固定收益周报（美债）：政府转移支付对居民消费的支持持续性有限

为或不作为，中信期货不承担任何责任。政府转移支付对居民消费的支持持续性有限报告要点6月以来，10年美债利率以4.4%为中枢上下10bp区间震荡，主要反映基本面数据的边际影响。但截至当前，利率开启趋势性下行或上行的逻辑均不明朗，在此背景下，本篇周报将主要跟踪美国消费者、企业、政府行为的边际变化。数据点双周跟踪[2025-06-09至2025-06-20]1.美 债 利率 重 点 追10年美债利率6月20日收于4.38%，较6月6日下行13.1bp。10年利率分解：截至最新数据6月18日，期限溢价、预期短期利率分别为0.68%、3.74%，相比6月6日，分别下行6.6bp、下行6.4bp。10年-2年利差6月20日为46.5bp，较6月6日持平。30年-10年利差6月20日为50.9bp，较6月6日上行5.1bp。2.CFTC报告 持 仓 变截至6月10日，资管在2年、5年、10年期货合约上的净多头头寸双周变动为：增加171653、增加60294、增加36788手。截至6月10日，杠杆基金在2年、5年、10年期货合约上的净空头头寸双周变动为：增加112612、增加22414、增加16995手。3.美 债 期权偏度iShare7-10年ETF期权偏度6月20日为-8.3%，较6月6日下行14.4%。iShare20+年ETF期权偏度6月20日为-1.4%，较6月6日下行4.0%4.美 债 期货 跨 品 种截至6月20日，TU*3-TY（10-2y）、TY*3-WN(30-10y)双周价差变动为：-0.23、1.89美元蝶式策略TU*2+TY-FV*3、FV*2+WN-TY*4双周价差变动为：-0.56、-1.56美元美债展望政府转移支付对居民消费的支持持续性有限利率震荡从美国5月零售数据看，消费者支出有所放缓，主要由于此前囤货行为退坡，但整体消费支出仍维持韧性。分行业与分组看，“囤货组”放缓显著，偏必选消费组基本稳定，偏可选消费组小幅放缓。从居民收入端看，劳动力市场维持大体平衡状态，企业招聘裁员行为变化仍有限。政府对居民福利的转移支付显著抬升并带动消费者个人收入同比增速自2025年温和回升，或是消费者支出维持韧性的重要原因之一。但政府转移支付由于是一次性支出款项，对居民收入的影响或至2025年6月见顶，对居民收入的支撑持续性有限。下半年来看，我们认为美国通胀或于Q3持续反弹，Q4开启震荡回落；而美国就业市场或面临企业利润承压进一步收窄招聘、增加裁员的压力；经济增长面临下行前景。鲍威尔在美联储6月议息上更为强调需要等待，以真正了解通胀的传导效应、对支出和招聘等影响，美联储后续货币政策或为偏响应式的决策思路，即降息需确认通胀对关税冲击的反应力度后再开启，但为应对失业率抬升且接近触发Sahm rule背景下，或于2025年12月降息50bp（具体请参见《四大央行货币政策和汇率市场半年度展望：云开雾散路渐明——2025年半年度策略报告》）。对于10年美债利率，至三季度或主要受通胀反弹、美联储货币政策鹰派影响高位震荡，四季度在通胀开启震荡回落、就业市场显著走弱、市场或预期美联储有加大降息力度的背景下或开启下行，下半年10年美债利率运行区间或在4.0%-4.7%。策略方向短期谨慎偏空，关注下半年经济基本面信号，或迎来多头配置机会风险因子1）特朗普政策超预期；2）美国经济韧性超预期；3）地缘政治风险 张菁程小庆 踪动Skew价差 目录一、周度关注：政府转移支付对居民消费的支持持续性有限........................4（一）美国居民“关税囤货”明显放缓，整体消费维持稳健....................................4（二）消费支出韧性或来自于政府转移支付，但持续性可能有限................................7（三）下半年美债市场观点................................................................9二、美债利率：重点跟踪.....................................................10三、美国流动性跟踪：.......................................................12四、美债期货：CFTC机构持仓头寸............................................14五、美债期货：成交持仓情况.................................................15六、美债期货：基差情况.....................................................17七、美债期货：跨期价差.....................................................18八、美债期货：跨品种价差...................................................19图表目录图表1：美国5月零售同比增速放缓，或由于美国消费者自2024年12月开启的“囤货”行为有所降温，但以零售销售对照组同比增速来看，仍高于2024年12月前水平.....................................4图表2：美国零售分行业占比情况..........................................................5图表3：汽车、家具电器与电子产品等零售同比增速降温较为显著，体现前期囤货行为退坡的影响...5图表4：偏必选消费的零售分项同比增速基本稳定（除油站零售受能源价格回落的影响同比下行）...6图表5：偏可选消费的零售分项同比增速小幅放缓.............................................6图表6：初请失业金人数截至6月13日当周走势符合季节性，反映企业裁员行为变化有限..........7图表7：截至6月6日Indeed高频职位空缺指数延续边际小幅放缓趋势，反映企业招聘行为亦变化有限.............................................................................................7图表8：2025年以来，政府对个人的社会福利转移支付同比增速显著抬升，并带动消费者个人收入同比增速温和回升.................................................................................8图表9：美国居民收到的政府净转移支付占可支配收入占比截至2025年4月显著抬升..............8图表10：美债利率与十年期美债利率拆解..................................................10图表11：期限利差与收益率曲线变动......................................................10图表12：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2025年6月20日）.................11 2 3图表13：美债期权偏度..................................................................11图表14：从货币市场利率来看，三方回购（TGCR）、担保隔夜融资利率（SOFR）仍低于储备金利率（IORB），有效联邦基金市场利率（EFFR）保持平稳，同时隔夜逆回购（ONRRP）使用量仍大于零，共同表明流动性仍然充裕..........................................................................................12图表15：从回购市场利差看，季末/月末表现出流动性紧张，其余时间维持相对低位；从回购利率分布看，SOFR 99th–1st分位数走势平稳.............................................................12图表16：主要货币互换基差显示美元跨境流动性压力无虞.....................................13图表17：高收益债利差与商业票据利差显示的融资可得性来看，没有明显收紧信号...............13图表18：美债期货合约各机构净头寸持仓量................................................14图表19：2年期期货合约成交、持仓量.....................................................15图表20：5年期期货合约成交、持仓量.....................................................15图表21：10年期期货合约成交、持仓量....................................................15图表22：超长10期货合约成交、持仓量...................................................16图表23：长期期货合约成交、持仓量......................................................16图表24：超长期期货合约成交、持仓量....................................................16图表25：美债期货各合约基差运行特征....................................................17图表26：美债期货跨期价差..............................................................18图表27：美债期货跨品种价差............................................................19 4一、周度关注：政府转移支付对居民消费的支持持续性有限6月以来，10年美债利率以4.4%为中枢上下10bp区间震荡，主要反映基本面数据的边际影响。我们在《美债交易的两条“主线”》中指出，下半年来看，财政法案扩张赤字的叙事或逐步褪去，下半年关注经济基本面下行的叙事切换。在此背景下，本篇周报将主要跟踪美国消费者、企业、政府行为的边际变化。（一）美国居民“关税囤货”明显放缓，整体消费维持稳健从美国5月零售数据看，消费者支出有所放缓，主要由于此前囤货行为退坡，但整体消费支出仍维持韧性。分行业与分组看，“囤货组”放缓显著，偏必选消费组基本稳定，偏可选消费组小幅放缓。美国消费者支出从5月零售数据看，5月整体零售同比增速放缓至3.1%，或因美国消费者担心关税的涨价效应，自2024年12月开启的“囤货”行为有所降温。以零售销售对照组同比增速看（对照组为剔除波动较大的项目，反映核心消费，具体来说剔除建筑材料、机动车经销商、天然气等），截至5月同比增速为5%，仍高于2024年12月之前的水平，反映美国消费者支出总体维持韧性。图表1：美国5月零售同比增速放缓，或由于美国消费者自2024年12月开启的“囤货”行为有所降温，但以零售销售对照组同比增速来看，仍高于2024年12月前水平资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所我们进一步关注美国零售各个行业的变化。将汽车、家具电器与电子产品行业作为“囤货组”，占总零售额的21.8%，其中汽车等零售占19.1%；将食品饮料、油站、药品