申洲国际系列深度（一）：从客户角度拆解公司未来收入增长

投资建议：预计2024-26年公司归母净利分别为56.5/65.8/75.1亿元，给予公司2024年高于行业平均水平的25倍PE，合理股价为101.9元港元，对应94.0元人民币。 2024年收入、利润高增可期。1）收入：预计2024年收入有望同比增长约16%。根据我们测算，预计Nike/Adidas/优衣库/Puma/Lululemon/国产品牌2024年收入增速分别为低单/21%/低双/25%/60%/30%+。2）利润：预计到2024年底公司毛利率有望回归至30%左右的健康水平。 驱动力为：①产能扩大下规模效应有望进一步释放。②2023年去库压力下承接部分低毛利订单，预计2024年去库结束后产品结构将改善，同时Lululemon、拉夫劳伦等新客户毛利率水平高于公司整体。 预计未来三年收入cagr约中双位数，驱动力为老客户中份额提升（核心）、新客户贡献增量。1）Nike：服装供应商集中度较鞋履仍有提升空间，预计未来三年订单cagr约高单。2）Adidas：服装供应商集中度对标鞋履仍有提升空间，同时新任CEO预计对供应商集中的容忍度较高，预计未来三年订单cagr约20%。3）优衣库：2023年去库背景下公司份额仍提升，预计未来三年延续趋势，订单cagr约低双位数。4）Puma：2022-23年份额下降，预计后续逐步修复，未来三年订单cagr约中双位数。5）Lululemon：2023年份额仅约2%，对标头部供应商提升空间大，预计未来三年订单cagr约50%。6）国产品牌：“双闭环战略”下，双方合作意愿强，预计未来三年订单cagr约20%。 估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大。目前公司估值处于2018年至今的20%分位左右，预计后续有望逐步修复至疫情前水平：1）业绩逐步回归正常增长轨道。2）供应链地位进一步巩固，份额有望持续提升。3）相对竞争优势有望进一步加强，下游客户逐步加强对印尼产能的重视，公司计划在印尼新建工厂。 风险提示：终端消费不及预期，新客户开拓不及预期等 1.短期：利润高增可期，估值有望修复 1.1.下游客户去库结束，销售展望相对谨慎 库存：公司核心客户库存去化基本结束。1）国际品牌：公司前四大客户客户与新客户Lululemon库存周转天数均处于2018年至今50%以下分位数水平。2）国内品牌：李宁、安踏2023年至今库销比逐步下降，目前已恢复健康。 图1：公司核心客户库存去化基本结束 销售：服装消费需求平稳，主要品牌指引整体偏谨慎。1）行业层面：美国服装批发商及零售商销售额增速以及国内服装零售增速均较为平稳。 2）客户层面：公司核心客户最新财年收入增长指引均为单位数，相对谨慎保守，但Adidas最新财季将全财年收入增速指引从中单增长上调至中到高单位数增长，关注后续其他客户增长指引。 图2：目前美国服装零售增速平稳 图3：国内服装零售弱复苏 表1：公司主要客户最新财年营收增速指引相对保守 1.2.业绩：2024年收入、利润高增可期 1.2.1.收入：预计2024年收入有望同比增长约16% 本节我们通过预测各品牌服装采购成本及公司订单占采购成本的份额来估算2024年收入增长情况，其中以往年份公司份额的测算值可能与实际值存在偏差。 1、Nike：预计2024年订单同增低单位数 服装总采购成本：根据Nike财报，FY2024收入增速指引约为1%、FY2025收入增速指引为正增，我们假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：由于2022年、2023年分别存在过度下单及去库的情况，因此我们将两年合并测算公司份额约为17%。考虑到Nike最新财报宣布未来三年削减约20亿美元成本的计划（包括简化产品组合、提高自动化程度和技术使用等），我们保守预计公司2024年的份额为16%。 2、Adidas：预计2024年订单同增约21% 服装总采购成本：根据Adidas财报，FY2024收入增速指引为中到高单位数增长，我们假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：由于2022年、2023年分别存在过度下单及去库的情况，因此我们将两年合并测算公司份额约为15%，我们假设2024年公司在Adidas供应链中的份额与2022-2023年的份额持平。 3、优衣库：预计2024年订单同增低双位数 服装总采购成本：根据迅销财报，FY2024收入增速指引为同增9.5%，我们假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：根据我们测算，2022、2023年公司在优衣库供应链中的份额分别为11.2%、12.1%，在去库背景下仍实现提升，我们假设2024年公司在优衣库供应链中的份额进一步提升至12.5%。 4、Puma：预计2024年订单同增约25% 服装总采购成本：根据Puma财报，FY2024收入增速指引为同增中单位数，我们假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：由于2022年、2023年分别存在过度下单及去库的情况，因此我们将两年合并测算公司份额约为29%，我们假设2024年公司在Puma供应链中的份额与2022-2023年的份额持平。 5、Lululemon：预计2024年订单同增约60% 服装总采购成本：根据Lululemon财报，FY2025收入增速指引为同增11-12%左右，我们假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：2022年为Lululemon订单出货第一年，目前正处于快速放量阶段。根据我们测算，2022、2023年公司在优衣库供应链中的份额分别为1.3%、2.2%，在去库背景下仍实现提升，叠加此前公司主要通过东南亚工厂为Lululemon供货，目前中国工厂也已通过验厂，预计2024年中国产能也将开始供货，推动公司份额提升，我们假设2024年公司在Lululemon中的份额提升至3.2%。 6、国产品牌：预计2024年订单同增约30%+ 服装总采购成本：根据国产运动公司指引，我们预计2024年李宁、安踏、特步的收入增速在中单到低双之间，假设服装采购成本增速与收入增速指引基本一致。 申洲份额：由于2022年、2023年分别存在过度下单及去库的情况，因此我们将两年合并测算公司在安踏、李宁、特步中的份额约为10%、24%、11%。考虑到公司作为全球优质产能具备稀缺性，国产品牌与其合作意愿较强，并且公司近年来正逐步推行“双闭环战略”（即国内产能供给终端国内销售产品，海外产能供给终端海外销售产品），对于增加国产品牌订单以保证国内产能利用率需求较强，我们认为2024年公司在国产品牌中的份额有望高于过去两年，假设在李宁、安踏、特步中的份额分别为26%、12.5%、12%。 结合上述分析与假设，我们预计2024年八大核心品牌客户的收入增速约为16%；其他客户收入占比不足10%，我们假设与公司整体趋势基本一致；预计2024年公司整体收入增速在16%左右。 表2：我们预计2024年公司八大核心品牌客户的收入增速约为16% 1.2.2.利润：产品结构改善及规模效应释放带动毛利率逐步回归正常 预计到2024年底公司毛利率有望回归至30%左右的健康水平。公司的毛利率影响因素主要包括产能利用率、原材料价格、员工成本、汇率、产品结构等因素。2023年Q1/2/3/4公司毛利率稳步回升，分别为20%/24%/25%/26%。我们预计2024年公司毛利率有望持续修复，到2024年底有望回归至30%左右的健康水平，其中：正面驱动力为①产能扩大下规模效应进一步释放，②产品结构优化；负面拖累因素为员工成本上涨等。 图4：公司正常稳态毛利率在28-32% 1、产能利用率：目前已打满，预计招工后规模效应有望进一步释放 通常情况下，产能利用率每提升5pct，毛利率恢复0.8-1.6pct。由于公司制造费用多为固定成本，因此产能利用率的不同会影响单位生产成本。 考虑到在产能利用率不足时，员工人数是否会缩减存在不确定性，因此我们综合两种极端情况，测算得到：①直接人工数量完全不可变时，产能利用率每提升5pct，毛利率恢复0.8pct；②直接人工数量变动幅度与产能利用率完全匹配时，产能利用率每提升5pct，毛利率恢复1.6pct。 表3：直接人工数量可变/不变时，公司产能利用率每提升5pct，毛利率恢复1.6/0.8pct 通过招工扩张产能时规模效应进一步释放，产能每提升5%，毛利率提升0.1pct。目前公司国内外产能已全部打满，产能利用率对毛利率不再产生拖累。2023年由于订单承压，公司员工存在自然流失或招工计划延缓的情况，我们预计2024年公司国内外员工人数均将扩充，叠加人效提升、自动化与数字化水平加强，产能规模有望明显扩大，带动规模效应进一步释放。根据我们测算，在通过招工扩张产能（无资本开支）的情况下，公司产能每提升5%，毛利率提升0.1pct。 表4：通过招工实现产能扩张下，产能每提升5%，毛利率提升0.1pct 2、产品/客户结构：预计2024年高毛利率订单占比有望提升 作为行业龙头供应商，过去公司产能具备稀缺性，可以挑选毛利率水平高的订单承接。2023年行业普遍面临去库压力，由于产能利用率的波动对公司毛利率影响较大，所以公司主动通过承接一些过去没有承接过的毛利率相对比较低的订单，以此促进产能利用率提升。目前公司产能利用率已经打满，叠加下游客户去库已基本结束，我们预计2024年公司有望逐步调整产品结构，提升高毛利订单占比，进而推动毛利率提升。此外，公司近年来新引进客户（如Lululemon、拉夫劳伦等）毛利率水平高于部分核心客户，我们预计伴随新客户订单逐步放量，对公司整体毛利率也将起到拉升作用。 3、员工成本：2024年7月起实施针对国内员工的提薪方案，对毛利率影响至多0.13pct 1）国内：通常情况下员工成本每年上涨幅度有限，基本维持平稳；2024年4月末公司官宣将从2024年7月开始实施针对国内员工的提薪方案，本次提薪的范围主要为一线员工、基层干部，平均提薪幅度约为10-15%。 2）海外：由于政府要求，员工基本工资每年均会呈现高于国内员工的增长幅度。 我们认为正常情况下公司国内外员工成本的上涨可以顺利传导至下游客户，针对2024年7月开始在国内实施的提薪方案，我们考虑到公司国内外员工占比约为40%:60%（截至2023年），假设在国内20%左右的员工额外提薪15%的情况下，预计若完全不能转嫁给客户，则对于毛利率的影响为0.13pct左右。 表5：假设国内20%左右的员工额外提薪15%且完全不能转嫁给客户，对于毛利率的影响为0.13pct 4、原材料价格：大幅波动影响毛利率水平，预计2024年对毛利率不会产生拖累 通常情况下，纱线价格每上涨10%，毛利率下降1pct（假设原材料涨价一半传导至下游）。公司成本结构中，30%左右为纱线，会受到棉花价格波动影响。通常情况下，公司会提前进行原材料储备以锁定价格，同时由于公司产业链地位较高，原材料成本波动影响可以大部分传导至下游，但传导存在时滞，并且若出现类似2021年原材料价格与产品定价错位的情况，对公司短期盈利能力影响较为明显。根据我们测算，当原材料成本波动的一半影响可以传导至下游时，纱线价格每上涨10%，毛利率下降1pct。 表6：若原材料成本波动50%可传导至下游，纱线价格每上涨10%，毛利率下降1pct 预计2024年棉花价格波动有限，不会对公司毛利率产生拖累。目前内外棉价格已经从2022年高位回落并维持相对平稳，我们预计2024年在终端需求弱复苏背景之下整体棉价波动幅度将有限，不会对公司毛利率产生拖累。 图5：目前国内棉价维持相对平稳趋势 图6：目前海外棉价维持相对平稳趋势 1.3.估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大 复盘公司估值中枢变化过程，可以发现影响因素主要有： 1）供应链地位：2006-2019年，公司估值中枢逐步从5-10X抬升至30X，主要由于公司从一般成衣代工企业发展成为Nike、Adidas等全球