易壁垒加剧、新兴市场承接的劳动力资源密集型、具有出口传统优势的技术密集型、出口转型升级等四类行业出海提速；重点关注纺服、家电、轻工、交运、机械、电力设备、电子等。 出口链重要性：经济拉动&主线行情 1）经济层面：出口链是重要支柱，对Q1GDP的拉动为0.77个百分点。船舶、汽车、集成电路、家具家电、通用设备、塑料制品出口持续高增。2）A股层面：出口链有主线行情，随着近年来出口链企业数量、收入规模的显著提升，出海指数有较为明显的超额收益，多个出口行业涨幅居前。 中日出海异同：当前国内VS 90年代日本 1）相似性：内需不足+成本上行+贸易摩擦+全球补库的宏观驱动组合。2）差异性：贸易摩擦升级+出口增量有限+未富先老+工业类目全面，企业从出口到出海的动力和能力更强。3）可比性：结构变迁节奏类似，日本出海经验具有一定参考性。 行业变迁线索：日本复盘&国内展望 1）日本复盘：经历出口起步—出口扩张&出海起步—出口走低&出海扩张三个阶段，地域上出口转向亚洲，出海主投欧美但加大对亚洲投资，结构上转向技术密集型制造业、高附加值产业。从出口到出海的演变过程中，主导模式切换及结构转型打开日本经济增长空间，也在日股盈利和收益中有直观体现。 2）国内展望：当前中国类似日本90年代，预计将迎来产品出口增速放缓&产业出海高速起步的阶段。加速贸易壁垒加剧、新兴市场承接的劳动力资源密集型、具有出口传统优势的技术密集型、出口转型升级行业出海；重点关注纺织服饰（长丝、织物、皮革羽毛）、家用电器（白色家电、小家电）、轻工制造（家具、玩具）、交通运输（新能源车、铁路车辆、船舶）、机械设备（工程机械、离心机）、电力设备（光伏、锂电）、电子（集成电路、半导体器件）。 风险提示： （1）美国对华产业政策升级；（2）全球经济景气度下行；（3）地缘政治局势紧张 1、出口链重要性：经济拉动&主线行情2、中日出海异同：当前国内VS 90年代日本3、行业变迁线索：日本复盘&国内展望 目录CONTENTS 01.出口链重要性：经济拉动&主线行情 经济层面：出口链是重要支柱A股层面：出口链有主线行情 1、出口链是经济的重要支柱 ◆国内经济“量”强“价”弱：外需好于内需，是Q1经济超预期的主要支撑。◆贡献度拆解：海外需求韧性对出口的支撑较为明确，Q1出口拉动GDP上行0.77个百分点。 •交运设备、有色冶炼加工、金属制品、汽车制造等出口链带动4月制造业投资高增。 •拆解出口结构：船舶、汽车、集成电路、家具家电、通用设备、塑料制品等为出口增长主要支撑。 船舶、汽车、集成电路、家具家电、通用设备、塑料制品出口增速靠前 2、出口链在A股有主线行情 ➢近年来我国出口链企业数量、收入规模均有显著的提升。我国上市公司出海数量在2023年显著上升了1.1%，达到3414家，占全体上升公司比重达52.6%；上市公司海外业务收入占总营收比例自2021年以来也有明显的提升，至2023年底占比提升了1.2%至11.7%。 ◆出口链映射了2024年A股行业主线。对2024年A股行业涨跌幅走势进行归因分析，今年A股轮动速度较快，但出海指数有较为明显的超额收益，出口链产业（家用电器、交通运输、通信、汽车等）涨幅居前且在轮动过程中持续保持结构性优势，出口链在今年股市呈现主线机会。 02.中日出海异同：当前国内VS 90年代日本 相似性：内需不足+成本上行+贸易摩擦+全球补库的宏观驱动组合差异性：贸易摩擦升级+出口增量有限+未富先老+工业类目全面，出海动力、能力更强可比性：结构变迁节奏类似，日本出海经验具有一定参考性 2.1、相似性：内需不足+成本上行+贸易摩擦+全球补库的宏观驱动组合 ◆从宏观背景来看，当前中国与日本九十年代类似，均处于内需不足++劳动成本上行+贸易壁垒升级+全球库存周期重启的阶段，企业从出口到出海的催化因素正在兑现： •内需不足：产品出口、企业出海寻求更大市场的迫切性大幅提升。受地产周期下行、疫情疤痕效应等因素影响，近些年国内企业面临着内需不足、产能过剩的挑战，迫使企业主动出海寻找更大的市场空间。 •成本高企：企业出海降低生产成本、提高盈利空间的重要性持续上行。类似日本阶段二期间，中国目前老龄少子化形势严峻，劳动成本不断企高，迫使企业主动出海降低成本以提升盈利能力。 •贸易摩擦：均处于美国贸易战持续演绎阶段，出口发展不稳定性增加，迫使企业出海规避贸易摩擦。 •日本：自七十年代起美日贸易失衡持续加剧引发了美国的贸易打压，伴随着日本的产业升级，美国对日贸易打压范围由最初的纺织品、钢铁等“资源、劳动密集型产品”转移至家电、汽车、芯片等“技术密集型产品”，最后在1985年签订广场协议后日元快速升值，日本出口产品竞争优势大幅降低，日本开始寻求企业出海以规避贸易壁垒、追求更廉价的劳动力成本、抵消日元升值带来的价格效应劣势； •中国：自2018年起不断升级贸易摩擦范围和手段，美国打压范围从最初的钢铝等资源品向航空、通信、医药、半导体芯片、新能源汽车、锂电等高端制造和高新技术产品蔓延。 •全球补库：当前正处于美国库存周期重新开启的长周期，产品出口、企业出海需求均受到提振。今年以来的国内出口超预期，主要由欧美补库催化。 诚信、专业、稳健、高效 2.2、差异性：摩擦升级+增量有限+未富先老+工业类目全面，出海动力、能力更强 ◆相比于日本九十年代，中国当前出口贸易环境更加恶劣、新兴市场增量空间有限、未富先老问题严重、美国产业链去中国化更强势，且工业类目更全面，我国企业从出口到出海的动力和能力更强。 ➢1）当前我国贸易环境较之日本九十年代更为恶劣：中美贸易摩擦制裁范围更广、制裁措施更严厉、制裁目的更复杂，逆全球化和贸易主义抬头问题更为严峻。 诚信、专业、稳健、高效 2.3、可比性：结构变迁节奏类似，日本出海经验具有一定参考性 ◆日本从产品出口到企业出海经历了三个阶段：产品出口起步&企业出海酝酿——产品出口持续扩张&企业出海起步——产品出口走低&企业出海扩张，从出口到出海的主要驱动力在美日贸易摩擦升级、日元升值、劳动成本上升。 ➢阶段1（1966-1985）：产品出口高速起步&企业出海酝酿。在此阶段日本出海模式以产品出口为主，年度出口金额从1965年底的84.5亿美元快速增长至1985年的1771.6亿美元，期间年度出口金额增长了近20倍。而日企出海也在此阶段开始酝酿起步，在美日贸易摩擦升级、以及“广场协议”签订使得日本贸易环境大受打击的背景下，日本政府提出从“贸易立国”转向“海外投资立国”，自此日企开启大规模海外投资新阶段。 ➢阶段2（1986-2008）：产品出口扩张&企业出海起步。在此期间，日本出口先是在90年代受益于美国库存周期重启、后是自21世纪起受益于东亚经济体崛起和中国加入WTO，其顺周期制造业出口仍旧处于高速发展阶段，年度出口金额增长至2008年的7814亿美元，增速为241%；与此同时，日企出海也处于起步稳定增长阶段，日本年度对外直接投资金额在2008年底到达了1308亿美元，较1985年增长了18.3倍，其中可以明显看到美日贸易摩擦、日元升值产品价格优势下降、日本劳动成本上升对于日企出海有较为明显的推动作用。 ➢阶段3（2009-至今）：产品出口走低&企业出海扩张。自2008年金融危机后日本产品出口规模在劳动成本持续高企的背景下开始震荡走低。主要增长点转向为企业出海，海外劳动力充足、劳动成本低廉也是日企出海的主要推动力之一。年度出口金额在此期间下降了108%至2023年的7173亿美元，对外直接投资金额则自走出金融危机后由2010年的572亿美元提升至2023年的1820.8亿美元，涨幅高达118%。 诚信、专业、稳健、高效 2.3.1、日本地域结构变迁：出口转向亚洲，出海主投欧美 ➢日本产品出口主要地区更多受需求驱动，由欧美向逐渐亚洲转移。目前亚洲是日本产品出口的主要地区，其中中国是主要增量，这主要是因为亚洲特别是中国经济体的崛起，市场需求逐渐扩大。其目的地的变迁也驱动日本出口产业结构的调整，特别是在高新技术产业领域，如信息技术、生物技术、化工和消费等领域的产业转型升级。这也反映了日本产品出口的主要推动力包括全球库存周期重启、新兴经济体崛起带来的需求提振，日元贬值带来的价格优势，产业结构不断升级带来的产品优势； ➢日本企业出海主要地区更加受成本驱动（贸易壁垒、劳动成本），其主投地区一直以欧美为主，亚洲占比逐渐走高。日本对外投资在起步阶段基本以美国为主投地区，且在后续的出海进程中一直加大在欧美地区的投资力度，这更多的是为了规避欧美国家的贸易壁垒成本。自21世纪起其开始加大对亚洲地区的投资，一方面是为了贴近当地日益扩张的市场需求，更主要的是为了减少直接成本（劳动成本、原材料）和间接成本（产业链成本）。近两年日本明显的放缓了对中国的投资转而加大了对劳动力更为低廉、贸易壁垒受限制更少的东盟国家的海外投资，也印证了成本驱动海外投资影响力的上升。 2.3.2、日本行业结构变迁：出口转向技术密集型、出口转型升级行业 ◆日本产品出口结构经历了中游制造—上游材料&中游制造—上游材料&下游消费三阶段。日本产品出口结构由资源、劳动力密集型产业转向技术密集型产业，由低附加值产业转向高附加值产业，且不断稳固其传统优势行业的主导地位。 ➢阶段一，以钢铁、纺织等资源、劳动力密集型产品和自动化机械、家电、汽车等技术性偏低的制造行业为主，期间向电子机械、半导体等技术密集型制造业转型，但受制于美国贸易壁垒出口优势未能延续。自1980年至1990年，电子数据处理和办公设备、集成电路及电子元件的出口占比分别上涨了6%和2.9%； ➢阶段二，自动化机械、半导体、交通运输设备等具备传统优势的中游制造业依旧是出口基本盘，但出口优势开始转向燃料电池、化学制品（医药、塑料）为代表的附加值更高的上游材料。期间出口占比提升最快的行业有燃料和矿产品（+3.48%）、化学制品（+3.36%）、交通运输设备（+2.66%）； ➢阶段三，自动化机械、交通运输设备产品等传统优势行业主导地位延续，化学制品、燃料和矿产品等日本具备传统技术优势的上游材料行业和食品、农产品等下游消费行业出口占比不断提升。 诚信、专业、稳健、高效 2.3.3、日本行业结构变迁：出海向高附加值、技术密集型转型 ➢由制造业转向非制造业，从日本对外直接投资行业分布来看，在阶段二期间主要以制造业为主，自2008年金融危机起开始转向非制造业为主，尤其是2020年疫情开始后非制造业的主导地位极为显著； ➢从制造业来看，日本对外主投产业以交运设备、电气机械等出口传统优势行业为主，向化工医药、食品等主动寻求出口升级的高附加值行业和橡胶皮革、钢铁有色等本国主动淘汰由新兴市场承接的低附加值劳动力、资源密集型行业扩散； ➢从非制造业来看，日本对外投资产业以金融保险、批发零售业为主，向通讯业、服务业、房地产业转型。 日本企业出海结构变迁：由制造业转向非制造业，制造业内部转向技术密集型，非制造业以金融保险、批发零售业为主 2.3.4、国内从出口到出海：类似于日本阶段二，产品出口扩张&企业出海起步 ◆从行业结构变迁来看，中国当前类似日本阶段二时期，日本从出口到出海的经验具有一定参考性。出口主要目的地转向东盟、中东、墨西哥等新兴经济体，产品结构由劳动力密集型开始转向技术密集型制造业、高附加值产业；出海目的地主要集中在欧美等发