固定收益周报（美债）：政府利息支出是无效支出吗？

2024-05-26 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 政府利息支出是无效支出吗？ 报告要点 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年转负，但政府利息支出的增加抵消税收拖累并继续拉动增长。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼021-80401729yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 财政政策对产出水平的影响可分为两个方面，其一是直接影响，体现在GDP核算中的政府消费和投资，与政府可选支出休戚相关。其二是间接影响，目前海外官方机构量化间接影响更多基于税收政策、转移支付等视角进行分析，忽略了政府利息支出通过影响私人部门可支配收入–消费支出-产出水平这一渠道。 我们测算并预测2022Q2以来由于联邦政府利息支出快速增加对于名义GDP的间接影响。利息支出带来的可支配收入对于经济的促进影响持续抬升，假设MPC=0.5，联邦政府对私人部门利息支出增加对于名义产出的拉动将于2025年年底达到1%。 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年转负，但政府利息支出的增加抵消税收拖累并继续拉动增长，往后看，财政政策整体对GDP的拉动作用将于2024Q3再次反弹。 维持美债利率观点不变，一方面通胀反弹风险更高，美联储2024年或不降息，另一方面美国附息国债净供给逐渐走高，中期仍有进一步增发需求，美债收益率曲线熊陡。短期，10年美债利率或在4.5-4.7%附近高位震荡，中期或测试5.0–5.3%。 目录 周度关注......................................................................................................................................................................3一、美债利率：重点跟踪........................................................................................................................................12二、美债期货：CFTC机构持仓头寸........................................................................................................................14三、美债期货：成交持仓情况................................................................................................................................15四、美债期货：基差情况........................................................................................................................................17五、美债期货：跨期价差........................................................................................................................................18六、美债期货：跨品种价差....................................................................................................................................19免责声明....................................................................................................................................................................20 图目录 图表1：Hutchins Center关于财政政策对于实际GDP增速的贡献指标（FIM）......................4图表2：Cashin et al.(2017)测算的关于财政政策对于实际GDP增速的贡献........................4图表3：美国政府利息支出自2022年下半年快速抬升，主要由于联邦政府利息支出快速抬升..........5图表4：从NIPA统计来看，个人净利息收入自2022年下半年快速抬升，比之于股票分红收入，利息收入快速增长...................................................................................5图表5：根据NIPA账户统计的联邦政府对国内利息支出部分测算联邦政府对私人部门的利息支出水平..7图表6：财政政策对于产出影响的边际消费倾向（MPC）参考......................................7图表7：假设至2025年年底利息支出仍以当前斜率扩张,“额外可支配收入”推动的名义GDP增长.....7图表8：联邦政府增加付息对于名义GDP的间接影响程度测算.....................................8图表9：疫情期间，政府对私人部门转移支付及补贴大幅抬升.....................................8图表10：政府转移支付对于名义GDP的间接影响测算............................................9图表11：美国政府税收分类别情况：2021年以来，个人税收超过趋势多增.........................9图表12：以名义GDP增速作为反事实项计算标准，计算税收的“额外负担”或“额外可支配收入”...10图表13：政府税收对名义GDP的间接影响.....................................................10图表14：政府转移支付+税收+联邦政府增加付息对于名义GDP的间接影响.....................11图表15：美债利率与十年期美债利率拆解.....................................................12图表16：期限利差与收益率曲线变动.........................................................12图表17：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2024年5月24日）...................13图表18：美债期权偏度....................................................................13图表19：美债期货合约各机构净头寸持仓量...................................................14图表20：2年期期货合约成交、持仓量.......................................................15图表21：5年期期货合约成交、持仓量.......................................................15图表22：10年期期货合约成交、持仓量......................................................15图表23：超长10期货合约成交、持仓量......................................................16图表24：长期期货合约成交、持仓量.........................................................16图表25：超长期期货合约成交、持仓量.......................................................16图表26：美债期货各合约基差运行特征.......................................................17图表27：美债期货跨期价差................................................................18图表28：美债期货跨品种价差..............................................................19 周度关注：政府利息支出是无效支出吗？ 本周美债10Y利率伴随联储官员偏鹰表态以及美国5月标普PMI超预期震荡走高，运行在4.4%-4.5%区间。我们维持美债利率观点不变，一方面我们认为通胀反弹风险更高，美联储2024年或不降息，另一方面美国附息国债净供给逐渐走高，中期仍有进一步增发需求，美债收益率曲线熊陡。短期，10年美债利率或在4.5-4.7%附近高位震荡，中期或测试5.0–5.3%。本周专题我们关注美国财政政策经济影响的测算。 财政政策对产出水平的影响可分为两个方面，其一是直接影响，体现在GDP核算中的政府消费和投资，与政府可选支出休戚相关。其二是间接影响，目前海外官方机构量化间接影响更多基于税收政策、转移支付等视角进行分析，忽略了政府利息支出通过影响私人部门可支配收入–消费支出-产出水平这一渠道。 我们测算并预测2022Q2以来由于联邦政府利息支出快速增加对于名义GDP的间接影响。利息支出带来的可支配收入对于经济的促进影响持续抬升，假设MPC=0.5，联邦政府对私人部门利息支出增加拉动的名义产出将于2025年年底达到1%，若MPC=0.7，则这一水平将提早至2025年一季度。 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2021年上半年之前，财政政策对于GDP的拉动主要体现在转移支付上，但转移支付项对GDP的影响逐渐回落并成为负向拉动。2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力，财政政策推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年开始转为拖累作用，但政府利息支出的增加抵消了税收的拖累作用并继续拉动名义GDP增长，往后看，财政政策整体对于GDP的间接影响将于2024年Q3再次触底反弹，拉动GDP增长。 财政政策对经济产出水平影响有多大？海外官方机构的研究例如HutchinsCenter以及美联储研究员Cashin et al.(2017)，更多基于衡量财政政策是扩张性还是紧缩性这一财政立场出发，进而测算税收政策、转移支付、可选支出等对实际产出的影响 例如Hutchins Center的FIM指标如果为正，表明财政政策对经济实际产出为促进作用，否则为抑制作用，具体又将财政政策的影响分为联