国君：周期论剑-再议周期价值-20240602

策略核心观点 进二退一，逆向布局 不确定性下降是推动2024年中国股市上升的关键动力，我们认为股市有望“进二退一”式的震荡上升。展望年中，敢于逆向布局，加大对成长与内需蓝筹的边际配置。 ▶大□研判：□二退一，逆向布局。近两周股市冲高回落，除了□近期□□的地□局□担□外 ，投□者□高□□□数据所反映的需求不振与□政策效果存有疑□，市□□期□不□定以及共重新凝聚偏慢。□去多年的□□中国□□定价既受到外部地□的影响，也受到国内“需求收□、供□冲□，□期□弱”的冲□，股市估□不断下移。尽管外部局□依然复□多□，但重要的□化在于2024年内需政策□度□向□极主□、改革□期升温，国内□□社会的不确定性有望下降，将是推□股市震□上升的关□□力。不同于23年股市高期待、高持□但□□□期持□落空的局面，在□□多年□整与24年初股市波□后，股市呈□低□期、低期待、低□位特征。一致偏低的共□□含了可能出人意料的回□空□。展望后市，我□□□市□□整反而提供了逆向布局的机，不确定性的降低会推□股市“□二退一”式的震□上升。 ▶不确定性下降是推□2024年股市上升关□□力。股市□达三年的□整与出清反□了中□期□□因素□期的累□，我□□□□期不再下修、不确定性下降是推□股市修复的关□□力：1）股市波□不确定性降低。两会□□“增□□本市□内在□定性”，决策□指出“促□□本市□平□健康□展，是□□□展和治理能力的重要体□”，□含股市波□底□明确；2）政策不确定性降低 。提振内需政策□度□得更主□，政策思路合乎□□。中央□政□向□□“□□几年□行超□期特□国□”并探索央行在二□市□□□国□，地□“消化存量”政策目□直指症□，□□更新/以旧新成□逆周期□增□的新抓手；3）□□不确定性降低。特□国□□行与□政支出□奏加快，□物工作量的形成加速，价格通□有望温和恢复，指引名□GDP有望□到拐点。 ▶投□□□：先大□□筹股后小□成□股；科技股投□先制造后□用。□去三年的市□□整与□期落空，多数市□参与者仍有在巨大不确定性下的行□与思□□性，市□□不确定性的接□是的。□□段重点在“有□品、有□□、有□□且估□合理”的股票，随着市□□□□□价□一步降低行情有望□散。推荐：1）□内需□□加□且□症下□，尾部□□降低，看好部分内需板□反□，推荐：金融地□/啤酒□料/□□，以及□力/交运/煤炭/石化。2）改革□期有望升温，科技股投□先制造后□用，推荐：半□体/国防□工/□新□/□算机信□。3）□□同源，看好股息的港股□利与增□□□的科技□□。 ▶主□推荐：1、□力改革。□力体制改革持□深化，源网荷□一体化新型□力系□构建□入加速□型期。看好□□公司、□配□□□等核心技□装□、□力数字基□□施和智能□网。2、国□装□。大基金三期成立，看好先□半□体□□/算力基□□施等潜在投□□域。3、低空□□ 。各地密集□布低空□□□□□划，政策扶持下相关□□□□模有望□入快速成□□段，看好整机制造商、核心系□与零部件配套与□行服□公司。4、更新□新。大□模□□更新和以旧□新行□是当前重要的需求抓手，看好能效□准升□和高端化/国□化主□。 ▶□□提示：海外高利率持□□□超□期、全球地□政治的不确定性。 公用事业核心观点 消纳红线调整，环境价值有望提升 国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》调整消纳红线、主张提升消纳能力；明确增量高耗能项目最低绿电消费比例，绿电环境溢价有望加速兑现 。 消纳红线调整，提升消纳能力成为发展主线。2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%。作为风光大基地项目的主要布局地，西北地区主要省份消纳承压（2024年4月，蒙西/青海/新疆/西藏风电利用率93.6%/92.3%/93.1%/ 92.7%，较全国平均-2.5/-3.8/-3.0/-3.4ppts；光伏利用率93.0%/92.2%/93.6% /73.3%，较全国平均-4.1/-4.9/-3.5/-23.8ppts）。此外，《方案》提出以加快建设大型风光基地外送通道、加快配电网改造、发展储能等方式提升可再生能源消纳能力。我们认为伴随外送通道建设完善，西北各省跨省跨区输电能力有望提升，绿电消纳有望改善。 明确增量高耗能项目最低绿电消费比例，绿电环境溢价有望加速兑现。《方案 》规定：1）“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求；2）继2023年8月《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》提出绿证核发全覆盖后，《方案》首次明确绿证核发全覆盖落地时间为2024年底。我们认为 ：1）伴随高耗能增量项目强制消费绿电政策的执行，绿电消费比例有望提升 （2024年1~4月绿电累计交易339.6亿千瓦时，占新能源发电量的7.8%）；2 ）绿证核发进度有望加快，推动绿电环境溢价加速兑现。 投资建议：维持“增持”评级，能源转型机遇期、叠加电改预期催化，把握成长与价值双重主线。 市场回顾：上周水电（1.62%）、火电（0.18%）、风电（0.54%）、光伏（-1.56%）、燃气（-0.30%），相对沪深300分别 2.22%、0.78%、1.14%、-0.96%、 0.30%。电力行业涨幅第一的公司为郴电国际（ 9.92%），燃气行业涨幅第一的公司为九丰能源（5.77%）。 风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价涨幅超预期，电价低于预期等。 地产核心观点 解开金融链与实物链，利率是核心 房地产行业对于宏观的影响一直有两个途径，一是信用派生链条，呈现在金融体系，二是实物量链条，呈现在上下游，当前的政策，正在信用派生链条发力 。 在2018年发布的报告《用金融，重塑地产周期》中，我们详细的论证了比地产实物周期在时间上更为领先、在贡献上更为重要的金融地产周期，目前影响市场的，仍然是金融地产周期。尽管市场一贯会认为地产对经济的拉动作用很大 ，占GDP的比重较高，但从占比来看，更高的是地产对金融系统的拉动，地产直接对新增人民币贷款、间接对社融的贡献，都高于地产对GDP的贡献。因此 ，在金融周期和实物周期来看，地产对金融周期的影响更大。 金融周期中，房企对金融系统的影响更大、居民的影响较小，因为房企杠杆率更高，更容易受抵押物价格波动和资金流动性影响。对金融体系来说，高杠杆对应的抵押物风险，集中于房企，而非居民。以2023年为例，新增按揭贷款投放约6万亿元，对应新房和二手房成交额约19万亿元，也即，居民在首付比例上均采取了高首付（约65%的首付比例），法定的下限并没有成为居民的购房约束，也就不会出现一些观点认为的一旦房价跌超某阀值、就会引发居民断供的风险。相比之下，房企的杠杆率就更高，因此，从对金融系统的影响来看，更集中于房企侧。 对居民购房约束较大的是月还款能力，因此，利率变动的作用大于首付比例的变动，考虑到首付比例下限已经较低，未来起更主要作用的政策在于利率的调整。本轮地产政策，从利率上看，还没有到合意水平，以LPR-CPI来看，相比于其他资产类别仍然较高，因此，还未到刺激水平。当前LPR5Y为3.95%，仍然远高于其他资产类别能够提供的收益水平，即便考虑减点，如上海，根据新政，首套房贷款利率为LPR-45BP，至3.50%，仍然高于消费贷、经营性物业贷款等风险等级更高的贷款品种。我们认为，从风险等级来定利率水平的话，按揭贷款利率应该高于国债利率、低于消费贷利率。 包括中央收储、地方降利率等在内，政策刺激力度都不强，以改善房企资金流动性、提振居民预期为主要思路，对金融链的影响大于对实物量链的影响，程度大小取决于对信用扩张的判断。若能够让房企或者居民再起信用扩张，则对实物量链的影响更大，若以防范金融风险、改善流动性为目的，则对金融链的影响更大。以目前的政策力度来看，仍然以消化存量为主，新一轮扩张周期仍待本轮消化存量之后的周期复苏。 风险提示：市场需求加速下行。建材核心观点 等待地产先行数据拐点 24-25年建材减碳目标：行业自身推动比总量政策更积极 行业控制产能产量方向不变，但是目前水泥行业自身对供给侧的推动动力比政策要求更强，2024年龙头企业竞争策略向维护价格稳定转换，推动供给侧变革成为行业共识，关注年内的碳交易，行业收并购新策略等重要进展。继续推荐水泥行业龙头公司。 1.18亿吨熟料产能：设计产能口径国内熟料产能18.5亿吨左右，实际产能口径 22-23亿吨，因此只看设计产能，去产量概念大于去产能。 2.30%的标杆产能：与2021年《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》不变。 3.50%超低排改造：目前龙头企业已经进行近半，国企推进速度明显领先。 4.1000万吨标准煤：吨水泥能耗大概在100kg标准煤，1000万吨大概总量的5 %，目前实际节能概念在做光伏电站和替代燃料，同时需求减量也有明显贡献 。 5.2600万吨二氧化碳：水泥行业碳达峰为20年的12.3亿吨，目前在10-11亿吨附近，大概对应2.5%减少量。 6.玻璃行业：平板玻璃行业新增量化要求有限，但信义玻璃和南玻有多晶硅产能。 政策深化，关注地产价格和销售 政策转向氛围相似于22年11月：在zzj会议定调新的房地产政策基调为去库存 之后，地产政策正在以为超出市场前期预期的速度在推进，包括降低贷款利率下限，降低首付比例，降低公积金贷款比例，收储资金发行等。政策转向的氛围与2022年的11月有一定相似之处，但是与2022年11月不同的是，现在的建材股票估值于股票位置更低，市场对基本面的期待也显然更低（22年11月对封控放开后的需求有较高预期）。 地产销售对产业链弹性较大，地产价格或是先验指标：地产销售对建材产业链的景气度影响，历史上从未像现在如此重要。因为整个施工产业链目前有都被巨大的工抵房体量拖累着，尤其是没有上市，资金薄弱，又无法发声的分包环节。整个工程的施工和运转就像是在沼泽里走路。所以同样在竣工端，工程景气也比零售弱很多。一旦地产的库存尤其是工程抵押库存可以得以去化，整个施工的产业链资金开始周转，对整个建材的弹性要远远大于新开工的反弹效果 。地产销售被政策推动的效果是建材板块研究的核心，而地产价格或是更先验的指标。 抢跑的是预期和情绪，但是板块赔率占优因此反弹立竿见影：对建材板块情绪而言，建材板块迎来对风险偏好的修复基本面传导链条是“政策—地产销售—建材回款发货”目前还在第一段，但是建材板块股票进入到一个不看证伪的修复窗口：1.基本面3月快速下滑后Q2进入不上不下的企稳状态，一季报刚刚披露预期开始收敛；2.前期机构持仓大幅下滑，外资流出较多，交易结构处在底部；3.估值有吸引力，轻资产行业都能看PB，B端企业都能看股息率。因此板块目前风险偏好修复的效果立杆见影。 消费建材占优，龙头企业确定性更强，二线看困境反转弹性：左侧基本面地产为目前预期核心矛盾，消费建材优于大宗，但基本面还在左侧，因此一线企业确定性明显优于二线，从24一季报对比中也可以看到超预期标的主要在龙头一线企业，基本面分化明显。如果交易政策的推进效果超出市场预期，则二线B端公司在前期更大的跌幅下交易困境反转，是弹性可能更大的选择。 水泥二次确认价格底，消费建材多赛道价格竞争已经不再恐慌4月初华东价格迎来主导企业的合作挺价后，由于供给端的因素迎来小步阴跌 ，但是5月下旬龙头企业二次推动同步复价，验证的是2024年龙头企业对价格 策略的较明显转向，因此价格底和盈利底的预期开始更加扎实，龙头企业依靠成本差赚取的吨毛利确定性开始更高。 多个消费建材子赛道，在目前较低的价格基数下，价格竞争已经难以引起恐慌性的价格战：防水行业23年率先降价，目前基本已经没有空间；建筑陶瓷行业3月有头部企业降价，但是行业跟随有限；3-4月管道行业降价，也并未引起全行