叉车龙头迎锂电化新机遇，海外拓展提速迈向全新征程

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 工程机械 2023年08月06日 安徽合力（600761）深度研究报告 强推 （首次） 叉车龙头迎锂电化新机遇，海外拓展提速迈向全新征程 目标价：27.46元 当前价：21.86元  公司历史悠久，叉车龙头加速走向世界。公司前身是1958年成立的合肥矿山机械厂，1963年开始生产叉车，并逐步确定叉车为主业。60多年来凭借着自主创新、吸收合并不断提升规模，稳扎稳打逐步发展成国内销量第一的综合性叉车制造厂商。公司产品系列完善，目前已拥有37个吨位级、512类产品、2000多种型号，产品覆盖了0.2～46吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司拥有遍布全国的25家省级营销机构和近500家二、三级营销服务网络，同时近10年来加速海外布局，先后设立了合力进出口公司、欧洲中心、东南亚中心、北美中心、中东中心、欧亚中心、南美公司和澳洲公司，产品销售至全球150多个国家和地区，公司自2016年起连续位居美国《现代物料搬运》全球叉车排名第七位。公司在锂电产品布局领先于海外巨头，预计随着全球化布局完善，公司将快速提升自身规模，盈利能力有望再上一层楼。  叉车成长属性突出，多重因素共振空间广阔。尽管叉车隶属于工业车辆被归为工程机械，但其与常规工程机械例如挖掘机、装载机、起重机等有着明显的不同，叉车与地产基建等相关性较弱，而与下游的制造业发展及仓储物流业具有较强的关联性，因此不存在明显的行业周期。近年来全球经济持续增长，制造业、物流业景气度向上，持续带动了叉车产品的市场需求增长。叉车主要用于成件货物的装卸、堆垛、牵引以及短距离运输，下游应用行业较为广泛，主要包括仓储物流、电气机械、批发零售等多种场景，行业受单一行业影响较弱。据世界工业车辆统计联盟数据显示，2009～2021年全球叉车销量由56.57万台增长至196.94万台，期间CAGR达10.95%。欧美等工业化发达的国家中电动叉车占比较高，存量市场中以铅酸电池为主，受使用舒适度、充电便捷性、使用成本等等因素影响，正面临着锂电叉车的替代。而印度、泰国、巴西等处于工业化进程的国家对叉车也呈现出逐步增长的需求。  国内叉车产业链配套齐全，龙头公司有望实现对海外巨头“弯道超车”。近年来，伴随着中国制造业的兴起以及仓储物流的快速发展，叉车在国内销量由2009年13.89万台增长至2021年109.94万台，年复合增长率达18.81%，明显高于同期全球增速。叉车需求量的提升一方面成就了国内优秀的叉车制造商，另一方面经过多年的沉淀，国内叉车产业链配套也较为齐全。此外，受益于我国新能源车方面的高速发展，电池、电驱、电控等关键环节也具有一定优势，因此国内叉车厂商锂电化进展较为领先。随着锂电技术的逐步成熟，锂电产品凭借其性能提升、使用舒适度提升以及全生命周期下的成本优势，加速对内燃/铅酸平衡重式叉车和无动力源的平板车进行替代。  公司产品丰富销售渠道完善，多点开花助力进入发展新阶段。公司在锂电叉车、氢燃料电池叉车、智慧物流解决方案、网联化智能平台方面均有较早布局，借助完善的国内外销售渠道，目前已具备了一定的规模。公司经营结构持续优化，电动叉车销量在2022年首次超越内燃叉车，电动叉车的营收占比也在快速提升中。此外，公司海外业务营收高速增长，2021年和2022年均超过50%的同比增长。2022年海外营收达46.32亿元，占公司总营收的29.55%，较2021年提升10.37pct。营收结构的优化大幅提升了公司的盈利能力，原材料价格的下降也使得公司充分受益。预计未来随着可转债募投项目落地，在产能、生产效率、产能品质、产业链配套等方面将进一步为公司业绩增长提供动力。公司紧跟行业动态，持续加强创新，开发了满足国内非道路国四、欧盟地区非道路欧五和美国美四F排放要求的1~10吨的内燃叉车。此外，公司全系列内燃产品均已获得最新CE、UKCA认证证书，海外销售畅通无阻。在叉车业务高速增长的同时，后市场服务、智慧物流解决方案等业务也将同步开拓，为业绩增长添加新动能。  投资建议：公司是国内叉车龙头之一，受益于自身产业链配套和国内外渠道的完善，预计随着产品结构不断优化盈利能力持续提升，看好未来锂电化浪潮下赶超海外巨头。我们预计公司2023~2025年收入分别为181.52、207.44、235.64 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 公司基本数据 总股本(万股) 74,019.56 已上市流通股(万股) 74,019.56 总市值(亿元) 161.81 流通市值(亿元) 161.81 资产负债率(%) 51.95 每股净资产(元) 9.09 12个月内最高/最低价 22.21/9.88 市场表现对比图(近12个月) -15%21%58%94%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-08~2023-08-04安徽合力沪深300华创证券研究所 安徽合力（600761）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 亿元，分别同比增长15.82%、14.28%、13.59%，归母净利润分别为12.71、15.01、17.28亿元，分别同比增长40.60%、18.10%、15.12%；EPS分别为1.72、2.03、2.33元，参考可比公司估值，给予2023年16倍PE，对应目标价为27.46元，股价较当前有25.63%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：国内宏观经济增长不及预期；国内制造业下滑叉车需求不及预期；海外经济增速放缓需求不及预期；公司推进相关事项存在不确定性。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 15,673 18,152 20,744 23,564 同比增速(%) 1.7% 15.8% 14.3% 13.6% 归母净利润(百万) 904 1,271 1,501 1,728 同比增速(%) 42.6% 40.5% 18.1% 15.1% 每股盈利(元) 1.22 1.72 2.03 2.33 市盈率(倍) 18 13 11 9 市净率(倍) 2.4 2.1 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月4日收盘价 安徽合力（600761）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1）详细地对公司所在行业进行了研究，对全球和国内叉车行业的发展历程进行了分析。通过对过往销量数据和产品结构变化的讨论，得到了当前行业的发展趋势；2）从中国叉车产业链的角度出发，分析了上下游配套的优势、回顾了钢材和锂电池成本的变动历程、汇率变动历程，证明了当前国内叉车企业在全球具备较强竞争力的事实；3）对公司的发展历史、产业布局、未来规划等进行了梳理和总结，基于公司当前具备的多重优势，得出了公司规模有望持续提升、盈利能力持续改善的预测。 投资逻辑 叉车行业具有明显的成长属性，其与宏观经济、制造业景气程度、仓储物流景气程度有一定的相关性。随着全球经济复苏、欧美制造业回流、东南亚和南美地区工业化进程加速等因素驱动，预计行业将保持稳定增长。当前中国叉车行业发展较为成熟，上下游产业链配套较为齐全，国内叉车制造商充分受益。除此之外，在新能源车高速发展的带动下，电池、电驱、电控等核心零部件得到了高速的发展，国内叉车制造商在锂电化方面走在世界前列。预计在欧美锂电替代铅酸、大吨位内燃需求旺盛等因素共同促进下，凭借产品质量过硬、系列齐全等优势，国内叉车企业有望加速提升海外销售份额。安徽合力作为国内叉车龙头，产业链配套和国内外销售渠道布局完善，有望率先受益。随着公司募投项目投产，产能提升、关键零部件配套能力提升、产品质量和生产效率提升等共同作用下公司竞争力将更强，看好公司未来高速成长，向海外巨头发起冲击。 关键假设、估值与盈利预测 预计公司国内份额保持稳定，海外销量持续大幅提升。同时由于海外销售占比的提升，公司叉车产品均价或有上升的趋势。量价齐升有望共同推动营收增长，公司产品结构将持续优化，盈利能力增幅或将大于营收增速。我们预计公司2023~2025年收入分别为181.52、207.44、235.64亿元，分别同比增长15.82%、14.28%、13.59%，归母净利润分别为12.71、15.01、17.28亿元，分别同比增长40.60%、18.10%、15.12%；EPS分别为1.72、2.03、2.33元，参考可比公司估值，给予2023年16倍PE，首次覆盖，给予“强推”评级。 安徽合力（600761）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、全球领先的叉车企业，电动化与智能化齐头并进 ......................................................... 7 （一）历史悠久深耕叉车领域，产业链完善产品覆盖范围广泛 ................................. 7 （二）结构持续优化，盈利能力大幅提升 ..................................................................... 8 二、叉车成长属性明显，电动化+智能化打开新空间 ......................................................... 10 （一）重要的物料搬运工具，广泛应用于制造业与仓储物流业 ............................... 10 1、三维空间搬运利器，行业发展成熟产品丰富 ..................................................... 10 2、国内全产业链配套成熟，原材料价格回落整车厂受益 ..................................... 12 （二）锂电浪潮开启，国内叉车龙头发力 ................................................................... 16 1、全球叉车销量持续增长，多重因素提振行业保持高景气 ................................. 16 2、中国叉车增量市场电动占比快速提升，国内双龙头格局稳定 ......................... 19 3、环保政策趋严电动化转型加速，出口成为中国叉车企业成长驱动力 .............. 22 （三）锂电替代铅酸优势明显，智慧物流打开成长空间 ........................................... 24 三、加速海外拓展，借助锂电浪潮“弯道超车” ................................................................... 25 （一）产品丰富产业链配套完善，海外布局提速锚定第二增长点 ........................... 25 （二）募投项目全面提升综合竞争力，多点开花创新助力公司发展新征程 ............ 28 四、投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级 .............................................