大宗商品策略周报：原油维持空头思路，贵金属和有色多头建议等待

——大宗商品策略周报20240526 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：原油仍维持空头思路，贵金属有色多头建议等待 ◼我们持续强调观点，今年从上至下，将交易总供给与总需求关系的缓和——即中美关系、金砖国家与发达经济体关系的缓和，此时全球需求走弱的预期将被修正，流动性转宽，使得有色和贵金属价格实现向上，原油却难以大幅上涨。本周，我们处于观望期，建议前期续持少量原油空头，此外前期贵金属长线多头维持，但是回调下不建议立刻建立新的多单。 ◼原油和方面维持空头思路，化工因预期交易偏强。美联储关注通胀预期指标与原油价格相关性在0.85以上，近期美国通胀反弹中，能源贡献占比极高。如果美国想实现自身2%通胀目标诉求，WTI原油价格不能再80美元/桶以上。在全球总供给与总需求缓和的大背景下，原油供给限制预计走弱。此外，历史上，当原油价格因供给高企与通胀冲突时，美国大概率选择收紧货币打压通胀。近期美国PMI、消费者信心等指标已经显示走弱，如果不能实现及时降息，则经济走弱预期也将压制油价。此外，中美关系缓和已经使得近期俄罗斯能源出口数量提升。此外，19日沙特王储兼首相穆罕默德与美国总统国家安全事务助理沙利文会面，讨论了美沙广泛安全协议的“半定稿”，此情形叠加24年全球总供给和总需求关系缓和预期，使得原油减产或最终不及预期，因此建议原油维持偏空思路，少量持有。化工方面，地产和纺服都显示需求改善预期，短期来看，化工板块地产相关板块相对聚酯或更强。 ◼有色方面，短期上冲动力有限，建议等待新的建仓时机。近期美联储官员发言表示，需要在开始降息前再等待几个月，确保通胀真正处于回落轨道，相对偏鹰的措辞使得市场软着陆预期出现一些犹豫。对于铜，海外矿端仍然偏紧张、铜矿TC降为负值点，但供给端收敛当前已经处于极值，美国市场挤仓失败，已经显示后续供给端如果生变，容易产生回调。需求端看，我们表征需求预期的全球金融压力指数已经显示铜价有部分超涨风险，因此建议短期观望。国内看，铜终端除房地产外整体表现出较强韧性，五一后铜价强势震荡过程中略微提振下游消费，但在绝对价格坚挺背景下，国内铜库存去化仍较为艰难。对于铝，光伏和新能源汽车型材为首的工业铝型材市场需求量快速回升，然期价受情绪提振上涨后，铝棒加工费回落，下游开工率回落，国内现货亏损幅度有所扩大，云南复产陆续启动，铝库存去化放缓。对于锌，锌价回落后下游采买情绪略有提升，不过当前国内库存超过20万吨，处于往年高位。 商品逻辑及投资机会：黑色和建材重新交易需求预期，短期偏强 ◼贵金属方面，我们持续强调了两个变量：（1）WTI原油价格回落到80美元以下;（2）超级核心服务通胀出现拐点回落。当前已经达成。但是美联储短期议息会议纪要内容，以及市场监督对价格风险的调控使得我们多头交易处于长线。下周择时方面，建议等待美国月度PCE数据公布后，再考虑继续抄底建立新的多头头寸。不在之前建仓主要原因在于，我们通过该数据，掌握美国后续政策预期结构，可以把握后续机会。 ◼黑色短期支撑性较强，建议偏多思路。本周海内外宏观利好情绪延续，商品整体估值提升，资金流入黑色板块。政策效果尚未落地在现货需求端，终端需求依然疲软，但需求预期交易下，估值仍在提升，因此建议短期维持多头思路。不过专项债发行已然提速，随着下游资金情况好转建材需求同比降幅扩大可能性较低。照此推演，短期内钢材去库较难通过需求端大幅下滑而放缓，钢厂即期利润走扩预示着铁水高度或超预期，正反馈延续。虽然长期看炉料供应充裕，产业链整体供过于求格局不改，但当下重点还是在于供需结构性错配可能进而形成的估值调增。 ◼玻璃端，供应端利润修复，短期产线冷修和复产或有错开，导致产能下降，但当前利润下产能不会出现趋势性下行，近期地产政策利好频出，大幅改善远月需求预期，但政策落地仍需时间，短期对需求带动或不明显，警惕旺季需求不及预期。纯碱端，计算供需基本面过剩，但由于预期检修季涨价，上游供应扰动导致下游补库前置，实际表现出的基本面供需平衡，现货价格稳中向好，盘面震荡运行，短期期现价格或仍旧震荡偏强，警惕需求下行导致价格出现快速下滑，关注现货上涨后下游需求情况。 ◼煤炭端，本周个别煤矿倒面或检修停产外，产地多数煤矿保持正常生产；火电仍处用煤淡季，电厂库存和可用天数均高位运行，补库积极性不足；非电行业景气度虽抬升，但产能过剩下，整体开工率提升有限，叠加新增需求体量偏小，支撑同样不足；本周动力煤坑口价格上行或主要受情绪带动，预计下周港口成交未有明显改善，煤价震荡运行。 商品逻辑及投资机会：农产品观望等待新机会 ◼农产品：豆类：国际方面，目前美豆播种进度略低于去年同期和市场预期，但高于五年同期均值。巴西豆收割大致持平于去年和五年均值。阿根廷大豆收割进度偏慢。南美豆升贴水报价环比继续走高。美豆反弹至旧作成本上方，回调压力增加。国内方面，巴西和美西豆盘面进口榨利环比修复，刺激油厂加快采购进度。中国4-6月进口大豆到港量环比大增。油厂大豆周度压榨量环同比走低，但下游需求不振，油厂豆粕累库，注册仓单明显增加。下游生猪养殖利润环比走低，禽类养殖利润盈亏线波动。下游需求暂无亮点，蛋白粕性价比可能促进豆粕需求增长。预计国内基差延续弱势。生猪：短期来看，基本面的向上驱动暂时没有看到，更多的是前期估值部分消化+饲料上行预期+现货短期抗跌，共振驱动的上行。回归基本面变化来看，供应缩量的利多驱动正在逐步转弱，主要观测指标为二育利润缩水，标肥价差不断收缩，出栏均重出现拐点，由前期的持续压栏转为进场+出场混合局面，由此可见，流通猪源正在边际增加。短期来看，供需宽松格局持续，五一节后需求乏力，支撑力度有限，供给端又暂无明显利多驱动，现货价格或震荡偏弱运行。后续关注二育情况、大猪释放节奏以及需求回暖进度。盘面估值在前期持续下跌后有所消化，目前远月依旧处于升水状态，但远月产能去化的预期无法证伪，资金蠢蠢欲动，前期提示的低位上行今日兑现，预计上行持续性不强，未进套保单建议短期观望为主，待远月给出更高溢价，再择机进场。此外，通常农产品在工业品交易流动性转宽后也会产生一波行情机会，我们正在关注研究，后续有内容拓展将及时提示。 ◼风险提示：1.地缘风险超预期；2.美国经济超预期走弱。 一周主要大宗商品价格跟踪：黑色化工反弹明显，原油承压 第二部分宏观&中观经济内容总结 海外总览：美联储会议纪要偏鹰，5月制造业销售价格升温 ◼美联储通胀回落信心收敛，利率或Highforlonger。本周美联储官员重申条件性降息，维持“数据依赖”相机决策。美联储副主席杰斐逊在纽约举行的美国抵押贷款银行协会(MBA)会议上表示，“4月数据改善令人鼓舞，近期通胀下降的趋势有所放缓，现在判断这种放缓是否会长期持续下去还为时过早。”沃勒：“在劳动力市场没有明显趋弱的情况下，我需要再看到几个月的良好通胀数据，然后才能放心地支持放松货币政策立场“；梅斯特：“我需要再看到再有几个月的数据显示通胀看起来在下降”；杰斐逊认为当前的货币政策具有限制性，他称将仔细评估未来出炉的经济数据、前景和风险平衡。美联储会议纪要显示部分美联储官员质疑当前货币政策限制性水平，对在必要情形下加息持开放态度。美联储决策者认为，需要比之前预期更多的时间对通胀达标更有信心；通胀下降过程比之前预想得久；尽管货币政策有限制性，许多与会者仍不确定限制的程度；多人不确定当前金融环境限制程度及限制性不足的风险；与会者提及美国商业地产市场恶化和金融环境急剧收紧的经济下行风险，认为金融系统的脆弱性值得监控；几乎全体支持6月起放缓缩表且国债缩减规模砍过半。 ◼5月消费者信心终值上修，细分隐忧仍存。从密歇根消费者信心终值来看，美国5月密歇根大学消费者信心指数终值69.1，预期67.5，前值67.4。消费者预计明年物价将以3.3%的年率上涨；预计未来5到10年通胀将上升3%，也低于本月早些时候的预期，与4月份的预期相符。从咨商会消费者调查来看，5月美国对购房持悲观态度消费者占比上升9%至86%；对购买大型家庭耐用品持悲观态度消费者占比上升10%至52%；预期未来财务状况改善消费者占比下降3%，同比去年好转消费者占比持平前值。 ◼新订单回暖提振5月MarkitPMI，制造业销售价格升温。美国5月标普全球综合PMI初值54.4，预期51.1，前值51.3；制造业PMI初值50.9，预期50，前值50；服务业PMI初值54.8，预期51.3，前值51.3。根据Markit报告，不仅产出因订单增长重新上升，而且企业信心也提高。由于对通胀和利率未来路径的不确定性，以及对地缘政治不稳定性和总统选举的担忧，企业在对待经济前景时仍然保持谨慎。同时，销售价格通胀率有所提高，仍然表明略高于目标通胀水平。5月主要的通胀推动力现在来自制造业而非服务业，这意味着成本和销售价格的通胀率在两个部门都略高于疫情前的标准。 海外总览：美联储会议纪要偏鹰，5月制造业销售价格升温 ◼尽管一次性支付工资加速一季度谈判薪资增长，欧洲央行大概率6月降息。拉加德发言表示“如果我们收到的数据增强了我们的信心——我们将在中期内实现2%的通胀率…我们就很有可能在6月6日采取行动。”此外，拉加德表示“我真的有信心，我们已经控制住了通胀。我们对明年和后年的预测即使没有达到目标，也非常接近目标。因此，我相信我们已经进入了控制阶段。”2024年第一季度，欧元区协议工资同比增长从2023年第四季度的4.5%加速至4.7%。薪资加速推动主要来自于一次性支付薪资，预计2024年第⼀季度欧元区⼯资增⻓综合指标将从2023年第四季度的4.6%放缓⾄4.0%。 ◼服务业提振日本5月PMI小幅回暖，日本4月核心CPI符合预期，日本加息预期持稳。日本5月Markit综合PMI 52.4，前值52.3；制造业PMI初值50.5，前值49.6。服务业PMI 53.6，前值54.3。商业活动的扩张仍然以服务业为主，但制造业产出的接近稳定带来了增长在今年晚些时候扩展的希望。尽管如此，5月整体新订单的扩展速度有所放缓，再加上未完成工作量的再次下降，预示着未来几个月的增长可能会有所减缓。制造业在5月面临成本压力上升，部分原因是日元波动。日本4月全国CPI年率2.5%，预期2.40%，前值2.70%。核心CPI年率2.2%，预期2.20%，前值2.60%。东京CPI年率1.8%，预期2.50%，前值2.60%。核心CPI1.6%，前值2.4%。截至5月24日，互换市场预期日本央行9月累计加息12bp，11月累计加息18bp。 大宗商品国内宏观：贷款报价利率保持不变，财政收、支增速分化 ◼降准降息：5月贷款市场报价利率保持不变，后续存下调空间。5月，1年期LPR为3.45%、5年期以上LPR为3.95%，均持平于前值，或缘于目前部分银行净息差压力尚未缓解和防止资金空转，5月MLF利率持平于前值已映射一定信号，预计后续LPR报价存下调空间。 ◼财政：4月一般财政支出提速，而收入端仍承压运行。1-4月，广义财政收入累计