大宗商品策略周报：商品整体处于调整期，有色和贵金属多头交易短期暂停

——大宗商品策略周报20240602 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：短期“软着陆”交易告一段路，金银比或上升 ◼今年从上至下，将交易总供给与总需求关系的缓和——即中美关系、金砖国家与发达经济体关系的缓和，此时全球需求走弱的预期将被修正，流动性转宽，使得有色和贵金属价格实现向上，原油却难以大幅上涨，这一路径在近期不断验证，我们预测并把握了今年贵金属、有色的多头机会，并在上月推荐原油的空头机会，节日期间也得到验证。但目前看，这一交易短期告一段落。 ◼我们根据全球金融压力指数与铜价的负相关性，判断当前市场价格主要上涨原因来自全球的流动性转宽，以及此时带来的全球需求增长预期，供给端扰动放大了这一过程。但是伴随近期市场流动性预期出现收紧，此时纯粹交易供给约束，对于价格的提振将趋于有限，因此短期内有色价格整体趋于震荡，前期多头头寸建议止盈。 ◼原油方面，短期价格或因OPEC+维持减产保持高位，此时限制贵金属和有色价格。美联储关注通胀预期指标与原油价格相关性在0.85以上，近期美国通胀反弹中，能源贡献占比极高。如果美国想实现自身2%通胀目标诉求，WTI原油价格不能再80美元/桶以上。周日晚间公布信息，OPEC+延长石油减产政策至2024年底，此时在汽油和原油消费旺季情况下，能源价格高位，或将导致市场流动性收紧预期加强，此时，贵金属和有色价格或将因此受限，避险情绪或令金强于银。 ◼贵金属方面，我们强调了两个变量：（1）WTI原油价格回落到80美元以下;（2）超级核心服务通胀出现拐点回落。伴随OPEC+延续减产，目前市场不确定性再度增强，如果原油价格反弹，贵金属多头交易将趋于暂停，或许黄金价格将因避险情绪获得提振，金银比预计上升。 商品逻辑及投资机会：黑色弱需求和高供给矛盾 ◼有色方面，前期以铜为代表，软着陆交易使之价格持续上涨，但实际基本面情况却并非完全一致。基本面压力不断增加，库存压力渐显，也对价格有一定压制。对于铜，卡莫阿铜矿三期选厂提前投料运行及政策面提出严控新增产能边际缓解原料偏紧预期，但铜精矿供给偏紧预期及极端加工费现实短期难方向性逆转。需求方面，铜终端除房地产外整体表现出较强韧性，五一后铜价强势震荡过程中略微提振下游消费，但在绝对价格坚挺背景下，国内铜库存去化仍较为艰难。对于铝，上周有关电改、节能降碳的政策和预期相继落地，供应扰动情绪再度发酵。基本面方面，光伏和新能源汽车型材为首的工业铝型材市场需求量仍具韧性，然期价受情绪提振上涨后，铝棒加工费回落，下游开工率回落，海外宏观利多情绪有所回落，国内现货亏损幅度有所收窄，云南复产陆续启动，铝库存去化放缓。对于锌，锌价回落后下游采买情绪略有提升，库存略有下降，不过当前国内库存超过20万吨，处于往年高位。同时海外锌锭库存也处于历史偏高水平。 ◼黑色行业短期观察等待。本周大宗商品情绪整体降温，黑色系跌至前期低点。卷螺需求降幅均较为明显，为淡季库存情况蒙上一层阴影。铁水连续两周回落，虽然按照检修计划来看接下来两周仍有复产增量，但高点较此前预240左右期有所下降。在这一轮政策利好消化过后，下游提前累库叠加限产政策，盘面提前交易负反馈逻辑。专项债刚开始提速，下半年需求尚未完全证伪，但上方有现实弱需求和炉料高供给压制，预计下周震荡偏弱运行为主。 ◼玻璃端，玻璃端，需求大周期下行与供应历史高位决定了长期价格向下，但短期产线冷修和复产或有错开，导致产能下降，不过当前利润下产能不会出现趋势性下行，此外，地产端政策或对预期形成一定支撑，但政策落地仍需时间，短期对需求带动或不明显，警惕旺季需求不及预期。纯碱端，计算供需基本面过剩，但由于预期检修季涨价，上游供应扰动导致下游补库前置，实际表现出的基本面供需平衡，盘面震荡运行，短期期现价格或仍旧震荡偏强，警惕需求下行导致价格出现快速下滑，关注现货上涨后下游需求情况。 商品逻辑及投资机会：农产品建议观望为主 ◼豆类：国际方面，美国大豆种植进度加快，出苗率好于五年同期均值，南美收割近尾声。预计短期美豆盘面在区间上沿承压回调。未来市场方向仍取决于产区天气情况。NOAA预计北美6月有部分地区出现高温干旱。国内市场，豆粕延续弱势。盘面下跌，基差继续回升。现货方面，大豆到港量压力大，市场供应宽松，关注下游需求增长一般，养殖利润绝对值仍偏低，饲料企业大部分依然随采随用，前期贸易商基差合同空头回补。关注大豆到港不及预期、油厂降开机挺价、养殖利润继续回升、下游集中补库情。 ◼生猪：从基本面边际变化来看，驱动二育进场因素进一步减弱。具体来看：1）压栏驱动下，均重重回上行趋势，活体库存小幅增加；2）天气转暖，平均标肥价差由负转正；3）天气转暖，料肉比再度增加，同时采猪成本抬升，二育回到仅增重不赚钱的场景，平均二育利润也环比转弱。4）随着气温逐步上升，五一节后屠宰量持续走弱，且高猪价加深对于消费的抑制，白条走货不佳。短期来看，上一周，在散户出栏积极性放缓+集团厂缩量控价+二育仍有入场截流出栏的共振下，市场看涨情绪推高猪价，创今年来新高。往后看，在上述基本面边际变化之下，我们认为，利多驱动暂告一段落，高价之下+天气转暖料肉比增加，理论上二育将阶段性熄火，从而减缓对猪价的助推。与此同时，随着出栏均重重回上升趋势，以及端午窗口期的不断缩短，未来市场将面临的是五一节后压栏猪的释放时期。短期，是理论供应缩减与抛压增加的博弈，猪价如期回调。 ◼风险提示：1.地缘风险超预期；2.美国经济超预期走弱。 第二部分宏观&中观经济内容总结 海外总览：美国一季度GDP增速下调，褐皮书显示经济喜忧参半 ◼美联储通胀回落信心收敛，利率或High forlonger。美国纽约联储主席威廉姆斯表示：通胀仍然高于2%的长期目标，但他相信通胀将在今年下半年放缓，目前的货币政策具有限制性。预计PCE通胀率今年将降至2.5%，并在2026年回落至2%。他表示，不需要等到通胀率确切地达到2%才开始降息。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利表示，美联储的政策立场是限制性的，但决策者并未完全排除进一步加息的可能性。他认为官员们应该等更多表明通胀降温的证据出现后再降息，特别是考虑到强劲的劳动力市场和富有弹性的经济。此外表示相比于2%的通胀目标，现在的薪资增长速度仍然相当强劲。博斯蒂克在亚特兰大表示，要遏制近年来的价格大幅上涨，“我们还有很长的路要走”。尽管通胀仍然较高，但他认为通胀放缓将增强降息的信心。如果通胀和劳动市场放缓、经济进入稳定增长模式，他预计今年第四季度可能会考虑降息。 ◼一季度GDP增速下调，褐皮书显示美国经济喜忧参半：美国今年一季度GDP和PCE增速较前值下修:美国第一季度实际GDP年化季环比增速为1.3%，初值为1.6%，较去年四季度的3.4%大幅放缓。GDP增速的下调主要反映了消费支出的下调，一季度PCE年化季环比增长2%，初值为2.5%。通胀方面，PCE价格指数一季度年化季环比增长3.3%，初值为3.4%；剔除食品和能源的核心PCE价格指数上涨3.6%，初值为3.7%。美国褐皮书显示近期经济活动继续扩大，但经济前景变得悲观：经济褐皮书显示，4月初至5月中旬美国经济活动继续扩张，多数地区报告略有或适度增长，两个地区则表示活动没有变化。消费者对价格的敏感度在提高，利率上升影响了房地产行业，在不确定性上升和下行风险加大的报告中，整体经济前景变得更加悲观。劳动力市场方面，就业小幅扩张，多数地区指出劳动力供应有所改善，员工流动率有所下降，企业招聘预期有所回落，工资增长基本保持温和；物价方面，价格温和上涨，消费者反对进一步涨价，成本价的上涨导致企业利润率降低，预计价格短期内继续温和增长。 ◼5月消费者信心终值上修，细分隐忧仍存。从密歇根消费者信心终值来看，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值69.1，预期67.5，前值67.4。消费者预计明年物价将以3.3%的年率上涨；预计未来5到10年通胀将上升3%，也低于本月早些时候的预期，与4月份的预期相符。从咨商会消费者调查来看，5月美国对购房持悲观态度消费者占比上升9%至86%；对购买大型家庭耐用品持悲观态度消费者占比上升10%至52%；预期未来财务状况改善消费者占比下降3%，同比去年好转消费者占比持平前值。 海外总览：美国一季度GDP增速下调，褐皮书显示经济喜忧参半 ◼新订单回暖提振5月MarkitPMI，制造业销售价格升温。美国5月标普全球综合PMI初值54.4，预期51.1，前值51.3；制造业PMI初值50.9，预期50，前值50；服务业PMI初值54.8，预期51.3，前值51.3。根据Markit报告，不仅产出因订单增长重新上升，而且企业信心也提高。由于对通胀和利率未来路径的不确定性，以及对地缘政治不稳定性和总统选举的担忧，企业在对待经济前景时仍然保持谨慎。同时，销售价格通胀率有所提高，仍然表明略高于目标通胀水平。5月主要的通胀推动力现在来自制造业而非服务业，这意味着成本和销售价格的通胀率在两个部门都略高于疫情前的标准。 ◼欧元区5月CPI同比反弹，服务业通胀顽固。5月欧元区调和CPI同比为2.6%，前值2.4%，市场预期2.5%；环比初值0.2%，与预期一致，前值为0.6%。剔除食品和能源的核心CPI为2.9%，前值为2.7%，超出市场预期；环比为0.4%，前值为0.6%。通胀反弹主因服务业通胀顽固，5月服务业同比增速反弹至4.1%（4月为3.7%）。欧央行官员不断透露6月降息时机已成熟的信号，欧洲央行“很有可能”在6月采取行动。拉加德发言表示“如果我们收到的数据增强了我们的信心——我们将在中期内实现2%的通胀率…我们就很有可能在6月6日采取行动”。欧央行首席经济学家菲利普·莱恩表示，“除非发生重大意外，从目前的情况来看，足以解除最高级别的利率限制。 ◼服务业提振日本5月PMI小幅回暖，日本4月核心CPI符合预期，日本加息预期持稳。日本5月Markit综合PMI 52.4，前值52.3；制造业PMI初值50.5，前值49.6。服务业PMI 53.6，前值54.3。商业活动的扩张仍然以服务业为主，但制造业产出的接近稳定带来了增长在今年晚些时候扩展的希望。尽管如此，5月整体新订单的扩展速度有所放缓，再加上未完成工作量的再次下降，预示着未来几个月的增长可能会有所减缓。制造业在5月面临成本压力上升，部分原因是日元波动。日本4月全国CPI年率2.5%，预期2.40%，前值2.70%。核心CPI年率2.2%，预期2.20%，前值2.60%。东京CPI年率1.8%，预期2.50%，前值2.60%。核心CPI1.6%，前值2.4%。截至5月24日，互换市场预期日本央行9月累计加息12bp，11月累计加息18bp。 大宗商品国内宏观：工业利润有所改善，但PMI显示需求仍需夯实 ◼PMI：经济扩张放缓，需求仍需夯实。5月制造业有所走弱，需求相对不足，生产显著放缓企业降低库存水平，但成本上升推动产成品价格止跌升。 ◼工业企业：4月全国规模以上工业企业当月利润明显改善，装