2024年4月盈利和库存周期点评：库存周期的积极因素增多

宏观研究 2024.05.28 本报告导读： 库存周期的积极因素增多 ——2024年4月盈利和库存周期点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 目前来看，出口温和修复的趋势已经比较明确，制约库存周期的主要因素在于私人部门的信用周期，相关积极因素增多：一方面，地产新政、超长期国债供给增多或可缓和居民提前还贷的加速趋势；另一方面，政策对于价格温和回升、经济稳中向好的预期引导正逐步起效，驱动企业库存韧性。 摘要： 事件：2024年4月工业企业利润同比增速+4.0%（前值-3.5%），营业收入同比增速+3.5%（前值-1.1%），产成品存货同比增速+3.1%（前值 +2.5%）。 盈利增速回正，以价换量持续。2024年4月工业企业经营效益数据显示： 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 营收同比回正、利润率延续回落、库存底部震荡。4月企业盈利读数回正， 相关报告 但利润率延续回落态势，处于疫后同期偏低水位，价格仍是拖累利润的主要因素，表明企业“以价换量”特征不变。库存因低基数有所上升，环比 动能偏弱，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是当前企业结构性补库的两条主线。 营收同比回正，利润率延续回落。 结构分化延续，关注政策有效落实 2024.05.17 核心通胀如期回落 2024年4月工业企业营业收入当月同比+3.5%（前值-1.1%），当月环比-8.0%，略高于季节性（-8.4%），对利润形成边际贡献。生产端动 政策利率按兵不动的深意 2024.05.16 2024.05.15 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 能有所反弹，其中采矿业同比增速为1.7%（前值1.6%）、制造业6.9% （前值6.7%）、电热水6.6%（前值6.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。 4月利润率5.0%（前值5.4%），处于疫后同期偏低水平。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。我们预计利润率或将缓慢修复但弹性有限，一是价格仍将处于温和回升态势，原材料价格回升幅度高于工业品出厂价格，拉低了企业利润率的修复速度；二是从最近出台的517地产新政以及超长期特别国债的发行计划来看，政策力度遵循慢节奏、平稳释放的思路，对企业利润起到托底而非托举的作用。 结构角度，贸易温和复苏背景下，出口产业链维持韧性，交运设备、通用设备、汽车、电气机械有较高增长，其中汽车修复明显，中游其他行业如专用设备、电子通信、仪器仪表皆有修复；上游呈现有色强黑色弱的特征，有色采矿、有色冶炼有所修复，而煤炭开采、黑色冶 炼利润下滑较多；下游消费虽有所回落但韧性较强，电力维持高增长态势。 2024年4月产成品库存累计同比为3.1%（前值2.5%），读数回升主因低基数，从环比动能来看仍处于疫后同期较低水平。企业结构性补库特征突出，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是补库主力。 我们在前期报告《短期经济进一步下修的概率不大》中强调，内外需共振向上是开启新一轮库存周期的关键。目前来看，出口温和修复的趋势已经比较明确，制约库存周期的主要因素在于私人部门的信用周期，相关积极因素增多：一是居民部门提前还贷趋势虽仍在，但往后看，地产新政、超长期国债供给增多或可缓和这一趋势；二是政策 对于价格温和回升、经济稳中向好的预期引导正逐步起效，Q2-Q3政府债资金落地、设备更新改造、消费品和地产以旧换新等政策持续发力，驱动企业库存韧性。 风险提示：经济内生动能不及预期 货币政策目标重心从M2转向物价 2024.05.12 物价波动加强，“低通胀”趋势不变 2024.05.12 目录 一、盈利增速回正，以价换量持续3 二、营收同比回正，利润率延续回落4 三、出口产业链维持韧性6 四、库存周期的积极因素增多7 五、风险提示9 一、盈利增速回正，以价换量持续 事件：2024年4月工业企业利润同比增速+4.0%（前值-3.5%），营业收入同比增速+3.5%（前值-1.1%），产成品存货同比增速+3.1%（前值+2.5%）。 2024年4月工业企业经营效益数据显示：营收同比回正、利润率延续回落、库存底部震荡。4月企业盈利读数回正，但利润率延续回落态势，处于疫后同期偏低水位，价格仍是拖累利润的主要因素，表明企业“以价换量”特征不变。库存因低基数有所上升，环比动能偏弱，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是当前企业结构性补库的两条主线。 表1：营收同比回升、利润率回落、库存底部震荡 利润总额当月同比(%) 营业收入当月同比(%) 利润率当月值(%) 产成品存货 同比(%) 2024-03 -3.5 -1.1 5.4 2.5 2024-04 4.0 3.5 5.0 3.1 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：4月工企利润总额当月同比+4.0%（前值-3.5%） （%）40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能略有回升 (亿元)(亿元) 12000 11000 10000 170,000 150,000 9000 8000 7000 130,000 110,000 6000 5000 90,000 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 400070,000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、营收同比回正，利润率延续回落 4月营收同比回正，利润率延续回落态势。2024年4月工业企业营业收入当月同比+3.5%（前值-1.1%），当月环比-8.0%，略高于季节性（-8.4%），对利润形成边际贡献。生产端动能有所反弹，其中采矿业同比增速为1.7%（前值1.6%）、制造业6.9%（前值6.7%）、电热水6.6%（前值6.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。 图3：2024年4月份工业企业营业收入当月同比+3.5%（前值-1.1%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端动能有所反弹 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：上游原材料对中游设备的成本挤压持续 （%）17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4月利润率5.0%（前值5.4%），处于疫后同期偏低水平。营业成本率仍维持近5 年来最高，是压制企业利润率的主要因素。我们预计利润率或将缓慢修复但弹性有限，一是价格仍将处于温和回升态势，原材料价格回升幅度高于工业品出厂价格，拉低了企业利润率的修复速度；二是从最近出台的517地产新政以及超长期特别国债的发行计划来看，政策力度遵循慢节奏、平稳释放的思路，对企业利润起到托底而非托举的作用。 图6：4月利润率回落至5.0%，为历史同期偏低 （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率维持近5年最高，压制企业利润率 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、出口产业链维持韧性 结构角度，贸易温和复苏背景下，出口产业链维持韧性，交运设备、通用设备、汽车、电气机械有较高增长，其中汽车修复明显，中游其他行业如专用设备、电子通信、仪器仪表皆有修复；上游呈现有色强黑色弱的特征，有色采矿、有色冶炼有所修复，而煤炭开采、黑色冶炼利润下滑较多；下游消费虽有所回落但韧性较强，电力维持高增长态势。 (%) (%) 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 30 25 40 20 15 10 5 0 0 -5 -10 -15 -40 利润总额:累计同比:2024年3月(两年平均) 利润总额:累计同比:2024年4月(两年平均) 4月-3月(右轴) -20 图8：出口产业链维持韧性，电力表现亮眼 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、库存周期的积极因素增多 2024年4月产成品库存累计同比为3.1%（前值2.5%），读数回升主因低基数，从环比动能来看仍处于疫后同期较低水平。企业结构性补库特征突出，外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是补库主力。 我们在前期报告《短期经济进一步下修的概率不大》中强调，内外需共振向上是开启新一轮库存周期的关键。目前来看，出口温和修复的趋势已经比较明确，制约库存周期的主要因素在于私人部门的信用周期，相关积极因素增多：一是居民部门提前还贷趋势虽仍在，但往后看，地产新政、超长期国债供给增多或可缓和这一趋势；二是政策对于价格温和回升、经济稳中向好的预期引导正逐步起效，Q2-Q3政府债资金落地、设备更新改造、消费品和地产以旧换新等政策持续发力，驱动企业库存韧性。 图9：2024年4月份产成品库存累计同比为3.1%（前值2.5%） （%） 35 30 25 20 15 10 5 3.1 0 (5) 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：4月企业库存的环比增速为-0.7% （%）工业企业：产成品存货：环比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：外需主导的高端装备和以科技制造为代表的新质生产力是补库主力 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比 消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 经济内生动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“