债券月报：降息并非必选项，“宽信用”有何看点？

一、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续 1、降息：并非必选项，紧迫性不强。（1）央行频繁关注长端收益率，强调2.5%关键点位；（2）5月金融数据偏弱已有预期，不诉求总量高增；（3）欧央行提前进入降息周期，汇率仍有压力，兼顾外部均衡的考虑，6月降息的紧迫性不强。对债市而言，若政策利率降息落地，前期债券利率定价较为充分，预计影响有限；资金价格略偏高政策利率，DR007及R007或跟随下行。 2、资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续。（1）6月整体资金缺口压力有限，平稳宽松格局有望延续。一是，国债到期较多，政府债券净融资规模缩减；二是，公开市场月末维稳思路或延续，叠加季末财政支出助益； 三是，债市的高频杠杆率已经回归到季节性水平，资金供求有望继续保持平稳。 （2）非银主导的宽松格局或延续，对季末分层压力有一定缓释作用。 二、“宽信用”条件：6月有何看点？ 1、6月观察哪些指标？PPI环比与出口增速向上修复或是主要看点。5月末周专项债发行“赶进度”带来的影响或最早在6月至三季度开始释放，短期可关注投资高频对“宽财政”效果的验证。 2、房地产或再度成为基本面的观察主线。（1）5月中下旬房地产“组合拳”集中落地，6月进入新一轮政策效果验证期。按照此前2-3个月为一轮调控周期的规律，若6月销售表现不及预期，则7月末政治局会议前后，不排除房地产政策力度或有进一步调整。（2）地产销售改善情况或需“边走边看”，结合历史经验看对债市的扰动或比较有限，本轮新房收储的进展或更值得跟踪。新房收储客观提振社融与信贷表现，房企“稳信用”这一调控堵点有望疏解。若执行效果超预期，债市或会重新定价“宽信用”。 三、机构行为：6月供需结构或相对均衡 1、供给：6月压力有限。政府债券单月净融资或从5月的1.3万亿大幅下降至7000亿附近，供给扰动较为有限。 2、需求：6月机构配债力度可能边际下降。年中时点理财、基金资金存在回流银行表内的季节性规律，叠加银行缺负债、保险“欠配”边际缓解，配置盘配债力度或边际弱化，6月机构配债需求量可能有所下降。 3、供需结构：6月债市供需结构或维持均衡。供需双弱格局下，债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给增量）从5月的61.8%小幅回升至67%，供需结构或维持均衡水平。由于今年1-6月政府债券累计净融资或仍低于过去两年同期水平，配置资金对债市仍有保护，市场大幅调整风险有限。 四、债市策略：灵活操作保持资产流动性，短端赔率有限 10y国债：收益率或围绕2.3%附近盘整，6月时间仍是债市的朋友，建议调整至接近2.35%逢高布局，若降息落地接近2.2%注意止盈风险；三季度面临供给放量、政策加码、通胀升温等多重利空扰动，但考虑地产新周期以及赎回潮难重现，宽信用冲击带来的调整通常在20bp以内，2.5%具备较好安全保护。 30y国债：央行预期管理下，2.5%附近注意交易风险；从调整级别和技术面上来看，30-10y的合意区间或在15-30bp区间，二季度在2.6%上方、三季度接近2.75%或可逢高配置。 短端品种：当前资金平稳且分层压力收敛，短端定价较充分，短端国债-资金进一步压缩的空间或较为有限；大行缺负债或延续，存单依旧呈现“供需双强”的状态，定价延续震荡。 银行二永债：相对高票息思路延续，对拉久期仍有诉求的账户二永债或仍是主要挖掘对象，但3年以上城农商行二永债利差保护明显偏低，票息挖掘时需优选流动性更好的主体。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 一、5月债市复盘：资金宽松延续，地产政策效果待验证，债市震荡盘整 5月以来，非银资金宽松格局延续，上旬稳地产预期升温带动债市快速回调至2.32%附近；中旬，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，债市情绪明显修复，“517”地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，10y国债活跃券围绕2.31%震荡。临近月末，宽货币预期升温，债市收益率强势下行突破2.3%，随后央行再度提示长债风险，止盈压力下10y国债活跃券收益率向上调整至2.3160%。全月来看，10y国债活跃券围绕2.3%附近震荡，1y国债活跃券受益于资金宽松下行至1.6325%。 具体看，五一假期后首周，受北京、上海地产优化政策以及杭州、西安全面取消限购的影响，稳地产政策预期继续升温，叠加超长债发行放量担忧以及2024Q1货政报告提及“长债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，10y国债收益率触底反弹至2.32%附近。13日，特别国债发行计划落地，节奏较为平稳，缓解了市场对超长债集中供给冲击的担忧，加之4月社融数据转负指向内需或仍偏弱，债市情绪转向修复，10y国债收益率大幅下行至2.2885%附近，收回5月首周全部跌幅。随后，彭博有关“地方政府收储”的报道压制债市情绪，17日午后，地产政策供需两端集中发力，包括放松“三大限贷政策”和“设立3000亿元保障性住房再贷款”，盘中10y国债活跃券收益率一度上行至2.3370%附近，随后修复至2.3060%。此后至27日，政策层面较为平静，市场主要关注点转向政府债券供给和税期资金面，期间债券收益率整体围绕2.31%盘整。临近月末，上海、广州、深圳等一线城市先后响应“517”地产政策，但债市反应较为钝化，叠加宽货币预期触发，债市强势下行至2.2940%，随后央行提示长债风险，止盈压力下回调至2.3160%。 图表1供给放量但非银资金宽松延续，“稳地产”政策效果有待验证，债市区间震荡 5月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，国债30y表现偏弱，收益率上行1.7BP，中短端表现更好，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别下行4.8BP、4.8BP、6.3BP、1.0BP。1yAAA同业存单收益率下行3.3BP至2.0675%，1yAA+中短票收益率下行6.9BP至2.1749%，1y二级资本债AAA-下行9.9BP至2.1225%，3y二级资本债AAA-下行13.6BP至2.2541%。 图表2 2023年12月以来各主要品种收益率月度走势情况 二、货币政策：降息并非必选，非银主导的宽松格局大概率延续 （一）降息：并非必选项，紧迫性不强 政策利率降息并非必选项：（1）央行频繁关注长端收益率，强调2.5%关键点位；（2）5月金融数据偏弱已有预期，不诉求总量高增；（3）以及欧央行提前进入降息周期，汇率仍有压力，兼顾外部均衡的考虑，6月降息的紧迫性不强。 一是，央行关注长端利率运行态势，2.5%是政策层强调的关键点位。4月以来，央行合计9次提及“关注长端收益率走势”，指出长期国债收益率与长期经济增长预期走势背离，监管预期引导下，30年国债收益率运行区间逐渐回升至2.5%以上；5月30日，《金融时报》中再度提及长端收益率，且着重关注10年期国债收益率，并指出10年期国债到期收益率还在2.3%左右，收益率水平相对偏低，应更为关注长期债券投资的利率风险。 图表3央行频繁关注长端收益率走势 二是，5月信贷偏弱已有预期，信贷高质量发展，不诉求短期增速的情况下，通过降息来刺激企业和居民部门加杠杆的必要性较为有限。（1）Q1央行货政报告及5月30日《金融时报》文章中多次着重强调，直接融资的快速发展对传统银行存贷款实现一定的良性替代，因此应更加关注包含直接融资的社融等指标，弱化对于金融数据波动的过度解读。（2）5月末，票据利率快速上行，表内“补位”或明显发力，市场对于信贷数据偏弱已有一定预期；社融方面，政府债券月度净融资同比多增接近7400亿元，供给放量对社融有一定支撑。进入6月，季末月份且总量信贷高增诉求不强的情况下，通过降息来刺激企业和居民部门加杠杆的必要性或较为有限。不过，不完全排除金融数据大幅偏弱情况下，降息“稳预期”的可能。 图表4 5月末票据利率震荡上行（%） 三是，外部均衡作为央行的侧重之一当前仍有约束，欧央行领先进入降息周期后，美元指数或保持强势进而对人民币汇率形成一定压力。 （1）当前逆周期因子负向调整依旧偏高，人民币汇率仍有一定压力。逆周期因子（模型倒算）的结果显示，近期对于中间价的负向调整幅度逐渐减小至1000基点左右（贬值高峰时在1500基点以上），仍属于历史偏大水平，短期人民币汇率仍有一定压力。 （2）海外央行方面，6月欧央行或领先进入降息周期。5月以来，欧美央行货币政策分化进一步加大，欧央行官员在通胀持续降温之下多次释放6月降息时机已成熟的信号；美国尽管经济增长动能初现放缓，但通胀隐忧未解使得美联储对首次降息仍偏谨慎。 据彭博数据，截至5月底，欧央行6月首次降息概率高达96%，年内降息2次，约50BP左右；美联储首次降息时点或进一步延后至12月，年内降息预计不足2次。 图表5欧央行6月降息概率96%，年内降息2次 图表6美联储首次降息时点或进一步延后至12月 （3）对于汇率而言，历史欧元降息周期，美联储政策利率维持阶段，美元指数表现相对强势，非美货币汇率或承压。参考历史欧元区进入降息周期，而美联储政策利率维持阶段的表现来看，美元指数多会震荡上行，保持相对强势，短期其他非美货币汇率或相对承压。若汇率压力边际加大，欧央行首降后政策路径大概率再度转向谨慎，7月继续降息的可能性偏低。同时，外部环境有压力的情况下，国内政策利率降息的时点或后移。 图表8欧元区降息周期，美联储政策利率维持阶段，美元指数表现相对强势 图表7逆周期因子显示汇率压力依旧偏大 对债市而言，若政策利率降息落地，前期债券利率定价较为充分，预计影响有限； 资金价格略偏高政策利率，DR007及R007或跟随下行。 对于长端而言，10年期国债收益率低偏MLF20bp左右，即使降息落地，利好或有限，短期市场或易解读为利多出尽。当前10年期国债收益率2.3%附近，低偏MLF幅度在20bp左右，已提前定价1-2次政策利率降息，因此，主要关注10年期国债低于MLF环境下政策利率降息后的债市表现。参考2022年情况来看，债市经历多轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，若宽货币作为新一轮政策刺激的起点，随后迎来宽信用脉冲，则降息兑现对债市的利好较为有限，2022年1月、8月两次降息落地后，收益率仅短暂向下10-15bp，受“宽信用”预期提前抢跑的扰动，即转为震荡上行。 图表9降息后1-5个交易日收益率低点显现，30个交易日左右收益率或回到阶段性高点 进一步，资金及短端如何变化？ 情形1：若政策利率降息时，资金价格略高偏政策利率，大概率会跟随政策利率的调降下台阶，比较典型的如2019年年末。2019年7至8月降息预期演绎之后，9至10月由于通胀压力逐渐抬升制约货币宽松预期，至11月降息落地之前，资金价格延续略偏高政策利率的位置运行，降息落地至2019年12月23日（12月24日高层提及定向降准，再度打开资金宽松预期）DR007、R007分别下行23bp、20bp，1y国债收益率下行接近10bp。 情形2：但若降息时，资金价格已处于政策利率下方的位置，未必会对应DR007的进一步下行，2023年6月、8月两次降息时均表现为政策利率向市场利率的主动靠拢，落地后资金和短端反而震荡上行。 当前所处环境与前者较为相似，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内运行，若政策利率降息，资金价格大概率跟随向下。对于短端国债而言，在非银“钱多”的驱动已接近最大化，且相较R007也已偏低并提前定价降息的情况下，若政策利率降息或是主要的交易窗口，但预计整体下行幅度或不大。 图表10若政策利率降息，资金价格大概率跟随下移 （二）资金条件：缺口压力不大，非银主导的宽松或仍持续 第一，6月整体资金缺口压力有限，平稳宽松格局有望延续。 （1）国债到期较多，政府债券净融资规模缩减。6月政府债券净融资规模或下行至7100亿元左右，整体压力不大。其中，据各地区已披露地方债发行计划，2024年6月份地方债计划发行7759亿，较5月发行环比减少1277亿，净融资规模或在3458亿元。国