纺织服饰周专题：VF公司发布FY2024年报，现金流表现优于预期

【本周专题：VF公司发布FY2024年报，现金流表现优于预期】 VF公司发布FY2024年报，营收下滑10%，现金流表现优于预期。VF披露截至2024年3月末的FY2024年报，公司营收同比下降10%至105亿美元，货币中性基础上营收同比下滑11%，毛利率同比下降0.5pcts至52%，经调整后毛利率同比下降0.5pcts至52.1%，毛利率的下降主要系汇率的浮动所致，OPM和经调整后OPM同比下降3.1/4.2pcts至-0.3%/5.6%，由于收入增速较弱从而导致刚性费用支出占比提升，FY2024公司净亏损9.7亿美元，FY2023盈利为1.2亿美元。库存层面，截至FY2024末公司库存同比下降23%至17.7亿美元，库存状况持续改善，同时受益于营运效率的改善，期内公司产生约8亿美元自由现金流，超公司预期。 分地区看：美洲销售持续承压，大中华区增速仍领先。 1）美洲：FY2024公司美洲地区营收同比下滑18%至54.6亿美元，货币中性基础上同比下滑19%，其中Q1（2023年4-6月，下同）/Q2/Q3/Q4分别-15%/-11%/-25%/-23%，出于降低渠道库存的考虑，公司批发业务发货采取谨慎态度，从而对公司FY2024销售造成负面影响； 2）EMEA：FY2024公司EMEA地区营收同比持平为34.3亿美元，货币中性基础上同比下滑4%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别-3%/+6%/-12%/-5%，受益于DTC业务的改善，Q4 EMEA地区销售表现较Q3降幅收窄，尽管批发渠道发货仍有下滑，但货品交付时间已经逐步正常化（该因素对Q3的批发收入确认造成了较大影响）； 3）亚太：FY2024公司亚太地区营收同比增长3%至15.6亿美元，货币中性基础上同比增长7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别+18%/+6%/+3%/+2%，大中华区分季度分别+31%/+14%/+7%/+10%，持续引领亚太增长。 分品牌看：短期来看各个品牌销售表现均较为疲软，后续有待改善。 1）The North Face：FY2024 The North Face品牌营收同比增长2%至36.7亿美元，货币中性基础上同比增长1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+12%/+17%/-11%/-5%，从Q3开始美洲地区批发业务销售表现低迷，秋冬装销售疲软，公司预计美洲批发业务的压力在未来几个季度仍将存在； 2）Vans：FY2024 Vans品牌营收同比下滑24%至27.9亿美元，货币中性基础上同比下滑25%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别-22%/-23%/-29%/-27%，面对低迷的终端销售态势，公司持续推进Vans品牌库存的去化； 3）Timberland：FY2024 Timberland品牌营收同比下滑13%至15.6亿美元，货币中性基础上同比下滑14%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别-6%/-10%/-22%/-14%，Timberland的下滑表现主要由于公司加强对于美国地区渠道库存的管控所致。 【本周观点】 运动鞋服：短期流水稳健增长，行业公司库存健康，聚焦业绩确定性和增长性强的标的公司。优先推荐2024年业绩确定性较高的【安踏体育】，对应2024年PE为16倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为18倍）。关注【李宁】，股价对应2024年PE为14倍。 服饰品牌：估值处于低位，营运状态健康，2024Q2起板块流水同比增速有望较2024Q1提速，渠道拓店顺利、业绩逐步释放、分红具备吸引力的优质标的仍然值得继续关注。 推荐2024全年加速拓店带动成长、当前估值具备吸引力的【比音勒芬】，对应2024年PE为15倍。关注中长期渠道成长性强于行业、业绩有望稳健释放的【报喜鸟】，对应2024年PE为10倍。 运营稳健、高分红优质标的在当前投资环境下仍然值得继续关注，推荐关注运营稳健的大众男装龙头【海澜之家】，过去3年（2021~2023年）现金分红率超过85%，对应2024年PE为15倍。关注家纺龙头【富安娜】，过去3年（2021~2023年）现金分红率超过90%，wind一致预期对应2024年PE为15倍。 推荐FY2024业绩快速增长确定性强的羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为16倍，估值具备上升空间。 纺织制造：2024年内订单改善预计持续驱动板块业绩同比增长。展望全年，我们估计2024年板块公司产能利用率同比有望明显改善、收入及业绩在低基数下快速增长，基本面持续好的趋势确定性较强。推荐赛道龙头【申洲国际、华利集团、伟星股份】，对应2024年PE为19/20/22倍。 黄金珠宝：短期需求表现稳健，关注产品力持续提升，拓店迅速的行业龙头。 2024年以来终端黄金珠宝需求表现稳健，中长期来看我们判断黄金珠宝头部公司仍将通过持续开店以及拓展电商业务实现份额提升，同时强化产品差异化的打造奠定竞争基础。我们建议关注持续拓店、品牌力强劲、业绩增长稳健的头部公司，其业绩增长稳定性有望领先行业，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，当前股价对应2024年PE为16/13/13倍。 【近期重点报告】 滔搏：终端零售逐步改善，FY2024收入稳健增长。公司FY2024营收同比增长7%，业绩增长20.5%。公司FY2024（2023年3月~2024年2月）营收同比增长6.9%至289.33亿元，毛利率同比略有提升0.1pcts至41.8%，期内品牌客户给予公司的特殊支持同比减少，但受益于零售折扣改善以及零售收入占比提升，公司毛利率同比仍有小幅上升，销售费用率同比下降0.9pcts至28.9%，管理费用率同比下降0.2pcts至3.9%，归母净利率同比提升0.9pcts至7.6%，归母净利润同比增长20.5%至22亿元，盈利能力改善明显。公司宣告派发年末股息人民币5分/股以及特别股息15分/股，连同中期股息16分/股，全财年派息率为100.9%，以2024年5月22日收盘价计算股息率为7%，分红保持在优异水平。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 1.本周专题：VF公司发布FY2024年报，现金流表现优于预期 VF公司发布FY2024年报，营收下滑10%，现金流表现优于预期。VF公司披露截至2024年3月末的FY2024年报，公司营收同比下降10%至105亿美元，货币中性基础上营收同比下滑11%，毛利率同比下降0.5pcts至52%，经调整后毛利率同比下降0.5pcts至52.1%，毛利率的下降主要系汇率的浮动所致，OPM和经调整后OPM同比下降3.1/4.2pcts至-0.3%/5.6%，由于收入增速较弱从而导致刚性费用支出占比提升，FY2024公司净亏损9.7亿美元，FY2023盈利为1.2亿美元。库存层面，截至FY2024末公司库存同比下降23%至17.7亿美元，库存状况持续改善，同时受益于营运效率的改善，期内公司产生约8亿美元自由现金流，超公司预期。 图表1：FY2023~FY2024VF公司营收及增速（百万美元，%） 图表2：FY2023~FY2024VF公司净利润（百万美元） 图表3：FY2023~FY2024 VF公司存货及增速（百万美元，%） 图表4：海外运动用品公司财务数据 分地区看：美洲销售持续承压，大中华区增速仍领先。1）美洲：FY2024公司美洲地区营收同比下滑18%至54.6亿美元，货币中性基础上同比下滑19%，其中Q1（2023年4-6月，下同）/Q2/Q3/Q4分别-15%/-11%/-25%/-23%，出于降低渠道库存的考虑，公司批发业务发货采取谨慎态度，从而对公司FY2024销售造成负面影响；2）EMEA：FY2024公司EMEA地区营收同比持平为34.3亿美元，货币中性基础上同比下滑4%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别-3%/+6%/-12%/-5%，受益于DTC业务的改善，Q4 EMEA地区销售表现较Q3降幅收窄，尽管批发渠道发货仍有下滑，但货品交付时间已经逐步正常化（该因素对Q3的批发收入确认造成了较大影响）；3）亚太：FY2024公司亚太地区营收同比增长3%至15.6亿美元，货币中性基础上同比增长7%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别+18%/+6%/+3%/+2%，大中华区分季度分别+31%/+14%/+7%/+10%，持续引领亚太增长。 图表5：FY2023~FY2024 VF公司分地区营收增速（%，货币中性） 图表6：FY2024 VF公司分地区营收占比（%） 分品牌看：短期来看各个品牌销售表现均较为疲软，后续有待改善。1）The North Face：FY2024 The North Face品牌营收同比增长2%至36.7亿美元，货币中性基础上同比增长1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+12%/+17%/-11%/-5%，从Q3开始美洲地区批发业务销售表现低迷，秋冬装销售疲软，公司预计美洲批发业务的压力在未来几个季度仍将存在；2）Vans：FY2024 Vans品牌营收同比下滑24%至27.9亿美元，货币中性基础上同比下滑25%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别-22%/-23%/-29%/-27%，面对低迷的终端销售态势，公司持续推进Vans品牌库存的去化；3）Timberland：FY2024 Timberland品牌营收同比下滑13%至15.6亿美元，货币中性基础上同比下滑14%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别-6%/-10%/-22%/-14%，Timberland的下滑表现主要由于公司加强对于美国地区渠道库存的管控所致。 图表7：FY2023~FY2024VF公司分品牌营收增速（%，货币中性） 图表8：FY2024VF公司分品牌营收占比（%） 2.本周观点：关注业绩确定性强、分红具备吸引力的优质标的 运动鞋服：板块短期流水稳健增长，行业公司库存健康，聚焦业绩确定性和增长性强的标的公司。2024Q1安踏/Fila品牌流水同比增长中单位数/高单位数，李宁成人流水同比增长低单位数，特步品牌终端流水同比增长高单位数，361度成人线下/童装线下/电商流水增长高双位数/20%-25%/20%-25%，5月份以来随着基数走低我们预计各品牌终端流水增速或对比Q1有所提升，同时经过2023年的营运优化，我们判断当前各个品牌渠道库存整体处于健康水平，渠道库销比均在4-5个月之间，库存处于健康水平。综合考虑短期业绩的确定性以及长期业绩增长的可持续性，优先推荐【安踏体育】，对应2024年PE为16倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为18倍）。关注【李宁】，对应2024年PE为14倍。 休闲服饰：板块估值处于低位，行业营运状态健康，期待后续流水表现环比改善、业绩稳步持续释放。1）2024Q1业绩快速增长确定性强、全年加速拓店带动成长、当前估值具备吸引力的【比音勒芬】，对应2024年PE为15倍。2）关注中长期渠道成长性强于行业、业绩有望稳健释放的【报喜鸟】，对应2024年PE为10倍。3）成熟品牌服饰公司运营稳健、现金流优渥，高分红优质标的仍然值得继续关注，优先推荐业务稳步扩张、盈利质量平稳的大众男装龙头【海澜之家】，过去3年（2021~2023年）现金分红率超过85%，对应2024年PE为15倍。关注家纺龙头【富安娜】，过去3年（2021~2023年）现金分红率超过90%，wind一致预期对应2024年PE为15倍。4）推荐FY2024业绩快速增长确定性强的羽绒服龙头【波司登】，当前股价对应FY2024PE为16倍，估值具备上升空间。 纺织制造：上游服饰制造订单改善确定性强，板块公司基本面向好趋势明确。伴随着下游库存持续去化，2023Q4~2024Q1上游服饰制造订单逐步改善，纺织制造重点公司2023年收入同比-8.8%/业绩同比-21.0%，2024Q1收入同比+10.7%/业绩同比+20.6%，展望全年，我们估计2024年板块公司产能利用率同比