轻工制造行业深度：龙头抗压稳健成长，出口表现持续亮眼

2024年5月28日 龙头抗压稳健成长，出口表现持续亮眼 核心观点： 分析师 研究助理：刘立思 ⚫造 纸 ： 纸 浆 价 格 持 续 上 涨 ， 看 好 一 体 化 龙 头。 浆 纸 系 方 面 ，2023年 初 中 国 纸 浆 价 格 自 高 位 下 行 ， 带 动 上 市 公 司 盈 利 能 力 逐季 改 善 。当 前 ，受 欧 洲 旺 盛 需 求 及 海 外 供 应 端 扰 动 影 响 ，外 盘 浆 价 上 涨 带 动 内盘 浆 价 提 升：5月27日 ，中 国 主 港 市 场ARAUCO针 叶 浆（ 银 星 ）、阔 叶 浆（ 明星 ）价 格 分 别 较3月 初 变 动+12.75%、+18.46%。同 时 ，5月 中 旬 文 化 纸 龙 头 发布 涨 价 函 拟 对 文 化 纸 系 列 产 品 涨 价300元/吨 。 我 们 认 为 ， 未 来 在 相 对 高 浆 价成 本 下 ， 下 游 文 化 纸 有 望 持 续 提 价 ， 进 而 带 动一 体 化龙 头 纸 企 盈 利 向 好 。 资料来源：中国银河证券研究院 废 纸 系 方 面 ， 终 端 需 求 疲 软 导 致 供 大 于 求 格 局 持 续 存 在 ， 价 格 端 不 断 向 下 延伸 ， 上 市 公 司 业 绩 表 现 较 弱 。5月27日 ， 废 黄 纸 板、 瓦 楞 纸 、 箱 板 纸均 价分别为1,422、2,608、3,629元/吨 ，分 别较 上 月 环 比 下 跌1.46%、1.93%、1.33%。 特 种 纸 方 面 ，下 游 需 求 持 续 扩 张 ，带 动 特 种 纸 订 单 增 长。头 部 企 业 快 速 推 进 产能 建 设 ，扩 充 品 类 矩 阵 ，并 布 局 自 给 浆 ，实 现 一 定 的 抗 周 期 能 力 ，业 绩 长 期 成长 性 显 著 。同 时 ，部 分 纸 种 海 外 需 求 良 好 ，行 业 龙 头 积 极 开 拓 外 销 市 场 ，取 得亮 眼 表 现 ， 华 旺 科 技23年 实 现 海 外 销 售7.8亿 元 ， 同 比+66.9%。 建 议 关 注 ：浆 纸 系龙 头【 太 阳 纸 业 】，特 种 纸 龙 头【 华 旺 科 技 】、【 仙 鹤 股 份 】。 ⚫轻 工 出 口 ：静 待 美 国 降 息 提 振 地 产 ，跨 境 电 商 实 现 蓬 勃 发 展。伴 随 海 外 库 存 逐步 回 落 ， 轻 工 出 口 企 业 订 单 持 续 好 转 ，2023年 下 半 年 以 来 营 收 端 实 现明 显 修复 ，同 比 增 速 表 现 亮 眼 。美 国 成 屋 市 场 同 利 率 水 平 高 度 相 关 ，我 们 预 计 未 来 伴随 美 联 储 降 息 落 地 ，美 国 房 地 产 市 场 料 将 复 苏 ，进 而 带 动 海 外 家 居 需 求 释 放。同 时 ，跨 境 电 商 市 场 蓬 勃 发 展 ，轻 工 相 关 品 类 受 欢 迎 程 度 排 名 前 列 ，轻 工 企 业品 牌 出 海 成 效 显 著 。 建 议 关 注 ：跨 境 电 商 龙 头【 致 欧 科 技 】、【 恒 林 股 份 】，深度 布 局 海 外 仓 的 【 乐 歌 股 份 】。 ⚫风 险 提 示：房 地 产 市 场 景 气 度 不 及 预 期 的 风 险 、居 民 消 费 力 恢 复 不 及 预 期 的 风险 、原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 、行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 、中 美 贸 易 政 策 不 确 定性 的 风 险。 目录 （一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复................................................................................................................3（二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长...........................................................................................................4（三）投资建议................................................................................................................................................................................6 （一）浆纸系：原材料成本下降，利润环比改善......................................................................................................................9（二）废纸系：终端需求疲软，业绩表现较弱........................................................................................................................11（三）特种纸：营收持续增长，盈利逐季好转........................................................................................................................12（四）投资建议..............................................................................................................................................................................14 四、风险提示..............................................................................................................................................................................17 一、家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位 （一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复 定 制 家 居 板 块 选 取【 欧 派 家 居 、索 菲 亚 、志 邦 家 居 、金 牌 厨 柜 、尚 品 宅 配 、好 莱 客 、皮 阿 诺 、我 乐家 居 】 八 家 企 业 作 为 代 表 ， 汇 总 八 家 数 据 作 为 定 制 板 块 整 体 数 据 进 行 分 析 。 23Q2以 来营 收 个 位 数 增 长，24Q1扣 非 净 利 润 大 幅 修 复。地 产 景 气 度 持 续 下 行 ，且终 端消 费 力 表 现疲 软 ，定 制 家 居 板 块2023年实 现销 售544.02亿 元 ，同 比 微 增0.93%，24Q1实 现 销 售88.28亿 元 ，同 比增 长5.65%，增 速 环 比 提 升 源 于23Q1同 期 低 基 数。利 润 端 来 看 ，定 制 家 居 板 块2023年实 现 扣 非 净 利 润50.45亿 元 ， 同 比 增 长8.3%，24Q1实 现 扣 非 净 利 润2.52亿 元 ， 同 比 增 长62.18%。 利 润 表 现 优 于 营 收 ，主 要 源 于毛 利 率 的 同 比 提 升 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 毛 利 率 同 比 持 续 改 善， 费 用 率 基 本 维 持 稳 定 ， 扣 非 净 利 率不 断 向 好 。2023年 ， 定 制 板 块 毛 利 率 为34.99%，同 比 提 升1.78pct；费 用 率 为21.88%，同 比 提 升0.37pct；扣 非净 利 率 为9.27%，同 比 提 升0.63pct。24Q1，毛 利 率/费 用 率/净 利 率 分 别 为31.38% / 27.44% / 2.86%， 同 比 分 别 变 动+0.97 pct /-0.08 pct /+1 pct， 环 比 分 别 变 动-3.9 pct / +5.35 pct /-4.81 pct， 环 比 大 幅 下 滑 主 要 是 受 季 节 性 因 素 影 响 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长 软 体 家 居 板 块 选 取【 顾 家 家 居 、慕 思 股 份 、喜 临 门 、梦 百 合 】四 家 企 业 作 为 代 表 ，汇 总 四 家 数 据 作为 软 体 板 块 整 体 数 据 进 行 分 析 。 业 绩表 现 相 对 更 优 ， 扣 非 净 利 实 现20%+增 长。营 收 方 面 ，软 体 家 居 板 块2023年 实 现 销 售414.45亿 元 ，同 比 增 长4.45%，24Q1实 现 销 售91.32亿 元 ，同 比 增 长13.06%。软 体 板 块 销 售 较 定 制 表 现 更 优 ，我 们 预 计主 要 源 于 ：1）软 体 家 居 在 装 修 链 条 更 靠 后 端 ，存 量 需 求 占 比 更 高 且 消 费 属 性 更 强 ，受 地 产 影 响较 定 制 更 少 ；2）软 体 龙 头 外 销 拓 展 贡 献 增 量 ，顾 家 、喜 临 门23年 外 销 分 别 增 长6.84%、46.49%。利 润方 面，软 体 家 居 板 块2023年实 现 扣 非 净 利 润30.42亿 元 ，同 比 增 长24.93%，24Q1实 现扣 非 净 利 润6.02亿 元 ， 同 比 增 长22.03%， 毛 利 率 提 升 使 得 利 润 增 速 明 显 快 于 营 收 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 盈 利 能 力 同 比 明 显 改 善。2023年 ，软 体 板 块 毛 利 率 为36.57%，同 比 提 升3.09pct；费 用 率 为26.32%，同 比 提 升1.46 pct； 扣 非 净 利 率 为7.34%， 同 比 提 升1.2 pct。24Q1，毛 利 率/费 用 率/净 利 率 分 别 为36.48%/27.74%/6.59%，同 比 分 别 变 动+1.56 pct/+0.31 pct/+0.48 pct，环 比 分 别 变 动-1.79 pct/-0.65 pct/+0.88pct。原 材 料 价 格 处 于 低 位 带 动 软 体 板 块 盈 利 能 力 同 比 明 显 提 升 。同 时 ，顾 家 家 居 越 南 产 能 持 续 释 放 ，供应 链 逐 步 完 善 ，提 效 降 本 实 现 大 幅 强 化 ；慕 思 股 份 低 毛 利 率 直 供 渠 道 营 收 大 幅 下 降 ，营 收 占 比 快 速 下 滑 ；喜 临 门产 品 结 构 改 善 ，并 推 动 降 本 控 费 举 措 落 地 ；梦 百 合 海 外 产 能 利 用 率 提 升 ，且 海 运 费 实 现 大 幅 下 降 。 资料来源：