能源专题研究：OPEC+的产量策略分析：供应偏紧或将持续

OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口 我们详细分析了OPEC+减产执行情况以及决定其产量政策的因素，认为OPEC+将延续目前偏紧的产量政策至2025年。OPEC+将于6月2日召开JMMC会议，在这次会议中OPEC+将制定后续的产量政策。2024年6月OPEC+实际配额为3560.4万桶/天，若维持当前自愿减产计划，在2024年7-12月，OPEC+的实际配额将变为3776.8万桶/ 天，比6月的实际配额增加了216.4万桶/天。 从削减配额到实际减产的转化效率降低 当下阶段，OPEC+配额减少后产量较稳定，削减配额实际上只是去化了闲置配额。根据减产执行力度，OPEC+本轮减产大致可分为两个阶段：2022年10月-2023年7月和2023年7月-2024年4月。在第一阶段，削减配额有效转化为了减产，期间OPEC+配额共下降458.7万桶/天，Rystad和EIA统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了314.4/245.8/222.0万桶/天；在第二阶段，削减配额未能有效带动减产，期间OPEC+配额共下降201.9万桶/天，Rystad、EIA和OPEC统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了40.3/31.2/48.2/0.5万桶/天。 OPEC+自愿减产或将持续到2025年 我们认为OPEC+极大概率将至少把自愿减产延长至2024Q3，较大概率会到2025年再开始逐步结束自愿减产。首先，由于1）沙特带头扩大减产希望渺茫；2）成员国减产执行力度下降；3）伊拉克暗示希望维持目前产量，因此我们认为后续自愿减产规模已难以继续扩大。其次，由于1）当前油价下OPEC+仍希望限制供应量；2）石油需求未出现明显改善就快速恢复产量会对油价造成较大冲击；3）超额生产成员国开始弥补超额产量，我们认为OPEC+将更倾向于维持目前的自愿减产规模，2025年再开始视具体情况逐步取消的概率较大。 预计OPEC+2025年基准配额将接近2024年 我们提供了两种预判2025年基准配额的方法，均认为2025年的基准配额与2024年相比不会出现太大的变化。第一 种方法基于“为保持市场平衡所需的OPEC+原油产量”，对2025年基准配额进行判断，通过该方法，预计2025年基 准配额同比变化将在3900-4000万桶/天，变化在±50万桶/天左右。第二种方法参考了2024年基准配额的制定方式， 通过该方法，预计2025年基准配额有20-30万桶/天的下降空间，即2025年基准配额或许会略高于3900万桶/天。 OPEC+产量政策为布油在77美元/桶附近提供支撑 我们进行三种不同的情形假设：情形1）假设2024年OPEC+配额不变；情形2）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4全部取消；情形3）假设216.4万桶/天的自愿减产延长到2024Q3，这部分减产在2024Q4逐步取消。我们对三种情形下OPEC+的原油产量进行了预测。由于我们预计OPEC+将不会进一步扩大减产规模，因此在配额只能维持不变或增加的情况下，OPEC+任何预期内的操作都难以促进油价马上上涨，但政策偏紧的预期可以为油价在77美元/桶（布油连续合约）附近提供一个较为强力的支撑。若OPEC+政策符合我们的情形1，那么预计油价在2024年剩余时间内均将偏强运行，有望在2024Q3、Q4大部分时间内维持在82美元/桶以上，最高有望冲击88美元/桶；若OPEC+政策符合我们的情形2或者3，那么在2024Q4油价上行动力将减弱，2024Q4大部分时间或将在80-85美元/桶内。 风险提示 OPEC+减产政策不及预期的风险；OPEC+减产执行力度不及预期的风险；其他国家原油产量增速过快的风险；全球原油需求增速偏低的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 内容目录 OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口4 OPEC+削减配额逐渐难以转化为实际减产5 OPEC+原油供应量跟踪指标的构建5 当前阶段OPEC+原油产量开始稳定6 预计自愿减产将持续至2024Q4或以后9 自愿减产规模难以继续扩大9 暂时还看不到结束自愿减产的迹象10 OPEC+2025年基准配额同比变化或在50万桶/天以内11 基于“为保持市场平衡所需的OPEC+原油产量”，对2025年基准配额进行判断11 参考2024年基准配额制定逻辑，对2025年基准配额进行判断12 OPEC+减产对油价的最大意义在于提供支撑13 风险提示14 图表目录 图表1：OPEC+本轮减产周期配额变化4 图表2：2024年后续基准配额不变5 图表3：当前计划7月结束216.4万桶/天的自愿减产5 图表4：OPEC+成员国产油多用于出口5 图表5：管道出口集中在俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦5 图表6：OPEC+原油供应量跟踪6 图表7：根据减产执行力度可将本轮减产分为两个阶段6 图表8：2024年的减产压缩了闲置配额6 图表9：2024年自愿减产成员国存在超额生产7 图表10：1-4月自愿减产成员国超额生产规模有所扩大7 图表11：非自愿减产成员国未出现超额生产7 图表12：非自愿减产成员国闲置配额也较低7 图表13：近期沙特可能存在超额生产8 图表14：我们统计的俄罗斯原油供应量异常偏高8 图表15：伊拉克长期存在超额生产问题8 图表16：哈萨克斯坦长期存在超额生产问题8 图表17：伊拉克和哈萨克斯坦将在2024年剩余时间内弥补Q1的超额产量9 图表18：若再扩大减产规模，沙特配额占全球产量之比将创下新低10 图表19：油价暂未出现稳定的上行趋势，OPEC+增产意愿弱11 图表20：2024年OPEC10基准配额比“市场平衡所需的OPEC10原油产量”低15.5万桶/天12 图表21：2023年OPEC10基准配额比“市场平衡所需的OPEC10原油产量”高73.8万桶/天12 图表22：根据2023年2月产量调整2024年基准配额较为明显13 图表23：2022年9月产量不是调整2023年基准配额的唯一因素13 图表24：OPEC+还可以从非自愿减产成员国入手削减基准配额13 图表25：不同情形假设下OPEC+2024年生产配额(万桶/天)14 图表26：情形2和情形3下OPEC+2024Q4产量可能会出现较大增长14 OPEC+正处于本轮减产周期的十字路口 OPEC+的生产配额由基准配额和自愿减产两部分组成，基准配额减去成员国的自愿减产规模即为实际的生产配额。基准配额针对所有成员国，制定通常更为正式，对成员国的约束力更强；自愿减产由部分国家不定期实施，约束力低于基准配额。由于在制定未来的基准配额后通常不会对其进行调整，因此在需要临时加大减产规模时，部分成员国会实时自愿减产，而由于自愿减产的灵活性，有时一部分自愿减产到期后OPEC+会继续延长减产。 2022年11月开始，OPEC+结束其增产周期，再次进入减产周期。从2022年10月至 2024年6月，OPEC+的基准配额由4233.1万桶/天下调至3942.5万桶/天，共下调290.6 万桶/天，实际配额由4233.1万桶/天下调至3560.4万桶/天，共下调672.7万桶/天。 2024年6月的实际配额为3560.4万桶/天，由3942.5万桶/天的基准配额减去382.1万 桶/天的自愿减产得到，其中3942.5万桶/天的基准配额在2024年内不会改变，根据当前 计划，在382.1万桶/天的自愿减产中，有165.7万桶/天将执行至2024年底，216.4万桶 /天在2024年6月之后便不再执行。也就是说在当前计划下，在2024年7-12月，OPEC+ 的实际配额为3776.8万桶/天，由3942.5万桶/天的基准配额减去165.7万桶/天的自愿减 产得到，比6月的实际配额增加了216.4万桶/天。 图表1：OPEC+本轮减产周期配额变化 来源：OPEC，国金数字未来实验室，国金证券研究所 图表2：2024年后续基准配额不变图表3：当前计划7月结束216.4万桶/天的自愿减产 来源：OPEC，国金数字未来实验室，国金证券研究所来源：OPEC，国金数字未来实验室，国金证券研究所 OPEC+削减配额逐渐难以转化为实际减产 OPEC+原油供应量跟踪指标的构建 由于各机构对OPEC+成员国的产量估计有时会出现较大差距，我们也对OPEC+成员国的原油供应量进行了估计，以提供更多参考。 OPEC+成员国所产原油多用于出口。2021年，OPEC+原油产量为3980.49万桶/天，在全球产量中的占比为51.08%，OPEC+原油供应方式以出口为主，本地加工为辅，2021年原油总出口量和当地加工及直接燃烧量分别为2622.67万桶/天和1386.15万桶/天，出口量和当地加工量比例约为2:1，加总后与产量基本持平。 OPEC+成员国的原油出口方式以海运为主，我们选取了10个产量排名靠前的成员国，其中只有俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦的原油总出口量明显高于海运出口量，其余成员国的总出口量与海运出口量均较为接近，因此可认为OPEC+对外的管道原油供应集中在俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦。 图表4：OPEC+成员国产油多用于出口图表5：管道出口集中在俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦 来源：BP，RystadEnergy，国金数字未来实验室，国金证券研究所来源：BP，Vortexa，Reuters，国金数字未来实验室，国金证券研究所 OPEC+原油产量可以通过以下公式得到： 原油产量=炼厂加工量+直接燃烧量+原油及凝析油净出口-凝析油产量 由于管道原油出口量难以跟踪，并且OPEC+成员国原油出口以海运出口为主，因此我们在估计其原油供应量时舍弃了大部分管道原油出口量，与实际产量的主要差距在于部分国家管道出口量，但也可为跟踪供应趋势提供参考。我们使用以下公式估算OPEC+的原油供应量： 原油供应量=炼厂加工量+直接燃烧量+原油及凝析油海运净出口量+俄罗斯对中国管道原油出口量-凝析油产量 图表6：OPEC+原油供应量跟踪 来源：RystadEnergy，Wind，Vortexa，国金数字未来实验室，国金证券研究所 当前阶段OPEC+原油产量开始稳定 根据OPEC+成员国的减产执行力度，本轮减产可以大致分成2个阶段：2022年10月-2023年7月和2023年7月-2024年4月。 2022年10月-2023年7月是削减配额有效转化为减产的阶段，期间OPEC+生产配额由 4233.1万桶/天下降至3774.4万桶/天，共下降458.7万桶/天，期间Rystad和EIA统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了314.4/245.8/222.0万桶/天，削减配额带来的产量下降较明显。 2023年7月-2024年4月是削减配额未能有效带动减产的阶段，期间OPEC+生产配额 由3774.4万桶/天下降至3572.5万桶/天，共下降201.9万桶/天，期间Rystad、EIA和OPEC统计的产量以及我们统计的原油供应量分别下降了40.3/31.2/48.2/0.5万桶/天，削减配额未能导致相应规模的产量下降。究其原因，2022年10月-2023年12月，OPEC+成员国减产执行力度都较大，产量与配额之间长期存在100万桶/天以上的差距，而2024 年1月开始，虽然配额环比减少了166.9万桶/天，但产量却基本稳定，这个阶段的削减配额实际上只是压缩了剩余的生产配额。 图表7：根据减产执行力度可将本轮减产分为两个阶段图表8：2024年的减产压缩了闲置配额 来源：OPEC，RystadEnergy，EIA，Vortexa，国金数字未来实验室，国金证券来源：OPEC，RystadEnergy，EIA，Vortexa，国金数字未来实验室，国金证券 研究所 研究所 自愿减产的约束力度不及基准配额。目前沙特、俄罗斯等9国正在执行自愿减产，其余10国未执行自愿减产，我们分别统计了这两类成员国的减产执行力度，发现自愿减产成员国的减产执行力