2024年3月盈利与库存周期点评：短期经济进一步下修的概率不大

宏观研究 2024.04.28 短期经济进一步下修的概率不大 ——2024年3月盈利与库存周期点评 本报告导读： 目前内外需无法实现共振向上是制约库存弹性的关键。往后看，国内相关政策逐步落地（设备更新改造、消费品以旧换新、专项债加速发行），有望驱动Q2内需相关工业品库存的韧性，短期经济进一步下修的概率不大。 摘要： 事件：2024年3月工业企业利润同比增速-3.5%（前值+10.2%），营业收入同比增速-1.1%（前值+4.5%），产成品存货同比增速+2.5%（前值 +2.4%）。 盈利增速转负，以价换量持续。2024年3月工业企业经营效益数据显示：营收同比负增、利润率略有回落、库存底部震荡。3月企业盈利读数同比 负增，主因利润率逆季节性回落，营收负增形成边际拖累。在经济稳定向好的基础尚不牢固的背景下，企业“以价换量”可能会对利润造成制约，加速产能出清和供需平衡。在此过程中，需求端修复是决定企业利润回升的关键变量，出口强劲动能的持续则是催化剂。 营收同比负增，利润率逆季节性回落。 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 经济超预期，结构仍分化 2024.04.16 货币宽松的必要性在升温 2024.04.14 2024年3月工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值+4.5%），当月环 出口动能再度放缓 比21.6%，大幅低于季节性（32.8%）。生产端动能也有所回落，其中 2024.04.13 采矿业同比增速为1.6%（前值2.3%）、制造业6.7%（前值7.7%）、 通胀再超预期，降息预期降温 电热水6.9%（前值7.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。 CPI季节性的重塑 2024.04.11 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 3月利润率5.4%（前值5.6%），逆季节性回落，为近4年来最低。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。2024年财政投放节奏较往年偏慢，导致政策传导存在时滞，但预计二季度后半将有所加速，从而对企业利润回升形成支撑。此外，货币进一步宽松的必要性在上升，融资成本的下降也能够为企业利润率带来边际贡献。 结构角度，贸易回暖背景下，出口产业链维持韧性，其中专用设备、电子通信、仪器仪表、汽车有所修复，交运制造、家具、造纸维持高水位增长。上游采矿业、原材料普遍回落，中游设备受出口提振修复 明显；下游消费品中，除食品制造、酒类饮料、以及与出口相关度较高的汽车外，其余消费品行业皆有不同程度的回落；此外，电力维持较高增长，韧性较强。 2024年3月产成品库存累计同比为2.5%（前值2.4%），有所回升但弹性不高。同时我们也能够看到内部结构呈现明显的分化，外需主导的设备制造与内需主导的原材料制造呈现此消彼长的态势，内外需无法实现共振向 上是制约库存弹性的关键。往后看，国内相关政策逐步落地（设备更新改造、消费品以旧换新、专项债加速发行），有望驱动Q2内需相关工业品库存的韧性，短期经济进一步下修的概率不大。 风险提示：经济内生动能不及预期 2024.04.11 目录 一、盈利增速转负，以价换量持续3 二、营收同比负增，利润率略有回落4 三、出口产业链维持韧性6 四、短期经济进一步下修的概率不大7 五、风险提示8 一、盈利增速转负，以价换量持续 事件：2024年3月工业企业利润同比增速-3.5%（前值+10.2%），营业收入同比增速-1.1%（前值+4.5%），产成品存货同比增速+2.5%（前值+2.4%）。 2024年3月工业企业经营效益数据显示：营收同比负增、利润率略有回落、库存底部震荡。3月企业盈利读数同比负增，主因利润率逆季节性回落，营收负增形成边际拖累。在经济稳定向好的基础尚不牢固的背景下，企业“以价换量”可能会对利润造成侵蚀，加速产能出清和供需平衡。在此过程中，需求端修复是决定企业利润回升的关键变量，出口中枢的回暖则是催化剂。 表1：营收同比负增、利润率略有回落、库存底部震荡 利润总额当月同比(%) 营业收入当月同比(%) 利润率当月值(%) 产成品存货同比(%) 2024-02 10.2 4.5 5.6 2.4 2024-03 -3.5 -1.1 5.4 2.5 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：3月工企利润总额当月同比-3.5%（前值+10.2%） （%） 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 工业增加值:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润率:当月同比工业企业:利润总额:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，21年为两年平均增速 图2：实际动能有所回落 (亿元)(亿元) 12000 11000 10000 170,000 150,000 9000 8000 130,000 7000 110,000 6000 5000 90,000 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 400070,000 工业企业:利润总额:当月值：剔除季节性工业企业:营业收入：当月值：剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、营收同比负增，利润率略有回落 3月营收同比负增，利润率逆季节性回落。2024年3月工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值+4.5%），当月环比21.6%，大幅低于季节性（32.8%）。生产端动能 也有所回落，其中采矿业同比增速为1.6%（前值2.3%）、制造业6.7%（前值7.7%）、 电热水6.9%（前值7.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。 图3：2024年3月份工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值+4.5%） (万亿元)营业收入：工业企业：当月值 18 16 14 12 10 8 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：生产端动能有所回落 (%) 12 9 6 3 0 -3 -6 工业增加值:当月同比采矿业制造业公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，2021年数据为两年平均增速 图5：上游原材料对中游设备的成本挤压持续 （%）17 12 7 2 (3) (8) PPI-PPIRMPPI:全部工业品:当月同比PPIRM:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3月利润率5.4%（前值5.6%），逆季节性回落，为近4年来最低。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。2024年财政投放节奏较往年偏慢，导致政策传导存在时滞，但预计二季度后半将有所加速，从而对企业利润 回升形成支撑。此外，货币进一步宽松的必要性在上升，融资成本的下降也能够为企业利润率带来边际贡献。 图6：3月利润率逆季节性回落至5.4% （%）利润率：工业企业：当月值 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：营业成本率为近5年最高，压制企业利润率 88% 工业企业：营业成本率：当月值 87% 86% 85% 84% 83% 82% 81% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、出口产业链维持韧性 结构角度，贸易回暖背景下，出口产业链维持韧性，其中专用设备、电子通信、仪器仪表、汽车有所修复，交运制造、家具、造纸维持高水位增长。上游采矿业、原材料普遍回落，中游设备受出口提振修复明显；下游消费品中，除食品制造、 酒类饮料、以及与出口相关度较高的汽车外，其余消费品行业皆有不同程度的回落；此外，电力维持较高增长，韧性较强。 图8：出口产业链维持韧性，电力表现亮眼 %) 120 (%) 采矿业 上游原材料 中游设备 下游消费 60 50 80 40 30 40 20 10 0 0 -10 -40 -20 -30 -80 -40 利润总额:累计同比:2024年2月(两年平均)利润总额:累计同比:2024年3月(两年平均)3月-2月(右轴) ( 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、短期经济进一步下修的概率不大 2024年3月产成品库存累计同比为2.5%（前值2.4%），有所回升但弹性不高。同时我们也能够看到内部结构呈现明显的分化，外需主导的设备制造与内需主导的原材料制造呈现此消彼长的态势，内外需无法实现共振向上是制约库存弹性的 关键。 往后看，国内相关政策逐步落地（设备更新改造、消费品以旧换新、专项债加速发行），有望驱动Q2内需相关工业品库存的韧性，短期经济进一步下修的概率不大。 图9：2024年3月份产成品库存累计同比为2.5%（前值2.4%） 2.5 （%）35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 工业企业:产成品存货:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：3月企业库存的环比增速为3.3% 5.0 （%）工业企业：产成品存货：环比 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：内外需无法实现共振向上是制约库存弹性的关键 (%) 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 采掘业：产成品存货：同比原材料制造：产成品存货：同比高端装备：产成品存货：同比 消费品制造：产成品存货：同比科技：产成品存货：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 五、风险提示 经济内生动能不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任