铜期货与期权2024年5月月报：宏观与供给逻辑助推铜价大幅走高

宏观与供给逻辑助推铜价大幅走高 有色与新能源金属研究中心/牛秋乐Z0002616 www.founderfu.com 06 全球宏观与铜市 铜持仓分析 C O N T E N T S 目录 铜供应情况分析 铜需求情况分析 铜库存变化分析 全球铜供需平衡 铜价连续走高市场进入高位区间 •伦铜与沪铜先后走出三角形震荡整理区间，市场价格大幅走高。行情出现实质性突破，操作上顺势做多。当前沪铜已经站上75000元/吨上方，伦铜站上9500美元/吨，市场延续强势行情，沪铜进入75000-80000元高位区间，行情走势符合预期。 主要观点 1、近期美国经济数据表现强劲，制造业重回扩张，3月ISM制造业PMI录得50.3，为2022年9月以来首次站上50上方；就业市场保持紧俏，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远超市场预期；通胀数据再次走高，美国3月CPI同比增3.5%创半年新高，高于预期的3.4%和前值的3.2%，核心CPI连续第三个月高于预期，年率录得3.8%，高于预期的3.7%，月率维持在0.4%。美国房价再度加速上涨，预示着通胀仍将面临较强的粘性。近期联储官员密集发布鹰派言论，美国6月份降息概率大幅下降，年内降息次数预期减少至2次。国内继续推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地实施，央行创新政策工具箱，设立额度5000亿元科技创新和技术改造再贷款。央行一季度例会提出，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求。国内多地取消首套房商贷利率下限。海外经济与国内政策继续支持金属市场需求。2、供应端，海外资源供应偏紧状况继续恶化，铜精矿现货粗炼费（TC）连续大跌，当前已经降至个位数，截至4月12日报6.05 美元/吨，续创出近几年最低值。冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损不断扩大，国内铜冶炼企业座谈会就调整冶炼生产节奏达成一致，CSPT小组再次倡议联合减产。3、需求端，SMM社会库存年内首次出现周度去库后再次微增，市场需求逐步启动，但仍偏弱。市场对于设备更新改造、消费 品以旧换新、房地产支持政策预期较高。4、操作上，近期铜价保持强势，宏观资金涌入有色市场，叠加供应端支撑较强，沪铜价格逼近80000元/吨整数关口，目前价 格已经超越2011年高点，向着2006年高点迈进，交易拥堵谨防高位回调风险。对于获利较高的多头持仓可通过牛市价差或者深度实值期权进行替换，防范价格回撤对利润的侵蚀，持货商可利用领口策略等方式进行持仓市值管理。5、铜价在长期供需缺口驱动下，中长期上行逻辑清晰，但仍需防范下半年海外经济回落以及地缘政策等因素的风险。 全球宏观与铜市 铜价长期走势 中美制造业PMI均回升至扩张区间 铜价与全球制造业景气度高度相关。历史数据表明，铜价与中美制造业均值在过去二十年的相关系数高达70%。3月份中美制造业PMI同步复苏，中美补库周期支撑基本金属价格表现。3月份美国制造业重回扩张，ISM制造业PMI录得50.3，为2022年9月以来首次站上50上方。3月份中国制造业采购经理指数为50.8%，较上月上升1.7个百分点，连续5个月运行在50%以下后，重回扩张区间。3月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.1，连续五个月位于扩张区间。 美元指数与铜价形成阶段性同涨 铜价与美元指数长期呈现负相关关系。但近期美元与铜价同向波动，年初以来美元指数自101附近震荡上行，截至4月19日已经站上106上方，但此期间沪铜价格连续走高，沪铜主力自68000元/吨最高上行至80000元/吨附近。宏观驱动与供给冲击是铜价与美元指数走势趋同的核心原因。 美元降息周期进一步后移 •作为顺周期品种，铜价与联邦利率大部分时期存在高度正相关的关系，加息见顶意味着铜价也将见顶。其背后的逻辑是当美联储当加息见顶乃至不得不降息时，经济已经陷入衰退，此时企业资本开支减少，终端需求大幅萎缩，工业品需求也随之大幅下行。当前美国经济数据变现强劲，美联储降息时点不断延后，在联储正式降息前，铜价仍存支撑。 美国经济保持韧性 近期美国经济数据表现强劲，制造业重回扩张，3月ISM制造业PMI录得50.3，为2022年9月以来首次站上50上方；就业市场保持紧俏，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远超市场预期；通胀数据再次走高，美国3月CPI同比增3.5%创半年新高，高于预期的3.4%和前值的3.2%，核心CPI连续第三个月高于预期，年率录得3.8%，高于预期的3.7%，月率维持在0.4%。美国房价再度加速上涨，预示着通胀仍将面临较强的粘性。 美联储降息次数预期减少 近期联储官员密集发布鹰派言论，美国6月份降息概率大幅下降，年内降息次数预期减少至2次以内。 国内政策预期支撑基本金属表现 2024年以来，国内政策积极性明显提升，各项需求端刺激政策有望陆续落地，中国需求将再度成为支撑全球精炼铜市场的中流砥柱。国内通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政府工作报告确定从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。3月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，指出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求。央行一季度例会提出，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求。国内多地取消首套房商贷利率下限。 铜供应情况分析 矿山近两年处于供应增长周期 •据ICSG，在过去几年，由于资本支出方面的不利趋势和项目许可方面的延误，项目的推迟和扩建使新产能开发相应延期，预计2022—2026年期间，世界矿山产能将以年均3.5%的速度增长。 英美联合制裁俄罗斯金属 北京时间4月13日凌晨，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。一方面，自4月13日（周六）起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。根据2024年3月底LME公布按生产国别来源的库存数据，俄罗斯金属占伦敦金属交易所仓库中铜的62％，交易限制实施后将加大LME铜挤仓风险。 俄罗斯铜矿资源出口有限，精炼铜主要出口至欧洲和亚洲，俄乌战争以来随着欧美对于俄罗斯金属资源的制裁，俄铜流入我国占比已经占到我国精炼铜进口的10%以上，随着新的交易限制实施，俄铜将流入我国的规模有望进一步提升。内外走势上，该政策对利多LME、CME铜表现，而利空国内铜表现。 2024年全年铜产量仍有小幅过剩 •据Cochilco预计，2024年全球铜产量将增长5.8%至2279万吨，并在2025年增至2350万吨。主因新项目的投产，特别是泰克的Quebrada Blanca II项目。此外，全球需求的增长也是推动铜产量增长的重要因素。预计2024年全球铜需求将增长3.2%至2613万吨。预计2024年全球铜市将过剩17.6万吨，2025年过剩将略有减少至17万吨。 短期矿端扰动因素增多 2023年年末至2024年年初，矿端扰动因素增多，海外铜矿资源供应偏紧，First Quantum年产能近40万金属吨的Cobre Panama铜矿停产，英美资源下调了2024年产量指引。另外，2024年以来，淡水河谷第二大铜矿Sossego被暂停运营，2023年产量为6.68万吨。智利国家铜业旗下31.5万吨Tomic铜矿因罢工而停产。此外，赞比亚因干旱导致水位下降限制了发电量，也对当地铜生产造成一定影响。从2024年全年来看，海外不确定性因素仍然较多，在全球主要经济体面临大选、资源民族主义升温、资本开支不足、水资源缺乏、矿石品位下降等因素的多重影响下，矿端扰动因素可能会继续增多。 供应端：即使拉美扰动频繁供应增加趋势不改 从智利与秘鲁主要大矿的生产情况来看，智利铜业委员会（Cochilco）周四称，2月智利铜产量同比增长9.8%至41.7万吨。Codelco产量下降，Escondida和Collahuasi产量增加，为2月份铜总产量的增长提供助力。其中，陷入困境的铜业巨头Codelco当月铜产量下降1.6%至10.37万吨，必和必拓旗下Escondida铜矿当月产量同比增长34.1%至9.75万吨，Collahuasi铜矿当月产量同比增长2.5%至4.52万吨。智利国家铜业公司一直难以恢复产出，原因是旨在弥补矿石品位下降的扩张项目受困于延误，同时成本正在上升。秘鲁能源与矿业部长RomuloMucho在新闻发布会上表示，秘鲁铜产量在2023年达到276万吨后，今年将达到300万吨。 供应端：2024年世界铜矿产量维持增长 •2023年以来，全球矿山产量迎来增长，但增速不及预期。尽管2023年以来一些新增矿山取得较快的增长，但来自智利、秘鲁、印尼、巴拿马等主产区的供应扰动仍影响了总体产量的增速。2024年3月22日，国际铜研究小组（ICSG）公布了1月份全球铜供需数据，数据显示，2024年1月份世界铜矿产量增长约2.5%，2024年矿山产量增长主要得益于2023年智利、印尼、美国等地产量受限的恢复，以及主要矿山项目的新增产量或产能提示。 电解铜产量处于历年高位 •据ICSG数据，2024年1月，全球精炼铜产量增长约5%，其中，初级生产（从矿石中电解和电积）增长4.5%，二次生产（从废料中）增长9%。全球精炼铜的增长主要来自于中国和刚果产能的扩大，全球其他地区的产量仅增长了0.4%。中国和刚果约占全球精炼铜产量的52%。 ICSG预计，2024年1月份，中国精炼铜产量增长约10%。由于新建产能快速增长，刚果精炼铜产量增长了11%。此外，智利精炼铜产量下降了约1%，日本精炼铜产量下降了3.5%。 电解铜产量处于历年高位 •3月SMM中国电解铜产量为99.95万吨，环比增长4.92万吨，增幅为5.18%，同比增加5.06%。1-3月累计产量为291.96万吨，同比增加20.71万吨，增幅为7.64%。 2024以后仍有大量冶炼产能投放 2024年，中国新增产能持续释放增量，此外印尼、印度和美国的新的或扩建的冶炼厂/精炼厂也将开始投放，进一步推升产量。随着新增粗炼产能进一步投放，精炼产量有望续创过去十年以来的最高水平。 冶炼方面，2024年是冶炼产能投放高峰期，随着产能瓶颈的突破叠加加工利润尚可，精炼铜供应也将迎来进一步的放量。此外，再生铜项目的进一步增长也将带来产量增量。需求端则仍有进一步放缓的风险。地缘政治风波扰动和高息环境将使得海外制造业陷入深度放缓。而中国方面，随着中国稳增长政策的密集出台，市场再度回到预期与现实的博弈之中，但地产能否全面复苏、财政政策效应边际放缓以及地方债风险能否顺利出清，皆是可能影响未来需求预期的重要变量。预计2024年全球铜市将存在35万吨的过剩，供强需弱的格局进一步凸显。 铜精矿粗炼费连续大跌 铜精矿现货粗炼费（TC）连续大跌并创出近十年最低值，截至4月19日SMM进口铜精矿指数回落至4.23美元/吨。截至3月31日，冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损已经达到1745元/吨。但长单仍有1299元/吨的盈利。这使得炼厂冶炼积极性明显下降。 针对2024年以来铜矿加工费快速下滑，矿山原料供应紧张等行业热点问题，3月13日，中国有色金属工业协会于北京组织召开“铜冶炼企业座谈会”。会议就继续推进铜原料结构调整达成共识，就调整冶炼生产节奏达成一致，在提高准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面取得共识。3月底CSPT小组再次倡议联合减产，4月份炼厂检修情况将逐步增多。 冶炼利润与加工费 以冶炼成本3000元/吨，矿加工费1255元/吨来计，铜现货冶炼亏损幅度已经创近10年以来低位。 进口数据再次回升 4月12日海关总署数据显示，海关总署最新数据显示，中国3月铜矿砂及其精矿进口量为233.0万吨；1-