景气复苏、锂电化与全球化共振，看好国产叉车龙头成长性

杭叉集团：民营叉车龙头，竞争实力全球领先 杭叉集团为国内叉车龙头，产品覆盖1-48吨内燃叉车、0.75-48吨电动叉车、高空作业车辆、AGV等。受益于国内制造业和物流业发展，公司业绩增长稳健，2016-2021年营收CAGR达22%，强于行业增速16%。2022年前三季度叉车行业销量同比下滑5%，公司实现营收114亿元，同比增长3%，受益公司叉车产品结构优化，发力高机、AGV板块等，公司成长性相对行业具备显著阿尔法。 叉车行业：机器替人+电动化转型，成长性强于周期性 叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，叉车销量波动性显著低于挖机、起重机等传统工程机械，2016-2021年我国叉车行业销量复合增速16%。展望未来，我国叉车行业有望持续增长：（1）短期看，行业受益下游制造业回暖：复盘历史，可以发现叉车销量与制造业、交运物流业景气度关联度较强。2023年下游景气触底回升，叉车销量增速有望转正。（2）中期看，高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升：我国叉车业虽然在电动化上取得成就，2014-2022年前三季度内燃叉车销量占比从69%下滑至36%，但从结构看，电动机型以价值量低的三类车为主，价值量高、应用更广泛的平衡重叉车电动化率仍然较低。2021年我国平衡重叉车电动化率仅20%，低于全球30%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化转型将加速，带动产业规模提升。（3）长期看，机器替人下行业需求可持续。我国制造业、物流业自动化率仍有待提升：对比欧、美、日等发达经济体，我国叉车渗透率仍有提升空间。从人均保有量看，我国仍不足欧、美、日的50%。 从单位制造业产值对应保有量看，我国仅为美、日的80%，近欧洲地区的50%。 受益下游复苏、锂电化和全球化，公司增长可持续 我们看好公司成长性：（1）公司叉车产能充足，工业车辆产能在40万台以上。 我们预计总体产能利用率仅约60%。下游复苏时率先受益。（2）从产品线上看，公司为业内锂电技术最领先、产品型谱最全面的企业，锂电化趋势下竞争地位提升，产品结构持续优化。且锂电叉车相对内燃叉车毛利率高2-3pct，公司利润中枢有望上移。（3）国产叉车具备锂电产业链领先、性价比优势，海外锂电化大背景下有望弯道超车。2021年全球前三叉车龙头丰田、凯傲、永恒力收入体量分别为159/74/55亿美元，同期公司仅23亿美元，成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为10/13/16亿元，同比增长9%/35%/22%，当前市值对应PE为19/14/11倍。 公司市场地位稳固，业绩增速稳健，短期有望受益下游制造业复苏，中长期受益叉车行业锂电化，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动，汇率波动风险 1.杭叉集团：国产叉车龙头，业绩增长稳健 1.1.民营叉车龙头，竞争实力全球领先 杭叉集团为国内叉车龙头，竞争实力全球领先。杭叉集团为中国最大的叉车企业之一，有近50年的叉车研发制造经验。公司以“做世界最强叉车企业”为愿景，产品覆盖1-48吨内燃叉车、0.75-48吨电动叉车、高空作业车辆、AGV智能工业车辆等，同时提供智能物流整体解决方案，以及产品配件销售、修理、租赁、再制造等后市场业务。据美国权威《现代物料搬运杂志》，2021年公司叉车销售额全球第八。 图1：杭叉集团发展历程 叉车产品布局全面，新能源转型优化业务结构。公司产品包括叉车、仓储车、AGV等工业车辆，高机等整机和核心零部件，其中叉车为核心主业，2021年收入占比93%。 随叉车产业向电动化转型，公司加强研发创新，掌握工业车辆锂电池应用技术，新能源叉车型号日趋丰富，2021年销量占比已提升至40%以上。根据我们产业链调研，新能源叉车毛利率约20%，高于内燃、铅酸电池叉车，有望带动业务结构优化。 图2：杭叉集团以叉车为核心主业，产品谱系丰富 民营控股、国资参股、高管持股的大型民企，实控人仇建平持股33%。杭叉上市前经历过多次改制，曾长期以职工控股、国家参股、经营者持股的模式运营，股东人数众多，股权结构混乱。2011年，集团的控股公司——杭叉控股被民营企业巨星控股收购，杭叉集团从此转型为民营企业控股、国资委参股的大型民企，厘清产权关系后成功上市。 目前公司实际控制人为“巨星系”仇建平，合计持股33.42%。董事长在内的多位核心高管持有公司股份，激励充分。 图3：公司股权结构稳定，实控人持股33.42%（截至2022年9月30日） 1.2.业绩增长稳健，相对行业具备阿尔法 公司经营稳健，业绩稳定增长。叉车为工业生产和仓储物流必备工具，随经济发展需求稳定增长。公司2016-2021年营收CAGR达22%，强于行业增速16%。2022年受疫情影响，制造业、物流仓储业需求下滑，公司业绩增速短期承压。2022年前三季度叉车行业销量同比下滑5%，公司实现营收114亿元，同比增长3%，相对行业仍具备显著阿尔法；归母净利润7亿元，同比增长1%，受钢材价格影响，增速低于营收。 图4：公司营收增长稳健，2016-2021年CAGR为22% 图5：2016-2021年公司归母净利润CAGR为18% 盈利能力维持稳定，钢价下降、电动化有望带动利润率中枢上移。公司盈利能力维持稳定，2021年毛利率、销售费用率同步下降，主要系运输费用的会计政策调整。2016-2022年前三季度净利率维持在7%-8%。2021年初至2022上半年，钢材价格持续提升，公司高毛利率的新能源叉车放量，对冲影响。2022年Q4钢材价格已经回落至2020年Q4水平，随公司电动化转型持续，利润率中枢有望上移。 图6：受钢材价格上涨影响，产品结构优化并未充分体 图7：公司费控能力维持稳定 图8：2022Q4以来钢材价格持续回落 2.叉车：电动化+机器替人，成长性强于周期性 2.1.核心物料搬运设备，成长性强于周期性 叉车作为应用最广的物料搬运工具，制造业和仓储物流占下游60%以上。叉车是一种用于货物装卸、堆垛和短距离运输的工业车辆。叉车带有用于装载物品的“叉”，和使叉上下移动的“门架”装置，可以将货物叉起，进行水平运输，也可以将叉取的货物进行垂直方向的堆码。叉车可以减少装卸工人的体力劳动，提高装卸效率，降低装卸成本。制造业和仓储业是叉车最大下游，占比在60%以上。 图9：叉车的工作原理与应用场景 图10：2020年制造业、物流仓储占叉车下游60%以上 按应用领域和动力源，叉车可分为内燃平衡重叉车（Ⅳ/Ⅴ类）、电动平衡重叉车（Ⅰ类）、电动前移式叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）四种。 （1）内燃平衡重叉车（Ⅳ/Ⅴ类）：尾部装有配重块，以内燃机为动力源的叉车，载荷能力最强，覆盖0-60吨，应用最为广泛。内燃平衡重叉车常用于户外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所，是目前应用范围最广的叉车品种。Ⅳ/Ⅴ类车的区别在轮胎：Ⅳ类车为实心轮胎，Ⅴ类车为气胎。 （2）电动平衡重叉车（Ⅰ类）：尾部装有配重块，以蓄电池为动力源的叉车，载荷能力0-48吨，应用场景与同级别的内燃平衡重式叉车相同。该类叉车污染少、噪声低，通常应用于室内和其它对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业。环保政策收紧、新能源技术升级驱动下，持续替代内燃叉车。 （3）电动前移式叉车/窄巷道叉车（Ⅱ类）：尾部无配重块，以蓄电池为动力的叉车，载荷能力0-3吨，主要应用于狭窄空间。不同于平衡配重式堆高机的构造（要叉货时，堆高机就必须得往前开），前移式叉车能够在车子静止不动时，将导柱向前伸出，再利用货叉叉取货物。前移式叉车具有小型轻、回转半径小、高扬程的特点，多用于狭窄仓库内货物的搬运、装卸作业。 （4）电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）：相当于安装了电池的板车，用于仓库内的水平搬运及堆垛装卸。载荷能力1.5-5吨，需工人站立叉车后方或步行拖动操作。 图11：按动力源和应用领域，叉车可分为四大类 表1：主流叉车的分类、特征和应用领域 叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性。叉车相较挖机、起重机等传统工程机械周期性较弱，主要原因有三点：（1）叉车单车价值量较低，回本周期较短。叉车单车价值量大多为几万至十几万不等，1台叉车即可节省1名制造业工人年薪；传统工程机械价值量几十万到几百万不等，回本周期较长。（2）下游不同：叉车下游以制造业和仓储物流为主，需求随着经济发展和物流发展持续增长。挖机、起重机等下游以基建、地产为主，周期性较强。（3）电动化进展不同：叉车工况相对简单，充电更容易，对举升力要求也较低，随着电池技术成熟，电动化转型速度更快，已成为行业核心驱动因素。叉车成长性强于周期性，2012-2021年全球叉车销量从94万台增长至197万台，复合增速9%。 图12：2021年全球叉车销量197万台，十年复合增速9% 我国已成为最大叉车市场，增速领先全球。分区域来看，欧美和亚洲为主要叉车消费市场。欧美等发达国家的叉车使用历史较早，普及程度较高。我国叉车起步较晚，但随制造业、物流业快速发展，叉车销量快速提升，目前已成为全球最大的叉车消费市场。 2012-2021年我国国内叉车销量从19万台提升至78万台，复合增速13%，领先全球。 图13：2021年我国叉车销量占全球比重达26% 图14：2012-2021年我国国内叉车销量CAGR达11% 2.2.国内双寡头格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。 海外叉车整机厂强手如云，竞争格局集中。叉车产业发展与工业发展高度相关。海外叉车的普及和应用较早，尤其是在德美日等工业强国。全球龙头丰田、凯傲（从林德分立出来）、永恒力等均成立于90年代，发展时间长、品牌影响力强。全球叉车市场已形成“一超多强”竞争格局，2015-2022年全球前十叉车厂排名无明显变动，竞争格局稳定。 图15：2021年全球叉车行业竞争格局（按销量） 图16：2021年主要叉车厂商营收规模对比 国内叉车市场由安徽合力、杭叉集团双龙头主导，2021年合计份额近50%。国内叉车市场参与者众多，仅中叉网统计的主流整机厂就有52家。随着行业发展成熟，国内已形成杭叉集团、安徽合力双寡头格局。2021年合力、杭叉行业销量份额分别为25%、23%，合计份额近50%，剩下50%市场由中力、龙工、诺力等厂商分食。 图17：2021年合力、杭叉行业销量份额分别为25%、23% 叉车行业具备四大壁垒，龙头软硬实力均具，先发优势显著：（1）供应链管理软实力：零部件种类多达2万个，供应商管理体系复杂。（2）产线管理软实力：叉车具备多规格、多品种、定制化的特点，实现高效生产需花很长时间打造生产线和供应链。（3）渠道建设硬实力:叉车的销售模式与传统工程机械不同，下游客户分散，销售模式以点对点现销为主，对销售渠道、营销网络、后市场服务要求高。（4）三电技术硬实力：环保政策收紧、三电技术成熟下，叉车电动化为必然趋势。龙头在产线建设、供应链管理、销售和后市场服务、电动化布局方面均具备先发优势，竞争实力持续增强。 图18：叉车行业核心壁垒 国内格局趋于稳定，海外份额提升空间广阔。在国内市场，国产品牌凭借产业链、技术、品牌、后市场服务等优势抢占外资份额，外企叉车销量份额从2007年的20%下滑至2022年的8%。合力、杭叉竞争实力持续增强，2015-2021年合计销量份额从41%提升至48%。远期来看，在国内市场，双龙头先发优势显著，地位稳固。海外市场，国产品牌具备交期、性价比优势，锂电技术有望弯道超车，主要欠缺点在品牌知名度和售后服务。目前杭叉、合力收入体量仅约全球龙一丰田的15%、龙二凯傲的30%。随全球化渠道建设拓展，收入规模、份额有望持续提升。 图19：2015-2021年杭叉集团和安徽合力国内销量份额 图20：外企销量份额逐年下降，从2015年的18%下滑 2.3.三大趋势看我国叉车行业成长性 叉车销量随制造业、物流业发展波动上行，电动化成