打通国内外出行闭环，龙头迈向全新发展周期
证券研究报告|2024年05月31日 携程集团-S（9961.HK）公司深度二 打通国内外出行闭环，龙头迈向全新发展周期 公司研究·深度报告 社会服务·旅游及景区投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 前情回顾：海外先行放开，2022年7月我们发布欧美在线旅游龙头跟踪报告中提及“线上渗透加速，出行放开时欧美OTA龙头基本面预计好于行业整体，股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹”。对应到国内龙头的思考，2023年3月，我们发布携程集团深度报告，在国内在线旅游行业渗透率提升及散客化出行趋势下，我们看好龙头全年国内业务更显著的复苏弹性以及公司效率改善对盈利能力的提振。从2023年国内出行产业链公司实际验证看，OTA板块龙头公司业绩提升领先，携程集团股价也录得显著相对收益。2024年3月，我们观察欧美OTA龙头2023年（即2021年逐步放开后的第二年）在跨境复苏下业绩的强势兑现，并撰写在线旅游龙头行业专题二，再次提示国内OTA赛道的核心投资价值，重点看好出境游边际高景气及行业竞争格局趋于平稳下龙头公司的增长弹性与利润率表现。年初以来携程集团-S股价涨幅已接近50%，在出行链中显著领涨。 结合携程集团最新公开目标“2024年起未来3-5年内，公司目标各业务线全面领先，成为亚洲最领先的在线旅行平台，以及全球最领先的在线交通票务平台”，本文进一步思考当前在线旅游行业的趋势变迁及竞争要素变化，以及行业龙头进入全新周期的成长看点。 图：2023年以来出行链重点个股涨跌幅表现 图：2024年以来出行链重点个股涨跌幅表现 60% 40% 20% 60% 2024.1-2024.5个股涨跌幅 40% 2023.01-2023.12各板块涨跌幅 0%20% -20%0% -40% -60% -80% -20% -40% 长白山米奥会展大连圣亚曲江文旅锋尚文化携程集团-S 峨眉山A九华旅游西藏旅游三特索道黄山旅游桂林旅游同庆楼 华住集团-s同程旅行广州酒家百胜中国国旅联合岭南控股海南机场张家界众信旅游中青旅云南旅游丽江股份宋城演艺天目湖西安旅游金陵饭店海底捞 *ST凯撒西安饮食首旅酒店华天酒店王府井锦江酒店全聚德君亭酒店 美团奈雪的茶中国中免 中国中免（港） 九毛九呷哺呷哺海伦司 长白山携程集团-S 美团-W峨眉山A九华旅游海底捞同程旅行丽江股份黄山旅游 华住集团-s大连圣亚天目湖西藏旅游宋城演艺岭南控股张家界中青旅西安旅游海南机场海南机场君亭酒店锦江酒店云南旅游首旅酒店广州酒家三特索道 中国中免（港） 众信旅游海伦司 *ST凯撒桂林旅游中国中免九毛九全聚德百胜中国米奥会展金陵饭店王府井同庆楼奈雪的茶呷哺呷哺曲江文旅华天酒店西安饮食锋尚文化 -60% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头经营效能全方位优化，迈向国际扩张新周期。公司深耕一站式旅行服务，2023年GMV为1600亿美元（Booking为1506亿美元），居全球首位。2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化逻辑；2023Q4/2024Q1补偿性需求过后，公司仍然展现出良好的利润率表现。对标来看进一步验证，2023年BookingNon-GAAP净利润为携程集团的3.0倍，而2019年为4.7倍；2023年净利率比携程集团低3.3%，而2019年为高11.3%。我们分析核心来自国内经营生态改善，以及携程自身营销效率及人均产值的综合提升。立足当下，携程美股股价接近历史高点，而经营效能相比于此前进一步优化，正以积极姿态发力Trip.com海外业务扩张成长。 趋势洞察：在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善。从产业链看：1）今年以来商旅需求复苏仍渐进、提价难度不低，我们预计短期酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给，考虑旅行社行业洗牌重塑尚需时日，OTA线上化渗透率有望持续演绎。2）国民休闲意识提升，旅游供需更趋个性化、多元化，OTA平台对需求的前瞻洞察与及时的产品供应契合行业趋势，甚至直接参与地方文旅上游产品和营销建设，产业链价值进一步凸显。从同业竞争看：1）当前玩家更加重视各项业务盈利效率，国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段。2）旅游新时期传统供应链维护与履约基础体系之上，对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求，先发者优势突出。 成长展望：打通国内外一站式出行闭环，供应链与用户延伸发挥有效协同。短期出境游业务贡献重要利润弹性。根据Fastdata，携程集团在线出境游市场份额近54%。我们估算2019年公司出境游业务收入占总营收约25%，经营利润率接近30%预计较整体高10+pct，疫后利润率预计进一步提升。参考航班运力恢复节奏及文旅部对于出境游人次假设，我们估算2024年出境游收入从2023年恢复60%左右提升至85%-100%，进一步估算经营利润增量约7-18亿元。中线Trip.com成长空间广阔路径清晰。海外Trip.com扩张迎来加速期，公司预计未来3-5年将保持中两位数增速。参考早期Booking依托欧洲良好行业环境、凭借最大化满足上下游需求的模式，成就国际龙头。聚焦携程：1）中国以外的亚洲市场空间宽广，目前国际龙头均有渗透，也有各自区域龙头，但尚未发展至欧美OTA市场的集中度。2）公司十余年的出境游供应链搭建与客服体系，及底层的流程、技术提供基础。3）以中国市场经验按图索骥，交通错位导流、一站式APP促转化，前期先以性价比打开市场，后续利润率仍有望不低于国内。4）我国入境游市场大有可为，依托国内完善供应链，Trip.com服务海外用户入境游有比较优势。 投资建议：我们维持公司2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元，对应动态PE为16/14/11x。公司中高端客群及完备的供应链&履约体系筑壁垒，补偿性需求过后持续展现的营销效率优化与人效优化背后反映的一站式APP流量可挖掘转化的潜力以及多年流程技术迭代的经验积累也不容忽视。目前顶层设计鼓励旅游经济发展、各地文旅积极创造优质供给、居民旅游预算相对韧性提供发展基础，同时考虑在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善，在线上渗透提升叠加公司国内与出境游稳定的份额，有望强化公司短期业绩修复的确定性。中线国内与出境业务有望提供现金牛基础，参考海外龙头更积极的股东回报在稳健增长期仍有望获得强估值溢价。Trip.com目前处于较快发展阶段，成长空间宽广路径清晰，未来国内外出行“流量+资源”闭环发挥有效协同，有望进一步巩固龙头壁垒。结合可比公司及历史估值，我们给予公司2024年20-22x估值，对应市值约3092-3401亿元人民币，较当前有22%-35%空间，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：宏观系统性风险、消费力复苏不及预期风险、航班运力恢复不及预期、海外扩张节奏不及预期、股东减持风险、地缘政治风险。 目录 02 01 携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头看公司经营效能全方位优化 03 趋势洞察：在线旅游行业经营生态显著改善，在线化渗透有望持续演绎 竞争要素：供应链整合与履约效率筑壁垒，新时期龙头先发优势更为凸显 05 成长看点：立足国内外出行闭环，Trip.com空间广阔路径清晰 04 投资建议：行业标杆龙头综合效能优异，进入国际提速扩张新周期 携程集团专注于一站式旅行服务平台，1999年成立至今已25年。2023年GMV突破1600亿美元，居全球前列，2024年以来国际化扩张进一步提速。 图：携程集团历史复盘 1999-2010初始快速扩张 PC互联网时代，国内盈利模式 明确，上市后快速渗透扩张 2011-2017洗牌整合巩固龙头地位移动互联网时代，前期竞争加剧后续走向并购整合 2018-2022低迷期韬光养晦明确G2战略，深化国内并加大海外布局，后期遇疫情 2023年-国际提速扩张期国内全面复苏，出境游边际改善，国际提速扩张 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1999年成立，先发快速扩张，高成长高盈利、高估值 金融危机下旅游行业承压，后期业绩与估值双修复 行业竞争加剧，增速放缓利润率走低、估值下行 积极提升市场份额，利润率波动但收入提速，估值上行 行业低迷，舆论压力后交叉销售业务调整，低线城市竞争加剧，业绩减速，估值下行 疫后旅游在线化渗透逻辑验证，竞争生态显著9改0善，估值业绩双升 80 70 60 50 40 30 20 10 0 200320042005200620072008 20092010201120122013201420152016 市值（亿元RMB）动态PE（右轴） 2017201820192020202120222023 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 营业收入YOY净利润率(NON-GAAP)（右轴） 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2003 2004 2005 2006 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -0.6 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年以来，公司股价接近历史高点，我们复盘2017年前后到现在公司发展变化，具体可分为四个阶段： 1）2011-2017.06从竞争到整合集中：移动互联网时代提高O2O效率，在线旅游行业竞争加剧。2011年起公司正面应对，阶段牺牲利润率但收入增速持续边际向上，相应估值也持续提升，最终行业走向收购整合集中。2017年进入利润率改善与估值双击，市值于2017年中达到高点。 2）2017.07-2019.12逆风经营期：公司先后面临机票业务公关危机、下沉渗透跨界玩家竞争加剧，主营业务收入增速相应回调；2019年后国内游及出境游行业相对低迷，公司增长持续好于行业，但叠加互联网反垄断压力及流量红利后期对估值的扰动，公司市值也从高点回落。 3）2020.01-2022.12疫情韬光养晦：公司根据消费习惯洞察强化供应链建设，发力内容战略，积极推动成本费用优化，业绩承压但内功强化。 表：携程集团2023收入及业绩变化 业务分拆（万元，%） 2019 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023 收入 住宿预订收入（万元