传媒行业深度研究报告：拆解元宇宙系列（一）：GameFi，是泡沫也有可能是未来

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 传媒 2022年03月03日 传媒行业深度研究报告 推荐 （维持） 拆解元宇宙系列（一）：GameFi，是泡沫也有可能是未来  什么是GameFi ：GameFi=Game+NFT+DeFi，通过区块链分布式机构，以NFT的形式为游戏资产赋予价值属性。简单来说，GameFi或者链游在现阶段即是将去中心化的金融产品以游戏的方式呈现，游戏装备NFT化、挖矿过程娱乐化。同时，对于游戏本身来讲，区块链技术的可拓展性和去中心化交易方式带来的新游戏商业模式，也为未来游戏在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。  GameFi的现状：1.0时代正在落幕。GameFi可追溯到2017年的Crypto Kitties（加密猫），而在2021年Axie Infinity的成功引起了人们的关注和产业资金的追逐。从交易量上看，2021年全年GameFi交易量突破45亿美金，全球活跃用户接近100万人。而从GameFi本身的演进看，纯资金盘的类Crypto Kitties类游戏和Axie Infinity成功后的效仿者们的交易量和用户数都在22年1月进入了低谷，同时一批具有更高游戏质量和更完备经济体系的链游也在涌现。且各传统游戏厂商也在积极拥抱区块链技术，GameFi 1.0落幕的同时，区块链技术对于游戏行业的改变才刚刚开始。  GameFi改变了游戏行业什么？游戏经济模型和产业链分配模式的新方向。经济模式上，GameFi开创了Play-To-Earn的新游戏经济模型，Play-To-Earn经济模式带来高比例玩家创造收益与扁平式的生态关系，解决了Free-To-Play模式下的核心痛点。在Play-To-Earn经济模式中，玩家可以通过充值、玩游戏获得游戏内资产或代币所有权。公开透明的规则下，游戏中的大部分收入不再属于游戏公司，而是归属于玩家。积极的参与者可以通过游戏的交易系统为其他参与者和生态系统贡献价值并获取游戏的资产奖励。产业链价值分配上，打金工会由于自带流量和资金，承担了传统产业链中发行商的部分角色，此外，由于玩家拥有游戏资产的所属权，也拥有了利用游戏资产进行二次创作或销售来分享收益的可能，其扮演的角色也由原来单纯的消费者而变成了创作者。  如何理解GameFi和NFT的价值？现阶段NFT更多是影响力的变现。NFT价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值。通过上述分析框架可以看到，目前链游游戏资产的优劣仍主要体现在创始团队或者拥有者的个人号召力上，现阶段GameFi作为加密资产的一种尚未走出独立“行情”，其整体价值波动和加密资产的整体趋势息息相关。但长期看，区块链游戏自身的可拓展性和NFT对于游戏资产所有权的重新定义，链游未来的实用价值有着足够的想象空间。  未来的GameFi：在游戏属性和金融属性上取得新的平衡。目前的GameFi对于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致GameFi的生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周期，除了设计更合理的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好的可玩性吸引用户加入并保持留存，是GameFi发展的必然方向。  风险提示：政策监管风险和法律风险，区块链、及其相关应用均尚处于发展初期的阶段，在法律、伦理、技术、标准等方面都具备极强的不确定性。包括且不限于通过数字交易洗钱、非法集资、炒作等风险；利用区块链游戏进行诈骗或进行传销活动的风险。此外，区块链游戏一般需要使用数字货币作为交易媒介，但目前我国对于数字货币监管政策较为严格，未来数字货币性质认定和发行许可等监管细则都尚未清晰。区块链和游戏在国内的商业模式和表现形式也并不清晰。技术进展不及预期；资产价格大幅波动。 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 153 0.02 总市值(亿元) 13,900.96 1.46 流通市值(亿元) 11,801.32 1.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.4% 6.4% -6.1% 相对表现 -2.6% 10.7% 7.4% 相关研究报告 《传媒行业周观察（20220221-20220225）：互联网财报季开启，高速增长或短期承压》 2022-02-27 《互联网传媒行业重大事项点评：服务业商户纾困政策对互联网行业影响几何？》 2022-02-20 《传媒行业周观察（20220214-20220219）：发改委或将引导平台降低餐饮企业成本，心动自研游戏登顶日本免费榜》 2022-02-20 -17%-7%3%12%21/0321/0521/0721/1021/1222/022021-03-01~2022-02-28传媒沪深300华创证券研究所 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本文详细回顾了GameFi的发展过程和现状，并分析了GameFi对于游戏产业链和经济模型上的改变。此外，提出了NFT价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值的评价模型，认为在现阶段包括游戏资产在内的NFT更多是影响力的变现，但长期看区块链技术可能会带给游戏更多新的变化。 投资逻辑 本文通过回顾GameFi的发展历程和典型区块链游戏的特点，对GameFi所带来的改变、GameFi的评价体系做出了分析，并展望了GameFi的未来。目前的GameFi对于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致GameFi的生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周期，除了设计更合理的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好的可玩性吸引用户加入并保持留存，是GameFi发展的必然方向。 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、GameFi或链游：基于NFT的区块链游戏实验 ............................................................ 5 （一）什么是GameFi：Game+NFT+DeFi ...................................................................... 5 （二）链游的现状：交易量下滑，活跃用户数仍在上升 ............................................. 8 二、GameFi的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向 ........................................ 13 （一）Play -To-Earn的新游戏经济模型 ........................................................................ 13 1、Play-To-Earn的模式改变了什么？ ....................................................................... 13 2、P 2E（play-to-earn）经济设计：链游如何活得久一点 ......................... 14 （二）产业链的变化：研发商地位的弱化和打金工会的兴起 ................................... 17 1、链游中不存在绝对的控制者 ................................................................................. 17 2、以YGG为例，头部链游工会是如何做的 ........................................................... 18 三、如何理解GameFi现在和未来的价值：在游戏和金融中达到新的平衡 ................... 21 （一）如何理解NFT和链游的价值？ .......................................................................... 21 （二）游戏性更强的GameFi ......................................................................................... 22 （三）GameFi需要更低的入门门槛也需要更公开公正的评级方式 .......................... 24 四、风险提示 ........................................................................................................................... 25 1、政策监管风险和法律风险 ..................................................................................... 25 2、技术进展不及预期 ................................................................................................. 25 3、资产价格大幅波动 ................................................................................................. 25 传媒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 链游的类型 ................................................................................................................. 6 图表 2 Crypto kitties ............................................................................................................... 7 图表 3 链游创新曲线 ............................................................................................................. 8 图表 4 链游交易额情况 ......................................................................................................... 9 图表 5 各类型区块链应用活跃用户数（单位：万人） .