北交所首次覆盖报告：铁路轨交新增维保齐发力，多下游特种橡胶拓红利

高性能橡胶布、板、带用于多下游特种领域，2024Q1净利率24.56% 特种高性能橡胶制品“小巨人”科强股份海帕龙/硅橡胶产品可用于轨道交通、光伏、石油化工、船用、冶金、电子等多行业。2023年实现营收3.5亿元（+23%），归母净利润7528万元（+44%），2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83/0.92/1.03亿元，当前股价对应PE分别为12.8/11.5/10.3倍，看好铁路与城市轨道交通、光伏2024年维持增长的发展状态，公司享受高市占率的红利，年均研发费用率高于4.3%，未来在石油石化密封等多下游特种领域具有发展潜力。 首次覆盖给予“买入”评级。选取特种橡胶制品领域企业为可比公司，可比公司PE(2024E)均值23.9倍。 车辆贯通道棚布：增量+维保，城市与铁路市占率70%，2023年市场增倍 车辆贯通道棚布连接于高铁、地铁等车辆的车厢之间，能够替代部分国际厂商产品。下游具有业内高知名度的今创集团与欧特美分别于2020年7月与2021年6月入股公司。2023年底起，客运量频创新高，城轨交通有增量建设需要。同时高铁（动车组）和城市轨道交通接近使用周期，保有量较快递增同时有存量替换市场空间。根据公司测算，车辆贯通道棚布2022年市场空间合计52.14万平方米，科强股份占据70.64%市场份额，2023-2025年市场空间均超105万平方米，对比2022年有超一倍提升。 太阳能硅胶板：市占率40%，真空热压方式生产光伏组件的重要耗材 太阳能硅胶板是太阳能层压机在加工电池组件过程中的重要耗材之一，影响组件生产成本。收入占硅胶板营收的70%以上，后者占公司营收比例约40%。客户涵盖国内光伏组件生产的大部分龙头企业，层压机公司主要包括金辰股份，组件公司包括协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等。Infolink预计2024年光伏组件需求端仍将有11%的增长，有望带动生产销售。 风险提示：产品毛利率下降风险、下游行业景气度变化风险、市场竞争风险 财务摘要和估值指标 1、铁路城轨与光伏维系短期成长，布板带多下游增长机会 特种高性能橡胶（布、板、带）“小巨人”科强股份2023年实现营收3.5亿元（+23.14%），归母净利润7528万元（+43.62%）。2024Q1营收7926万元（+4.97%），扣非归母净利润1615万元（+26.67%）。 规模的增长主要受益于（1）高铁大铁路车辆市场恢复性增长导致车辆棚布业务增长及（2）光伏行业扩产需求旺盛导致硅胶板业务增长。 此外，利润端受益原材料采购价格下降与公司管理能力的提升。 我们认为，公司2024年仍将受益（1）铁路与城市轨道交通新增车辆与存量替换需求（2）下游光伏装机量提升带来的产品需求量提升；2025年及远期有以气柜、石油储罐密封件为代表的新品类新市场的开发拓展预期，同时多特种下游领域或有新的增长点，因此属于北交所市场的中高体量成长性标的。 1.1、连接于高铁、地铁等车厢间的车辆贯通道棚布 车辆贯通道棚布主要应用于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等交通设备，连接于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等车辆的车厢之间，主要实现密封、缓冲、减震、降噪、阻燃和风挡等功能。科强股份产品阻燃性能能够满足DIN5510标准和EN45545-2等阻燃标准。后者为目前全球范围内轨道车辆对R1（主要针对门，窗，天花板等表面材料）阻燃防火要求最高的标准。产品质量获得下游客户认可，能够替代部分国际厂商产品。2023年营业收入9350.79万元，同比增长45.32%。 图1：车辆贯通道棚布位于两节车厢的连接处，是车辆通道的连接部分 1.1.1、增量逻辑：我国铁路交通仍将快速发展，助推铁路配件市场 （1）城市轨道交通得到快速发展，伴随着我国城市化进程的加快，城市交通需求增加。根据中国城市轨道交通协会统计数据，2012-2021年期间，我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99%。截至2022年12月31日，内地累计55个城市建成投运城市轨道交通运营线路308条，运营线路总长度10287.45公里。 图2：2012-2021年我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99% 客运量创新高，新增城轨交通有建设需要。根据中国城市轨道交通协会2024年1月公布的《2023年中国内地城轨交通线路概况》快报，2023年新增城轨交通运营城市3个，运营线路884.55公里，同时初步推算2023年中国内地城轨交通全制式系统全年完成客运总量将超过290亿人次，再创历史新高，预计有望冲击300亿人次大关。 图3：2024年3月上海地铁单日客流量突破2019年记录 图4：部分城市轨交2024年春节客运量创新高 城市轨道交通增量市场测算 六大假设： ①2019年-2022年，城市轨道交通累计里程数与城市轨道交通运营车辆之间的配比关系整体保持在6.00以上，因此假设未来二者配比关系为2019年-2021年的平均值6.17。 ②根据2022年新增运营里程乘以假设①的配比关系来计算2022年的新增车辆为6,178辆。 ③城市轨道交通无相关整体里程数量规划，主要根据国家发改委、各地政府根据项目批复开展建设。根据中国城市轨道交通协会《轨道交通2022年度统计和分析报告》，截至2022年底，我国大陆地区共有51个城市（个别由地方政府批复项目未纳入统计）有城轨交通项目在建，在建线路总规模6,350.55公里（含个别2022年当年仍有建设进展和投资发生的易运营和2022年当年建成投运项目）。根据地铁线路建设周期通常为3年左右时间，假设预计截至2022年年度的在建线路6,350.55公里预计在未来3年左右时间逐渐建成并投入运营，因此2023年-2025年预计各年新增城轨运营里程为2,117公里/年。 ④假设不考虑车头、车尾是否计入新增车辆的影响，我国一辆地铁通常由6节车厢组成，因此通常一辆地铁需要安装5个车辆贯通道棚布。 ⑤一个地铁贯通道大约需要使用70平方米车辆贯通道棚布产品。 ⑥该测算不考虑海外市场容量和对外出口的影响。 表1：根据新增城市轨道里程数计算，新增车辆与对应公司产品使用在2023年起有较大增长 （2）铁路、高铁运营里程不断增加。据国家铁路局和国家统计局数据，截至2022年12月31日，全国铁路营业里程达15.5万公里，其中高铁营业里程4.2万公里； 全国铁路客车拥有量为7.8万辆，其中动车组33221辆。根据国铁集团2020年8月发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到2035年，我国现代化铁路网率先建成，全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。20万人口以上城市实现铁路覆盖，其中50万人口以上城市高铁通达。 铁路轨道交通增量市场测算 六大假设： ①根据2011年-2021年期间高铁动车组累计车辆数量与高铁累计里程数，二者之间存在较为稳定的配比关系，平均值为0.89（辆/公里）。 ②根据国家发改委于2022年1月19日发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年预计我国高铁里程数量将达到5万公里。基于该规划和假设①，预计2025年高铁动车组车辆将达到44500辆（50000公里*0.89辆/公里），较2021年末将新增11279辆（44500辆-33221辆）。 ③根据2021年新增车辆与新增里程数之间的比例计算2022年的新增车辆为1853辆（2022新增高铁里程2082公里*0.89辆/公里）；假设2023年-2025年期间新增车辆数按照每年同等规模增加，则每年新增车辆数量为（11279-1853）/3=3142辆。 ④自2016年以来，我国动车组一组列车通常有8辆车辆组成，通常一组高铁动车组需安装7个车辆贯通道棚布。 ⑤根据对今创集团、欧特美等客户访谈，一个高铁动车组贯通道大约需要使用50平方米车辆贯通道棚布产品。 ⑥该测算不考虑海外市场容量和对外出口的影响。 表2：根据新增高铁里程数计算，新增车辆与对应公司产品使用在2023年起有较大增长 1.1.2、保有量替换，2025年维保车辆数量及所需贯通道棚布产品或再有大比例提升 自2008年开始，我国高铁（动车组）和城市轨道交通才进入快速发展阶段，截至2021年12月31日，我国轨道交通运营车辆已超过16.85万辆，其中动车组运营车辆保有量和城市轨道交通运营车辆保有量呈较快递增的趋势。 图5：2010-2021年各类轨道车辆的保有量增长（辆） 高铁和城市轨道交通的存量替换市场空间 三大假设： ①高铁棚布的使用周期约为12年，地铁棚布的使用周期约为15年。 ②一辆高铁（动车组）安装7个车辆贯通道，一辆地铁需安装5个车辆贯通道。 ③一个高铁贯通道大约需要使用50平方米车辆贯通道棚布产品，一个地铁贯通道大约需要使用70平方米车辆贯通道棚布产品。 表3：2025年维保车辆数量及所需贯通道棚布产品或再有大比例提升 1.1.3、2022年市场占有率70.64%，下游客户今创集团、欧特美入股公司 车辆贯通道棚布领域的客户今创集团和欧特美在相应下游市场具有较高的业务规模、知名度和影响力； 2020年7月，今创集团入股公司。该司是我国轨道交通客车车辆配套行业重要供应商，为保障原材料供应，加强国产替代需要，以其自有资金向公司进行增资。 2021年6月，欧特美入股公司。同样作为国内轨道交通配套设备的主要厂商之一，为了加强原材料供应的管理，且看好公司未来发展前景，向公司进行增资。 表4：科强股份与今创集团交易情况 表5：科强股份与欧特美交易情况 科强股份是终端高铁、动车、地铁和通道式大巴的二级供应商，产品作为车辆零部件随车出厂，在使用一定时间后需要进行更换。我国轨道交通市场发展包含城市轨道交通、铁路（含高铁）交通两部分。直接受未来轨道交通设备增量和保有量（维修）的双重影响。市场规模的测算由（1）铁路轨道交通增量、（2）城市轨道交通增量、（3）二者存量替换三者相加。 表6：2023年起车辆贯通道棚布市场空间迎来提升，科强股份2022年市占率已达70.64%（单位：万平方米） 1.2、光伏硅胶板：市占率40%，2024年组件出货量有望继续提升 2020-2022年，科强股份太阳能硅胶板产品收入占硅胶板营收的70%以上。 太阳能电池层压机是封装太阳能电池组件的重要设备，采用真空热压的方式生产太阳能电池组件。硅胶板是太阳能层压机在加工电池组件过程中的重要耗材之一。 主要应用于光伏组件生产，配套于光伏层压设备，属于光伏组件生产过程中的易消耗品。其中，“层压”环节工序是将铺设好的组件各部件放入层压机内，通过抽真空将各部件之间的空气抽出，然后加热使EVA融化并加压，融化后流动充满玻璃与电池片和背板之间的间隙，同时通过挤压进一步排出中间的气泡，将电池片、玻璃和背板紧密粘合在一起，最后降温固化。硅胶板在层压环节中起到密封真空以及缓冲的关键作用，其密封缓冲性能的优劣以及层压使用次数的多少直接对组件性能和效率的高低产生影响。从而能够影响太阳能电池组件的生产成本。 科强股份太阳能硅胶板领域的主要客户几乎涵盖了国内光伏组件生产的大部分龙头企业，层压机公司主要包括金辰股份，组件公司包括协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等。 图6：硅胶板用于光伏组件制备的层压环节 图7：硅胶板在光伏层压机使用过程中属于耗材 根据公司问询函回复，1年生产1GW光伏组件通常需要2.5条生产线，1条生产线按目前比较先进生产设备通常为6个真空腔，每个真空腔在1年连续生产过程中大约需要4块太阳能层压硅胶板（每个季度换一次）。基于此，假设下游生产企业普遍采用该类生产设备，生产1GW光伏组件需要60块太阳能层压硅胶板。公司销售的太阳能层压硅胶板规格，通常为30平方米/块。 由此带来光伏用硅胶板需求全球2022年达55.8万平方米。20