6月流动性展望：该降准了吗？

2024年6月2日 证券研究报告/固定收益点评 投资要点 ◼5月流动性回顾： 1）资金价格：资金价格中枢与上月相比有所下降，以标准差衡量的5月份资金价格波动率有所回落，资金面相对平稳。分阶段来看，5月上旬，跨月后资金价格整体回落，主要是因为政府债发行速度较慢；5月中旬，资金价格回落至1.80%左右的低位，政府债合计净缴款规模再收缩，央行等量续作1250亿元MLF；5月下旬政府债集中发行，同时央行于5月份最后3日加大7天逆回购投放量（合计6100亿元），5月下旬R007、DR007均回升至1.90%以上。 银行-非银流动性分层现象弱化，体现在R007、DR007利差收窄甚至部分交易日出现倒挂。该现象可能与利率自律机制要求银行4月底之前整改“手工补息”有关，此举或助推银行存款流至理财、货基等短期产品，造成非银资金相对充裕，而银行受到揽储压力加大和资金加速出表双重影响，资金面趋紧。 2）央行公开市场操作：央行流动性总体净投放2340亿元，其中逆回购资金净投放1640亿元，MLF等量续作，国库现金定存净投放700亿元。 3）银行融出情况：银行净融出上升。大行+股份行融出/融入比率由3.44升至5.73，银行整体融出/融入比率由1.51升至2.03；大行+股份行净融出余额由2.4万亿元升至3.1万亿元，银行整体净融出余额由1.6万亿元升至2.6万亿元。 4）非银融入情况：非银融出/融入比率由0.74降至0.59，净融入余额由1.7万亿元升至2.7万亿元，显示非银资金缺口下降。 5）杠杆率：银行间市场整体杠杆率由4月底107.6%降至107.0%（处于3.4%分位数，低于2021年以来平均值108.3%）。分机构来看，银行、券商、保险的杆杆率分位数均处在2021年以来5%以下。 ◼6月资金缺口测算：不考虑央行操作，从影响流动性缺口的常规因素来看，6月份预计会净补充约1400亿元流动性。 国债方面，4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债”，5月13日财政部出台2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。5月份国债发行特点呈现为，为给超长期限特别国债“让位”，一般国债发行小幅缩量，超长期一般国债暂停发行。结合2024年财政部公布的Q2国债发行计划，以及6月份已披露的国债发行规模，推算6月份国债净融资约为3500亿元，相比5月份减少约3400亿元。地方债方面，5月份地方债发行加速，实际发行与计划发行之比达1.09。假设6月份地方债发行规模等于计划发行规模，则6月份预计总共发行6271亿元地方债，净融资规模1817亿元，相比5月份净融资规模减少约4500亿元。综合来看，6月份政府存款通常减少、财政收支差额通常有所下滑，今年6月财政存款预计环比减少5000亿元。 从资金的需求端来看，6月份M0通常环比小幅上行，取近3年均值水平432亿元；6月份通常是缴准高点，取近3年均值水平3167亿元；外汇占款因素影响预计较小，取近3年均值水平20亿元。因此，从常规因素考虑，6月份资金缺口可能为负，主要受到政府债净融资规模环比大幅回落的影响。 ◼6月超储率：预计为1.43%。在6月份常规因素可能补充流动性的前提下，6月份资金面压力并不大，如果简单假设6月份央行净投放为0，则6月末超储率预计将回升0.03个百分点至1.46%，处在2016年以来的24%分位数。 ◼尽管市场对于降准降息的预期较高，但6月份降准落地可能存在较大不确定性。一方面，参考历史经验2021年以来每年均降准2次，间隔5-7个月不等，今年2月份降准50bp的情况下，上半年再次降准可能“间隔时间过短”；另一方面，6月常规因素预计补充流动性约1400亿，在信贷投放和政府债供给较温和的情况下，整体流动性压力并不大。考虑到4月以来央行对于货币宽松节奏相对谨慎的态度，且6月份MLF到期规模不大（2370亿元），因此相较于降准，央行更可能会在税期或月末时点加大公开市场操作力度，进而平抑资金面波动。 ◼风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、5月流动性回顾.........................................................................................-3-二、6月份资金缺口和超储率测算....................................................................-7-三、该降准了吗？..........................................................................................-12- 图表目录 图表1：5月份，7天资金价格中枢回落（%）.................................................-3-图表2：5月份资金价格波动率回落.................................................................-3-图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）...................................................-4-图表4：5月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）.......................-4-图表5：5月央行净投放流动性（亿元）..........................................................-5-图表6：大行+股份行5月融出/融入比率回升...................................................-5-图表7：银行整体5月融出/融入比率上升........................................................-5-图表8：大行+股份行5月净融出余额增加（万亿元）......................................-6-图表9：银行整体5月净融出余额增加（万亿元）...........................................-6-图表10：非银5月融出/融入比率下降.............................................................-6-图表11：非银整体5月净融入余额回升（万亿元）.........................................-6-图表12：5月总体杠杆率下降（%）................................................................-7-图表13：5月份10年期以下附息国债单只发行量减少（亿元）......................-8-图表14：国债二季度发行计划及净融资测算（亿元）......................................-8-图表15：6月份财政存款通常减少（亿元）.....................................................-9-图表16：6月份财政收支差额通常下滑（亿元）..............................................-9-图表17：6月份M0通常小幅环比上行（亿元）..............................................-9-图表18：6月缴准规模预计上行（亿元）......................................................-10-图表19：外汇占款环比变动预计较小（亿元）..............................................-10-图表20：2024年4月、5月资金缺口预测（亿元）......................................-11-图表21：2024年Q2超额准备金变动预测（亿元）......................................-11-图表22：6月份超储率预计为1.46%（%）...................................................-12-图表23：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）...............................-12-图表24：逆回购整体存量不大（亿元）.........................................................-13-图表25：5月份MLF存量维持在71280亿元（亿元）..................................-13-图表26：2021年以来每年降准两次，间隔平均约6个月...............................-13- 5月份以来资金面有哪些变化，6月份流动性水位和缺口有多大，6月会降准吗？围绕这几个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对6月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 一、5月流动性回顾 5月份资金面较为稳定，资金价格中枢与上月相比有所下降。5月31日，DR007和R007（20D MA）分别收于1.85%和1.87%，资金价格中枢相比于4月分别累计下行2.6bp和8.6bp。以标准差衡量的5月份资金价格波动率有所回落，资金面相对平稳。 分阶段来看，5月上旬，跨月后资金价格整体回落，主要是因为政府债发行速度较慢，5月1日至5月10日政府债合计净缴款规模为2429亿元，资金面相对宽松的情况下，5月7日4400亿元逆回购到期，央行当日维持20亿元的投放量，并未就大额到期予以对冲；5月中旬，资金价格回落至1.80%左右的低位，政府债合计净缴款规模收缩至1770亿元，央行等量续作1250亿元MLF；5月下旬政府债集中发行，其中国债净融资规模约4200亿元，地方债发行加速，净融资约3500亿元，与此同时，央行于5月份最后3日加大7天逆回购投放量（合计6100亿元），5月下旬R007、DR007均回升至1.90%以上。 银行-非银流动性分层现象弱化，体现在R007、DR007利差收窄甚至部分交易日出现倒挂。5月份R007、DR007利差中位数仅为1.6bp，银行与非银之间的资金分层现象明显减弱，甚至5月17日、5月24日和5月31日三个交易日出现倒挂，利差分别为-0.38bp、-0.08bp和-0.20bp。该现象可能与利率自律机制要求银行4月底之前整改“手工补息”有关1，此举或助推银行存款流至理财、货基等短期产品，造成非银资金相对充裕，而银行受到揽储压力加大和资金加速出表双重影响，资金面趋紧。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 14月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，倡议书主要明确手工补息性质，严禁通过补息高息揽储，要求银行完善内控机制，并于2024年4月底前完成整改。 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率有所下行。5月份1Y股份行存单发行利率中枢为2.10%（4月份为2.12%），1年期Shibor利率为2.10%（4月份为2.17%）。 来源：Wind，中泰证券研究所 5月份，央行流动性总体净投放2340亿元，其中逆回购资金净投放1640亿元，MLF等量续作，国库现金定存净投放700亿元。1）逆回购：5月央行逆回购投放与4月份相似，除5月最后三天投放量合计达到6100亿元，其余交易日单日净投放规模仅为20亿元。当月累计进行646