铜期货与期权2024年6月报告：铜：长期上行趋势未变短期风险明显提升

铜：长期上行趋势未变短期风险明显提升 有色贵金属与新能源金属研究中心/牛秋乐Z00026162024年5月26日 06 全球宏观与铜市 C O N T E N T S 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜库存变化分析 全球铜供需平衡 铜价创历史姓高市场高位波动加剧 伦铜与沪铜走出三角形震荡整理区间后，市场价格大幅走高并创历史新高。近期铜价高位波动加剧，近期美铜挤仓以及国内出台系列地产支撑政策进一步推升铜价。本轮铜价上涨主要受宏观资金以及供给驱动，近期国内外铜价均创历史新高，操作上，铜价大幅冲高后虽然长期上涨逻辑依然清晰，但短期风险显著提升，建议获利多单可利用牛市价差对多头头寸进行替换。现货商利用领口策略对现货持仓进行市值管理。 1、近期美国经济数据经历强劲表现后部分数据出现走弱，4月制造业重回收缩，ISM制造业PMI 49.2，预期50，前值50.3；今年以来美国就业市场持续紧俏，但4月份非农数据大幅低于预期，美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，创去年11月以来新低。美国4月失业率3.9%，预期3.8；4月份通胀数据回落，4月未季调CPI年率录得3.4%，低于前月的3.5%。4月核心CPI月率如期回落至0.3%，为去年12月以来新低，但通胀仍将面临较强的粘性。年内降息次数预期在2次以内。国内继续推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地实施，央行创新政策工具箱，国内最高层会议强调靠前发力已确定政策，特别提及用好超长期国债，并暗示将会降息、降准，并重新细化房地产政策。5月份央行出台系列地产支持政策，调降公积金利率、降低购房首付比例、取消商业银行贷款利率下限。财政部发行1万亿超长期特别国债，政策扩张步伐加快。总体上看，国内经济持续修复，再通胀方向不变，产出稳中有升、基建投资短期放缓、外需持续好转。房地产政策引领下行业有望阶段反弹，继续关注政策落地情况。2、供应端，海外资源供应偏紧状况继续恶化，铜精矿现货粗炼费（TC）连续大跌，国内进口铜精矿指数（TC）降至负值，海外 铜资源供应偏紧局面进一步恶化，截至5月17日SMM进口铜精矿指数回落至-1.08美元/吨。现货冶炼亏损扩大使得炼厂冶炼积极性明显下降，炼厂检修情况将逐步增多，这将使得矿端供应紧张向铜现货层面扩散，并进一步强化当前供需偏紧的局面，从而支撑铜价向更高水平迈进。3、需求端，国内铜社会库存仍未形成持续性降库，国内库存水平持续高位运行。预计随着市场需求逐步启动，市场将进入降库 阶段。当前中游铜材企业产能利用率4月份多小幅回落，近期需关注国内设备更新改造、消费品以旧换新以及房地产政策调整对市场的影响。4、操作上，铜价长期上涨逻辑清晰，短期估值偏高，市场做多情绪强。国内系列地产政策出台增强市场做多信心；铜矿资源争 夺大幕拉开，铜矿资源持续受到市场关注，铜精矿现货粗炼费（TC）维持负值，矿端供需依然偏紧。本轮铜价上涨主要受宏观资金以及供给驱动，近期国内外铜价均创历史新高，操作上，铜价大幅冲高后虽然长期上涨逻辑依然清晰，但短期风险显著提升，建议获利多单可利用牛市价差对多头头寸进行替换。现货商利用领口策略对现货持仓进行市值管理。 全球宏观与铜市 铜价长期走势 制造业周期与铜价 铜价与全球制造业景气度高度相关。历史数据表明，铜价与中美制造业均值在过去二十年的相关系数高达70%，中美补库周期支撑基本金属价格表现。但4月份中美制造业PMI出现回落，ISM制造业PMI 49.2，预期50，前值50.3。4月份中国官方制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月下降0.4个百分点，连续两个月位于扩张区间。4月财新中国制造业PMI为51.4，前值51.1，再度创2023年3月来新高。 美元指数与铜价 铜价与美元指数长期呈现负相关关系。但近期美元与铜价同向波动，年初以来美元指数自101附近震荡上行，4月份最高站上106上方，但此期间沪铜价格连续走高，宏观驱动与供给冲击是铜价与美元指数走势趋同的核心原因。5月份以来美元指数高位回落，铜价上行驱动进一步增强，国内外铜价均创下历史新高。 美元降息周期进一步后移 •作为顺周期品种，铜价与联邦利率大部分时期存在高度正相关的关系，加息见顶意味着铜价也将见顶。其背后的逻辑是当美联储当加息见顶乃至不得不降息时，经济已经陷入衰退，此时企业资本开支减少，终端需求大幅萎缩，工业品需求也随之大幅下行。上半年以来美国经济数据表现强劲，联储官员表态鹰派，美联储降息时点不断延后，在联储正式降息前，铜价仍存支撑。 美国经济决定降息时点 近期美国经济数据经历强劲表现后部分数据出现走弱，4月制造业重回收缩，ISM制造业PMI 49.2，预期50，前值50.3；今年以来美国就业市场持续紧俏，但4月份非农数据大幅低于预期，美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，预期增24.3万人，创去年11月以来新低。美国4月失业率3.9%，预期3.8%。美国4月未季调CPI年率录得3.4%，低于前月的3.5%。4月核心CPI月率0.3%，为年内新低。虽然物价水平小幅回落，但受制于通胀粘性，整体通胀水平回落至联储目标难度依然较大。 美联储降息次数预期减少 近期联储官员密集发布鹰派言论，美国9月份降息概率下降，年内降息次数预期减少至2次以内。 国内政策预期支撑基本金属表现 2024年以来，国内政策积极性明显提升，各项需求端刺激政策有望陆续落地，中国需求将再度成为支撑全球精炼铜市场的中流砥柱。国内通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政府工作报告确定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。国内进一步优化房地产政策，央行、金融监管总局重磅政策支持地产，降低首付比例、取消房贷利率政策下限、调降公积金贷款利率等。 金融统计数据大幅回落增强政策紧迫性 4月社融出现历史罕见的负增长，政府与企业债券发行融资偏慢，市场融资需求放缓，货币供应增速显著下滑，4月M2余额301.19万亿元，同比增长7.2%，同比增速创历史低位。4月M1余额66.01万亿元，同比下降1.4%，M1同比转负，M2-M1剪刀差扩大，市场资金活期化程度走低，企业与居民投资意愿不足。4月人民币存款大幅减少近4万亿，一季度货币政策执行报告首提“防范高息揽储”，利率定价自律机制叫停存款手工补息，禁止变相高息揽储。 铜供应情况分析 英美联合制裁俄罗斯金属 •北京时间4月13日凌晨，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。一方面，自4月13日（周六）起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。根据2024年3月底LME公布按生产国别来源的库存数据，俄罗斯金属占伦敦金属交易所仓库中铜的62％，交易限制实施后将加大LME铜挤仓风险。 俄罗斯铜矿资源出口有限，精炼铜主要出口至欧洲和亚洲，俄乌战争以来随着欧美对于俄罗斯金属资源的制裁，俄铜流入我国占比已经占到我国精炼铜进口的10%以上，随着新的交易限制实施，俄铜将流入我国的规模有望进一步提升。内外走势上，该政策对利多LME、CME铜表现，而利空国内铜表现。 铜矿资源争夺大幕拉开 •必和必拓向英美资源连续三次提出收购要约。报价分别为390亿美元、合427亿美元、491.8亿美元，但均遭到英美资源拒绝。 •必和必拓的解决方案是建议英美资源集团在进行收购之前首先剥离其在两家南非上市公司的股份。 •据SMM了解，嘉能可正在研究英美资源集团的收购办法，但嘉能可尚未与英美资源集团接洽，现阶段更多是嘉能可内部讨论。 •竞购的主要目的一方面是看好未来铜资源。另一方面是完善投资（矿产）组合结构，平衡铁矿石和铜矿资源占比。 •如果必和必拓和英美资源实现合并，将能够控制全球10%以上的铜供应，规模超过智利国家铜业(Codelco)和自由港。 数据来源：同花顺，SMM，方正中期期货研究院 全球铜矿产量保持增长 •据Cochilco预计，2024年全球铜产量将增长5.8%至2279万吨，并在2025年增至2350万吨。主因新项目的投产，特别是泰克的Quebrada Blanca II项目。此外，全球需求的增长也是推动铜产量增长的重要因素。预计2024年全球铜需求将增长3.2%至2613万吨。预计2024年全球铜市将过剩17.6万吨，2025年过剩将略有减少至17万吨。 据ICSG数据显示，2024年第一季度，全球铜矿产量增长了约6%，达到551.7万吨，其中精矿产量增长了4%，湿法炼铜（溶剂萃取-电积法/ SX-EW）增长了14%。2024年前三个月的全球矿山产量受益于从2023年受限制的产量（主要在智利、印度尼西亚、秘鲁和美国）中恢复，以及刚果民主共和国（DRC）等矿山项目产能提升到位的额外产量。 短期矿端扰动因素增多 2023年年末至2024年年初，矿端扰动因素增多，海外铜矿资源供应偏紧，First Quantum年产能近40万金属吨的Cobre Panama铜矿停产，英美资源下调了2024年产量指引。另外，2024年以来，淡水河谷第二大铜矿Sossego被暂停运营，2023年产量为6.68万吨。智利国家铜业旗下31.5万吨Tomic铜矿因罢工而停产。此外，赞比亚因干旱导致水位下降限制了发电量，也对当地铜生产造成一定影响。 从2024年全年来看，海外不确定性因素仍然较多，在全球主要经济体面临大选、资源民族主义升温、资本开支不足、水资源缺乏、矿石品位下降等因素的多重影响下，矿端扰动因素可能会继续增多。 矿山产出分布 供应端：智利与秘鲁3月产量微幅下降 从智利与秘鲁主要大矿的生产情况来看，智利铜业委员会（Cochilco）称，智利3月份铜产量微幅下降，因国家铜业公司（Codelco）当月铜产出大幅下降。Codelco3月铜产量下降10.1%，至107300吨。必和必拓旗下Escondida3月份产量为101400吨，同比增长9.7%。智利国家铜业公司一直难以恢复产出，原因是旨在弥补矿石品位下降的扩张项目受困于延误，同时成本正在上升。秘鲁政府数据显示，该国3月铜产量基本持平于219011吨，1-3月铜产量641,000吨，第一季度的铜产量较上年同期增加3.5%。 供应端：2024年世界铜矿产量维持增长 •2023年以来一些新增矿山取得较快的增长，但来自智利、秘鲁、印尼、巴拿马等主产区的供应扰动仍影响了总体产量的增速。虽然全球铜矿维持增长，但2024年全球铜矿产量增速已被大幅调低至0.5%，远低于去年10月预测的3.7%。 全球精炼铜产量处于历年高位 •2024年4月30日，国际铜研究小组（ICSG）公布了2月份全球铜供需数据，数据显示，一季度全球精炼铜总产量为686.3万吨，同比增长5.3%；其中原生铜产量增长4.7%，达到570.2万吨，再生铜产量增长7.8%，达到116.1万吨。一季度消费量为657.6万吨，同比增长4%。从一季度全球精炼铜供需平衡来看，表观过剩28.7万吨。今年全球铜市场将面临16.2万吨的过剩，2025年将过剩9.4万吨。全球精炼铜的产量增长主要来自于中国和刚果，消费增长来自于中国的强劲需求（6.5%），其他地区消费仅微增0.7%。 国内电解铜产量超季节性运行 •4月SMM中国电解铜产量为98.51万吨，环比下降1.44万吨，降幅为1.44%，同比增加1.62%。1-4月累计产量为390.47万吨，同比增加22.22万吨，增幅为6.03%。 国内冶炼产能大量投放 2024年，中国新增产能持续释放增量，此外印尼、印度和美国的新的或扩建的冶炼厂/精炼厂也将开始投放，进一步推升产量。随着新增粗炼产能进一步投放，精炼产量有望续创过去十年以来的最高水平。 冶炼方面，2024年是冶炼产能投放高峰期，随着产能瓶颈的突破叠加加工利润尚